目前“熱錢”流入的兩大動(dòng)機(jī)，即貨幣升值和資產(chǎn)升值預(yù)期，均不如2007年底至2008年上半年時(shí)強(qiáng)烈

隨著經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，關(guān)于“熱錢”的探討再度熱烈起來。

“熱錢”之說源自外匯相關(guān)數(shù)據(jù)的“反常”變化。中國人民銀行10月14日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月末，國家外匯儲(chǔ)備余額為2.27萬億美元，同比增長(zhǎng)19.26%。從今年3月起，中國外匯儲(chǔ)備就處于不斷增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，前三個(gè)季度，中國外匯儲(chǔ)備余額共增長(zhǎng)約3266億美元，僅9月單月外匯儲(chǔ)備就增加618億美元。同一時(shí)間，外匯占款等數(shù)據(jù)也相應(yīng)大幅增長(zhǎng)。

不僅如此，今年三季度，剔除投資收益和匯兌損益，外匯儲(chǔ)備中“不可被解釋”的資本流入數(shù)目大增，根據(jù)中金公司估算，達(dá)到424億美元。

這種現(xiàn)象不可避免地被人們與人民幣升值預(yù)期聯(lián)系起來。事實(shí)上，在近幾個(gè)月的大小國際會(huì)議上，“人民幣匯率”總是一個(gè)熱門話題，而伴隨著美元貶值趨勢(shì)日益明顯，人民幣升值預(yù)期更是快速升溫。在這種背景下，套利資金是否會(huì)大量涌入國內(nèi)，給脆弱的復(fù)蘇形勢(shì)平添變數(shù)?面對(duì)種種壓力，監(jiān)管當(dāng)局又將選擇何種政策路徑予以應(yīng)對(duì)?

撲朔迷離的“熱錢”

問題在于，對(duì)于“熱錢”的定義和規(guī)模，其爭(zhēng)議始終沒有停息過。市場(chǎng)多以外匯儲(chǔ)備增量減去貿(mào)易順差和外商直接投資增量后的不可解釋部分，作為衡量“熱錢”的“基數(shù)”，然后在此基數(shù)之上，減去投資收益和匯兌損益，剩余部分就被定義為“熱錢”。

不過，在興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委看來，這種衡量并不精確。如果希望不可解釋部分能準(zhǔn)確衡量資本流動(dòng)，有幾個(gè)前提條件必須得到滿足:首先，居民購匯、結(jié)匯都在當(dāng)期完成，不存在延期的收付匯;其次，不存在海外投資收益的匯回，包括當(dāng)期投資收益和海外勞工匯款;第三，對(duì)匯率變化所引起的儲(chǔ)備市值變化要有一個(gè)充分的估計(jì)。

而恰恰是9月間，美元相對(duì)于其他貨幣有所下跌?！爸袊耐鈪R儲(chǔ)備中，并非完全是美元，還有部分其他貨幣，非美元部分如果以美元計(jì)價(jià)，在美元下跌的情況下，總量也會(huì)有所增加?！备呤⒅袊?jīng)濟(jì)學(xué)家喬虹稱。

用流行方法進(jìn)行衡量的另一個(gè)弊端在于，目前，包括貿(mào)易順差、FDI在內(nèi)的諸多指標(biāo)，在不同的部門之間的統(tǒng)計(jì)口徑存在著很大差異，比如，貿(mào)易順差額，商務(wù)部數(shù)據(jù)與海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)一致，但外管局與海關(guān)對(duì)貿(mào)易進(jìn)出口數(shù)量統(tǒng)計(jì)方法并不一樣。至于FDI數(shù)據(jù)，商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)結(jié)果和外管局則相差甚大。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，相比較外匯儲(chǔ)備，外匯占款和央行國外凈資產(chǎn)的口徑在衡量資本流動(dòng)情況中顯得更加準(zhǔn)確，“因?yàn)檫@可以降低估值因素所帶來的擾動(dòng)?！?/p>

9月外匯儲(chǔ)備快速上升的同時(shí)，外匯占款也出現(xiàn)了大幅上升。9月外匯占款總額達(dá)到4067.69億元，創(chuàng)下17個(gè)月以來的新高。這是“熱錢”之憂的一個(gè)重要原因。

不過，在渣打銀行中國區(qū)研究主管王志浩看來，外匯占款快速上升的原因并非外因所致。

他認(rèn)為，這是因?yàn)檫M(jìn)口企業(yè)選擇借入美元，而不是購入美元方式來完成交易。這將使市場(chǎng)對(duì)美元的需求減少，央行買入美元維持人民幣匯率穩(wěn)定的壓力就會(huì)增強(qiáng)，外匯儲(chǔ)備也會(huì)相應(yīng)地更快增長(zhǎng)。

如果進(jìn)口企業(yè)是在境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，則與其交易的銀行在賣出美元遠(yuǎn)期的同時(shí)，會(huì)在即期市場(chǎng)買入美元以對(duì)沖銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)——由此再次創(chuàng)造出境內(nèi)市場(chǎng)的美元買入需求。

必須提及的是，中國金融機(jī)構(gòu)外匯貸款同比增速在經(jīng)歷幾個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)后，從6月開始明顯加速;至9月，外匯貸款同比增速已經(jīng)由3月的-11.7%快速上升到28.3%。

“從現(xiàn)有跡象看，外匯貸款的快速增加，可能是外匯儲(chǔ)備快速上升的最直接原因?！蓖踔竞茖?duì)《財(cái)經(jīng)》記者說。

美銀美林證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺則認(rèn)為，外幣貸款增加是因?yàn)橘Q(mào)易好轉(zhuǎn)，進(jìn)口增長(zhǎng)比較快。目前，最值得擔(dān)心的就是進(jìn)口商通過各種渠道把外幣換成人民幣，這等于加速結(jié)匯，使得外匯儲(chǔ)備增加加快。按相關(guān)法律規(guī)定，外幣貸款不能隨意結(jié)匯成人民幣，“但政策都是有漏洞的?！?/p>

和外匯貸款的快速上升形成鮮明對(duì)比的是，外匯存款的下降趨勢(shì)越來越明顯。9月金融機(jī)構(gòu)外匯存款下降32億美元，降幅較8月的10億美元有所增加，這也是該數(shù)據(jù)連續(xù)第三個(gè)月出現(xiàn)下降。

從這兩個(gè)數(shù)據(jù)中或可發(fā)現(xiàn)，人民幣升值預(yù)期正在慢慢發(fā)酵，已經(jīng)開始影響到日常的金融交易行為。通過貸款方式，不僅可以享受美元貸款較低的融資成本，還可以在人民幣升值實(shí)現(xiàn)后，用更少的錢來歸還貸款。在這樣的過程中，進(jìn)口商可以同時(shí)享受到匯率和利差的雙重收益。

“可以想見人民幣升值的影響，人民幣不升值或貶值時(shí)，居民不結(jié)匯;升值時(shí)，就會(huì)結(jié)匯。購匯行為則恰恰相反?！濒斦Q，“隨著外幣貸款的快速增加，銀行為了吸收更多美元存款，提高了對(duì)應(yīng)利率。這無疑也會(huì)吸引資本跨境流動(dòng)?！?/p>

王志浩還提到另一種套利的可能性。出口企業(yè)借助境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)賣出美元遠(yuǎn)期，同時(shí)，其在境外的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在境外NDF市場(chǎng)上買回美元。這樣，總的來看，這家企業(yè)沒有外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，境內(nèi)和境外市場(chǎng)上美元、人民幣遠(yuǎn)期匯率的相差點(diǎn)數(shù)，還可以成為該企業(yè)的無風(fēng)險(xiǎn)利潤。王志浩判斷，當(dāng)國內(nèi)和國外兩個(gè)市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率相差800個(gè)基點(diǎn)到1000個(gè)基點(diǎn)時(shí)，這筆交易就是有利可圖的。

“這種交易從理論上是可行的。”一位接近國家外管局的消息人士指出，雖然外管局在2006年就曾經(jīng)叫停NDF交易，但是很多跨國企業(yè)都擁有全球財(cái)務(wù)中心，因此對(duì)于這種交易根本無法控制。

“不過，從總量上看，這種交易應(yīng)該不會(huì)特別多，并不是儲(chǔ)備上升的主要原因。”該人士稱。

“NDF市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)是不透明的，而且，即使獲得了這個(gè)數(shù)據(jù)，也很難判斷，哪些是企業(yè)真正出于對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)目的而進(jìn)行的交易，哪些僅僅是為了套利而進(jìn)行的交易。”王志浩稱。

“熱錢”前景

一位接近國家外管局的消息人士日前對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者透露，今年跨境資金流動(dòng)的上升總量，主要來自中資金融機(jī)構(gòu)所減持的海外資產(chǎn)。2009年4月到9月，境內(nèi)銀行減持境外資產(chǎn)總量大約為650億美元，而非銀行部門的跨境資金流動(dòng)環(huán)比是下降的。

上述人士稱:“公司和家庭部門流入流出都是同比下降的。但這并不影響整體，因?yàn)殂y行部門的資金凈流入增加，銀行有很多海外資產(chǎn)，通過減持海外資產(chǎn)的方式調(diào)動(dòng)資金?！?/p>

他指出，銀行在政策許可的環(huán)境下，完全可以自行決定什么時(shí)候把錢放在外面，什么時(shí)候調(diào)回來，而大量調(diào)回就有可能造成跨境資金的大規(guī)模流動(dòng)。

摩根士丹利執(zhí)行董事兼中國策略師婁剛認(rèn)為:“金融機(jī)構(gòu)目前可減持的頭寸還很大。金融機(jī)構(gòu)調(diào)動(dòng)資產(chǎn)回來，機(jī)構(gòu)自己可能無法進(jìn)行資金操作，但是它的客戶可以用這筆資金做很多事，于是形成了對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性的補(bǔ)充，這就跟提供基礎(chǔ)貨幣是一樣的?！?/p>

關(guān)于“熱錢”，上述消息人士表示，按照國家外管局每半年提供一次的國際收支報(bào)告，沒有什么資金是“不可解釋的”。在國家外管局公布的國際收支平衡表里，各項(xiàng)下入境資金的明細(xì)名目都會(huì)清楚列出，如在經(jīng)常項(xiàng)目下細(xì)分至運(yùn)輸、旅游、通信服務(wù)等項(xiàng)，資本和金融項(xiàng)目下細(xì)分至中國在外直接投資、外國在華直接投資、股本證券、債務(wù)證券等項(xiàng)。

但他也承認(rèn)，這些名目?jī)H僅是由銀行報(bào)送給外管局的，至于每筆交易的真實(shí)性，外管局不可能都知道。

一般來說，外幣存款增加、銀行減持境外資產(chǎn)、短期外債額度增加等情況均可能增加銀行外幣信貸的能力。在歷史上，外管局主要是通過調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)短期外債比例來控制投機(jī)資本流入和金融機(jī)構(gòu)外匯貸款的增加。另外，央行也可以通過對(duì)銀行實(shí)施外匯頭寸管理，核定每家銀行最低外匯資本金規(guī)模下限，來控制外匯貸款增加。

“現(xiàn)在政府還不應(yīng)該對(duì)外匯貸款進(jìn)行限制，因?yàn)檫@可能會(huì)影響到那些真正需要外匯貸款的企業(yè)。”王志浩稱。假如短期外債限額再度被降低，銀行就不得不收回貸款，美元融資成本將會(huì)上升。這樣的變化對(duì)于真正需要美元的企業(yè)，如進(jìn)口企業(yè)，無疑會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的影響。

在聯(lián)合證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸磊看來，從利益驅(qū)動(dòng)看，目前“熱錢”流入的兩大動(dòng)機(jī)，即貨幣升值和資產(chǎn)升值預(yù)期均不如2007年底至2008年上半年時(shí)強(qiáng)烈。美國雖然增加了大量的基礎(chǔ)貨幣，但貨幣乘數(shù)下降也較快，導(dǎo)致M2增長(zhǎng)較為平穩(wěn)。隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇，美國加息的可能性在逐漸增大，一旦實(shí)現(xiàn)，則美元套息交易將降溫退潮。再考慮海外銀行體系尚未從危機(jī)打擊中恢復(fù)的因素，“熱錢”資金來源的充裕程度與危機(jī)前已難同日而語。

“雖然9月‘熱錢’流入規(guī)模有顯著的增長(zhǎng)，但接下來的四季度規(guī)模會(huì)顯著降低，或出現(xiàn)流出?！标懤谂袛?。

高善文亦認(rèn)為，即使存在一些資本流入，外匯儲(chǔ)備的整體增速也不會(huì)那么明顯，因?yàn)闅W美經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍不容樂觀，這很可能使進(jìn)口增速快過出口增速;貿(mào)易盈余的增加，相對(duì)于GDP來看，仍然會(huì)處于下降通道。

“這意味著，和2006年、2007年的情況相比，外匯儲(chǔ)備增加所引起的基礎(chǔ)貨幣投放回旋余地要大得多。而且，考慮到估值因素的存在，壓力可能就更小了。”高善文稱。

在他看來，在今年3月至8月，盡管美元匯率同樣發(fā)生貶值，但從外匯占款口徑看，并沒有非常明顯的資本流入中國。這主要是由于，二季度美元匯率貶值的過程中，其貶值主要是針對(duì)去年四季度美元升值的修正，但是中國金融市場(chǎng)在很大程度上沒有參與休克過程，也就沒有參與修正過程，所以中國資本流動(dòng)在數(shù)據(jù)層面上的表現(xiàn)不是很明顯。

“9月數(shù)據(jù)的異常，可能與美元重新恢復(fù)下降趨勢(shì)所形成的預(yù)期掉頭有關(guān)，在匯率轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近，數(shù)據(jù)就會(huì)比較異常，但在趨勢(shì)明朗以后，就會(huì)慢慢下來?！备呱莆姆Q。

升值之辯

“熱錢”與升值預(yù)期，是一件事情的兩面。今年3月初以來，巴西、南非和韓國的貨幣對(duì)美元分別升值約38%、34%和31%，同期俄羅斯盧布和印度盧比分別對(duì)美元升值約24%和10%，而人民幣兌美元匯率基本持平，難免讓人聯(lián)想其升值壓力。

與新興市場(chǎng)國家匯率升值明顯相對(duì)應(yīng)的，“金磚四國”的股市，除了俄羅斯，其他三國的股市已經(jīng)回到金融危機(jī)前的水平。

從2008年危機(jī)后的低點(diǎn)來看，“金磚四國”的股市分別上升約74%-186%，新興亞洲股市亦持續(xù)上揚(yáng)，包括中國上證指數(shù)在內(nèi)的多數(shù)股指，都上升到一年多以來的高點(diǎn)。

匯率和股指飆升的背后，是新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能開始增強(qiáng)。包括國際貨幣基金組織、世界銀行等國際組織的預(yù)測(cè)報(bào)告中，均給予新興市場(chǎng)國家更高的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的預(yù)測(cè)值。

對(duì)于中國來說，這種情況更加明顯。隨著外部環(huán)境的好轉(zhuǎn)，出口復(fù)蘇的預(yù)期愈發(fā)明朗，與此同時(shí)，受益于龐大的投資和促消費(fèi)政策，中國經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，前三季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值為217817億元，同比增長(zhǎng)7.7%，其中三季度增速達(dá)到了8.9%。一些研究機(jī)構(gòu)甚至預(yù)測(cè)，明年GDP可能以兩位數(shù)的增速上升。

在魯政委看來，人民幣升值預(yù)期之所以如此強(qiáng)烈的原因在于中國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，但人民幣匯率卻維持固定，這與其他新興市場(chǎng)國家貨幣加速升值形成鮮明對(duì)比。此外，國際政治因素也是重要原因之一。

對(duì)此，中國人民銀行行長(zhǎng)周小川曾于今年10月末表示，維持人民幣匯率穩(wěn)定是為了應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)而采取的“非常手段”。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中國對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制的改革仍將繼續(xù)。央行當(dāng)前維持人民幣匯率穩(wěn)定的政策與中國長(zhǎng)期匯率政策并不沖突。

在交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平看來，匯率政策的關(guān)鍵在于給市場(chǎng)一個(gè)信息，就是不會(huì)有大幅度升值，未來匯率繼續(xù)保持穩(wěn)定。

高善文亦持有同樣的觀點(diǎn)。“短期內(nèi)，確實(shí)不著急說讓人民幣馬上升值?！备呱莆姆Q，“不過，明年可能要考慮重新恢復(fù)對(duì)美元有一個(gè)升值，應(yīng)該重新回到改革最初設(shè)定的方向上，在注入更大彈性的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)一定幅度的升值。”

對(duì)于人民幣盯緊美元的做法，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授丁志杰認(rèn)為，這種做法在危機(jī)期間，維持了匯率體系的穩(wěn)定，有利于促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。不過，由于其他主要貨幣同期對(duì)美元都有明顯升值，人民幣升值壓力巨大?！爱?dāng)前可以開始考慮，放棄人民幣匯率和美元實(shí)質(zhì)上的掛鉤，重新將人民幣匯率和一攬子貨幣聯(lián)系起來?！?/p>

在人民幣升值背景之下，央行的貨幣政策也開始面臨極大挑戰(zhàn)。中金公司的一份研究報(bào)告稱，即便今年四季度和明年國內(nèi)信貸增速下降，外匯占款的增長(zhǎng)也將會(huì)形成一定的替代。因此，總體流動(dòng)性可能比市場(chǎng)預(yù)期的更為寬松。

“如果看央行近期的舉動(dòng)，包括對(duì)沖力度加大，政策口風(fēng)也出現(xiàn)了一定的變化，都反映了外匯占款的增加給央行帶來的憂慮。如果這種情況延續(xù)，相信貨幣當(dāng)局將以多發(fā)央票，或者逐漸推高銀行間市場(chǎng)利率等形式，逐漸吸收流動(dòng)性。不過，這絕對(duì)是年底之前央行流動(dòng)性控制的一個(gè)挑戰(zhàn)。”喬虹稱。

世界銀行東亞與太平洋地區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家維克拉姆尼赫魯稱:“我們已經(jīng)看到國際資本流入亞太國家。一些國家已經(jīng)有‘熱錢’流入的跡象。因此，雖然該地區(qū)的一些政府仍有財(cái)力繼續(xù)實(shí)施刺激政策，但出于對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的擔(dān)心，退出寬松貨幣政策的時(shí)機(jī)，也許要比此前預(yù)期的早?！?/p>

陸磊則比較樂觀，“由于未來‘熱錢’流入可能會(huì)比較溫和，央行應(yīng)該不會(huì)采取全額對(duì)沖的方式或提高存款準(zhǔn)備金率作為應(yīng)對(duì)之策?！?/p>

他認(rèn)為，判斷未來政策變動(dòng)的三個(gè)重要依據(jù)在于，央行對(duì)外匯占款增加的對(duì)沖操作力度、通脹走勢(shì)和出口復(fù)蘇過程。如果是近乎全額對(duì)沖，這就意味著在流動(dòng)性層面，會(huì)出現(xiàn)更緊的情況。

“在春節(jié)以后，特別是全國‘兩會(huì)’后，會(huì)對(duì)通脹形勢(shì)有最終的定調(diào)。這將影響政策調(diào)整的方向和力度?！标懤诜Q，“至于出口形勢(shì)，迄今為止，仍然沒有證據(jù)證明，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇層面和進(jìn)口層面會(huì)出現(xiàn)一個(gè)完全的逆轉(zhuǎn)?！薄?/p>

本刊記者劉志潔、汪旭對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)