結(jié)論不應(yīng)是“以后千萬不能再讓金融大機構(gòu)倒閉”，而是金融機構(gòu)的規(guī)模不應(yīng)該擴張得那么大

價值投資者向來認(rèn)為，既然對宏觀經(jīng)濟琢磨不透，還不如把心思用在行業(yè)與公司分析上。即便這次全球經(jīng)濟危機證明了“覆巢之下，豈有完卵”的道理，但是，大部分價值投資者仍拒絕接受宏觀經(jīng)濟研究對投資股票的必要性。

2009年10月19日，大衛(wèi)·愛因霍恩在價值投資大會上對此做了反思，頗值得價值投資同好一讀。愛因霍恩是對沖基金“綠光資本”的總裁和創(chuàng)始人。這家公司是多空結(jié)合、價值導(dǎo)向型對沖基金。1996年，“綠光資本”初創(chuàng)時僅管理100萬美元的資產(chǎn)。此后12年，它為其投資者創(chuàng)造了年均超過25%的凈收益率。愛因霍恩最近寫了一本書《一路騙到底》，寫他如何做空有美國證監(jiān)會前官員背景的聯(lián)合資本，又是如何和這些官商作斗爭的。

愛因霍恩批判了當(dāng)前的美國經(jīng)濟政策，主要是政府行為。他認(rèn)為，美國政府有兩大弱點，第一是相對于那些能產(chǎn)生長期利益的政策，政府官員更偏好具有短期影響的決策;第二是“集中的好處與分散的傷害之間的權(quán)衡”，也稱為特殊利益問題。特殊利益集團通過各種手段，讓政策制定者照顧這些小團體，相關(guān)的成本和后果卻被社會的其他大眾分散承擔(dān)。例如，雷曼兄弟的倒塌，讓華爾街總結(jié)出“以后千萬不能再讓金融大機構(gòu)倒閉”的結(jié)論。愛因霍恩認(rèn)為，這是極端錯誤的，正確的方法是做一個測試，任何一個單一金融機構(gòu)都不應(yīng)該具有如此高的重要性，以至于一旦社會面臨它的倒閉，政府就要被迫干預(yù)。真正的解決方案，是分解任何一個無法通過這個測試的金融機構(gòu)。

雷曼兄弟帶給我們的教訓(xùn)，不應(yīng)該是政府本應(yīng)該防止它破產(chǎn)，而應(yīng)該是其規(guī)模不應(yīng)該擴張到這么大，以至于它危害了整個金融系統(tǒng)的安全。同樣的道理，也適用于美國國際集團(AIG)、房利美、房地美、貝爾斯登、花旗集團以及其他機構(gòu)。

25年前，美國政府拆解了美國電話電報公司(ATT)，它的分解啟動了那個行業(yè)幾十年難以置信的發(fā)展?，F(xiàn)在，對于金融部門，政府可以再次這么做，照樣能取得非常積極的社會效益。

最近，全球政經(jīng)領(lǐng)袖們又在告訴我們，最重要的事情是不要太早撤除財政和貨幣刺激政策。美國總統(tǒng)的高級顧問克里斯迪娜羅默就說，1937年，美國因撤銷刺激計劃而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟在1938年二次探底，鑄成大錯。

愛因霍恩認(rèn)為，有必要回顧一下歷史。美國的GDP在1934年增長了17%，1935年再度增長11.1%，1936年增長率依然強勁上漲14.3%。另外，這三年的失業(yè)率急降了30%。

愛因霍恩問道:如果我們也經(jīng)歷了類似三年有力的經(jīng)濟增長，那么，決定撤銷經(jīng)濟刺激政策還會被認(rèn)為是“不成熟”的嗎?

經(jīng)濟在1938年二次探底帶給我們的另一個教訓(xùn)是，由大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策創(chuàng)造的GDP是虛假的。因此，不管刺激政策最終何時撤銷，經(jīng)濟都將嚴(yán)重下滑。我們的選擇可能是，要么維持龐大的年度赤字，直至債權(quán)人拒絕為赤字繼續(xù)提供融資;要么執(zhí)行有分寸的財政紀(jì)律，容忍我們的經(jīng)濟體系再次下行。

愛因霍恩認(rèn)為，在今后十年，福利國家將逐步面臨嚴(yán)峻的人口問題?！皨雰撼薄睆某霈F(xiàn)之日起，就一直驅(qū)動著美國經(jīng)濟?！皨雰撼薄睍r代的孩子們現(xiàn)在開始退休了，給他們承諾的社保和醫(yī)保支出卻是天文數(shù)字。在這一點上，日本似乎更加脆弱，因為它負(fù)債更深，且它嚴(yán)峻的人口老齡化問題比美國早出現(xiàn)十年。當(dāng)一個國家不論花費多長時間都不能降低負(fù)債相對于GDP比率時，這意味著它只能再融資，卻可能永遠(yuǎn)無法還清它的債務(wù)。日本的負(fù)債與GDP比率是190%，平均再融資成本低于2%。即便受益于廉價融資，日本今年的財政赤字預(yù)計仍將達(dá)到GDP的10%。在某個時點上，就像那些美國房屋抵押貸款所有人得到的教訓(xùn)那樣，當(dāng)市場拒絕以低廉的利率提供再融資時，問題很快就出現(xiàn)了。試想，如果市場將日本的借款利率重新設(shè)定為5%，那將會對財政造成什么影響?

過去幾年來，日本的存款人一直愿意為他們的政府負(fù)債融資。不過，隨著日本人口老齡化問題的加劇，國內(nèi)存款人很可能將這些存款用于退休生活的開銷。新當(dāng)選的民主黨鼓勵內(nèi)需，這可能加速上述進展。假如市場將日本的信用風(fēng)險重新定價，那么，很難想象日本如何避免政府違約或者惡性通貨膨脹的“死亡螺旋”。

愛因霍恩由此得出的推論令人失望，像日元這樣一個主要貨幣的崩潰，都會令市場重新評估其他貨幣的信用風(fēng)險，從而產(chǎn)生“多米諾骨牌效應(yīng)”。這些被波及的貨幣，往往流通在那些具有結(jié)構(gòu)性赤字，并且因人口老齡化導(dǎo)致龐大財政缺口的國家，使得形勢雪上加霜。■

作者為《科學(xué)與財富(Value)》(www.valuegood.com)主編