摘 要:資產(chǎn)證券化目前已成為國際資本市場廣為流行的融資方式，資產(chǎn)證券化對(duì)于完善我國資本市場具有重要的作用，但同時(shí)，資產(chǎn)證券化也存在著許多風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)我國而言，由于缺乏相關(guān)的法律法規(guī)、市場環(huán)境及中介機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行會(huì)蘊(yùn)涵著更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此必須充分認(rèn)識(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的措施，才能充分降低我國資產(chǎn)證券化的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，促使我國資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行。文章首先分析對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析;其次，針對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)提出了相關(guān)的控制措施。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn) 控制

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)10-086-02

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來金融創(chuàng)新的重要成果之一。到如今，已經(jīng)歷了近30年的發(fā)展。在這些年里，資產(chǎn)證券化是世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具之一，目前已成為國際資本市場上廣為流行的融資方式。作為一種重要的市場融資工具，資產(chǎn)證券化在許多國家已經(jīng)成功運(yùn)行，而且積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。資產(chǎn)證券化在處置金融不良資產(chǎn)、各種抵押貸款等方面，降低了資產(chǎn)處置成本，提高了資產(chǎn)回收率，防范和化解了金融風(fēng)險(xiǎn)。

一、資產(chǎn)資證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

1.政策風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化涉及到各方面的國家政策，政策的不利變化將極大地影響資產(chǎn)證券化的成功。而國際經(jīng)濟(jì)形勢和各國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化也對(duì)各國房地產(chǎn)市場的發(fā)展產(chǎn)生重要影響，從而對(duì)抵押貸款支持證券產(chǎn)生不利影響。美國政策面和宏觀經(jīng)濟(jì)面的變化間接導(dǎo)致了此次危機(jī)的爆發(fā)。從2004年開始的通貨膨脹壓力和對(duì)應(yīng)的加息政策直接逆轉(zhuǎn)了房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)(如貸款、應(yīng)收賬款)的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。

3.合同協(xié)議或證券失效風(fēng)險(xiǎn)。失效是由法律意見書指明并通常由陳述書、保證書及賠償書支持的一種風(fēng)險(xiǎn)。如果一張資產(chǎn)支持證券被宣布失效，那么發(fā)行人就不再對(duì)證券持有人有進(jìn)行支付的義務(wù);類似地，如果一份重要的交易文件被宣布無效，那么交易機(jī)制就停止運(yùn)作，而且發(fā)行人可以不必?fù)碛斜匾馁Y金以對(duì)其證券進(jìn)行支付。在許多更復(fù)雜和創(chuàng)新的融資活動(dòng)中，盡管一個(gè)法律事務(wù)所能夠提出一個(gè)有效意見書，但該意見書仍有可能適用于法律不特別通告的事實(shí)上的法律規(guī)則，以及可能覆蓋了這些個(gè)別法律或其他法規(guī)受到限制的情況。

4.財(cái)產(chǎn)或意外事故風(fēng)險(xiǎn)。首先，雖然為防止財(cái)產(chǎn)毀損或其他風(fēng)險(xiǎn)，可對(duì)抵押品進(jìn)行保險(xiǎn)，但是事實(shí)證明財(cái)產(chǎn)意外事故險(xiǎn)的收入往往是不可獲得的。涉及有擔(dān)保應(yīng)收款的交易通常既要求投財(cái)產(chǎn)毀損險(xiǎn)，又要求投賣方單獨(dú)利益險(xiǎn)，但是，對(duì)這些險(xiǎn)別提供者的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)卻沒有統(tǒng)一的規(guī)定。第二，保險(xiǎn)險(xiǎn)別對(duì)抵押品的某些風(fēng)險(xiǎn)是不適用的。第三，保險(xiǎn)險(xiǎn)別對(duì)一些類型的抵押品風(fēng)險(xiǎn)的適用是非常有限的。第四，一種潛在的風(fēng)險(xiǎn)是，當(dāng)發(fā)生抵押品的所有權(quán)被證明是不充分的情況時(shí)，不足以向財(cái)產(chǎn)行使追索權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。由于所有權(quán)保險(xiǎn)通常僅限于房地產(chǎn)，這樣個(gè)人財(cái)產(chǎn)的證券化通常依賴于買方出具的陳述書，證明向受托人的轉(zhuǎn)讓具有對(duì)有擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)。然而，陳述書也可能被違反，因此，對(duì)陳述書適用的賠償必須經(jīng)過詳盡的調(diào)查，在許多情況下，唯一適用的賠償就是要求賣主購回。

5.利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)又稱為市場風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響;如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。

6.等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)。在多數(shù)資產(chǎn)證券化交易下，等級(jí)下降的風(fēng)險(xiǎn)較違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性更大。資產(chǎn)證券化特別容易受到等級(jí)下降的損害，因?yàn)樽C券化交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)中包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，整個(gè)發(fā)行的等級(jí)就會(huì)陷入危險(xiǎn)境地。顯然，交易越復(fù)雜，該資產(chǎn)證券化中的等級(jí)下降的潛在因素就越多。

二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

1.建立完善相關(guān)的法律、政策體系。我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。

2.加強(qiáng)信用評(píng)估體系建設(shè)。在許多資產(chǎn)支持證券結(jié)構(gòu)融資中，消除風(fēng)險(xiǎn)所采用的方法是第三方保證，這種保證通常以擔(dān)保人擔(dān)保書或信用證的形式來進(jìn)行。這種保證可提供一個(gè)彌補(bǔ)資產(chǎn)質(zhì)量損失的大錢袋，同時(shí)也提供了防范證券化風(fēng)險(xiǎn)的物質(zhì)保護(hù)。由一個(gè)保證所提供的保護(hù)能力可以在第一個(gè)損失資產(chǎn)保護(hù)至對(duì)證券100%的保護(hù)之間變動(dòng)。不論哪種情況，投資者都應(yīng)了解保證的局限性及在保證下的支付限制和支付保留，同時(shí)應(yīng)調(diào)查清楚不同保證人審查該交易時(shí)的盡職程度。當(dāng)然，投資者要對(duì)資產(chǎn)支持證券中存在的大量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行完全的防范，唯一的辦法就是從一家信譽(yù)卓著的銀行或保險(xiǎn)公司獲得百分之百的擔(dān)保。雖然這把資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)及證券化風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)嫁給了擔(dān)保人，但即使是這種方案也不能完全排除投資者進(jìn)行謹(jǐn)慎調(diào)查和自我保護(hù)的必要，在評(píng)價(jià)一項(xiàng)特定的有擔(dān)保交易時(shí)，需要考慮四個(gè)主要因素:一是支付能力。二是支付交易。三是二級(jí)市場流動(dòng)性。四是提前償付性。為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)(如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等)的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

3.合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是:首先，測量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。

4.加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度。資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面:一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性;二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰;三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。風(fēng)險(xiǎn)是任何一筆投資都無法避免的，只能通過對(duì)投資的徹底了解來加以控制。有了透徹的了解，投資者不僅能保證投資符合其風(fēng)險(xiǎn)偏好，而且他也能夠區(qū)分出各種各樣投資的質(zhì)量，并保證他為他所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)獲得恰當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。從資產(chǎn)支持證券中獲得的高收益并非意在減少風(fēng)險(xiǎn)，而正是對(duì)投資者在交易中承受大量風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

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(作者單位:哈爾濱金融高等?？茖W(xué)校 黑龍江哈爾濱 150030)

(責(zé)編:芝榮)