摘 要:證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點工作已經(jīng)開始，這項業(yè)務(wù)的開展在給證券公司帶來機遇的同時也帶來了一定的風(fēng)險。文章借鑒次貸危機的教訓(xùn)，結(jié)合貸款機構(gòu)在放貸過程中出現(xiàn)的問題，對融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險進行了分析，并提出了防范的措施。

關(guān)鍵詞:證券公司 融資融券 風(fēng)險控制

中圖分類號:F830.9 文獻標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)10-084-02

一、證券公司融資融券業(yè)務(wù)全面啟動在即

1.融資融券概述。證券融資融券交易最早起源于美國，是證券信用交易的一種形式，包括證券公司對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對證券公司的融資、融券四種。市場通常說的融資融券，是指證券公司為投資者提供融資和融券交易。

證券融資融券交易的投資者只需向證券公司繳納一定的保證金，具有財務(wù)杠桿效應(yīng)。雖然證券融資融券交易的買賣方式較為特殊，但是在交割方式方面和現(xiàn)貨交易基本相同，其保證金比例是調(diào)節(jié)交易規(guī)模的重要工具，可以調(diào)節(jié)銀行資金流入證券市場的規(guī)模。

首先，通過融資的買入和融券的賣出將更多信息融入證券價格，使股票價格趨于合理，形成市場內(nèi)在穩(wěn)定機制;其次，投資者只需要較少的資金即可以滿足自身較大的投資需求，即增加證券市場的交易量和交易額，從而增加證券市場的流動性;第三，是現(xiàn)代多層次證券市場的基礎(chǔ)，也是解決新老劃斷之后必然出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性供求失衡的配套政策。

2.融資融券在中國的發(fā)展歷程。兩市成立之初，客戶可以向證券公司借錢或借券進行股票買賣活動，但是由于證券公司自我約束力差以及證券監(jiān)管無力導(dǎo)致違規(guī)現(xiàn)象十分嚴重，于是，證監(jiān)會在1996年明令禁止證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)。隨著證券市場的進一步發(fā)展，開展證券融資融券交易的重要性日益顯現(xiàn)。2000年2月，央行和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的綜合類證券公司用自營股票和證券投資基金作抵押向商業(yè)銀行借款。這被認為是證券公司拓寬融資渠道的開始。2005年10月27號，十屆全國人大常委會十八次常委會議審定通過新修訂的《證券法》，規(guī)定證券公司可以為客戶融資融券服務(wù)。這為證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)掃清了法律障礙。

近年來，各種規(guī)定的逐漸出臺，使證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)的可行性逐漸增強。2006年08月21日，《融資融券交易試點實施細則》發(fā)布;中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告(2009)》指出，我國應(yīng)在建立完善的風(fēng)險防范制度基礎(chǔ)上，積極穩(wěn)妥、適時地啟動融資融券試點工作。2008年10月5日，中國證監(jiān)會宣布啟動融資融券試點，試點名單和范圍適時公布。

二、次貸危機與融資融券

1.次貸危機的產(chǎn)生。次級抵押貸款是指一些貸款機構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人(次級貸款者)提供的貸款。在美國住房市場高度繁榮時，次級抵押貸款市場迅速發(fā)展，甚至一些在通常情況下被認為不具備償還能力的借款人也獲得了購房貸款，這是因為銀行認為盡管貸款給了次級信用借款人，即使借款人無法償還貸款，還可以利用抵押的房屋來還，拍賣或者出售后收回銀行貸款。但是，美聯(lián)儲連續(xù)提息使美國住房市場開始大幅降溫，短期利率的提高，次級抵押貸款的還款利率也大幅上升，購房者的還貸負擔(dān)大為加重。同時，住房市場的持續(xù)降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種局面導(dǎo)致次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，而銀行把房屋出售得到的資金不能彌補當(dāng)時的貸款利息，甚至都無法彌補貸款額本身。當(dāng)這種現(xiàn)象大規(guī)模出現(xiàn)后，就引發(fā)了次貸危機。

2.次貸危機與融資融券。次貸危機的產(chǎn)生雖然有一個長期并且復(fù)雜的過程，但是有一點是非常明確的，即其最初的導(dǎo)火索是大量次級貸款借款人無法按期償還貸款。在這一點上，可以給融資融券業(yè)務(wù)的開展帶來很多啟示。

第一，融資融券與次級貸款均需對申請人的資質(zhì)進行審查。為了控制交易對手未能履行約定契約中的義務(wù)而造成經(jīng)濟損失的風(fēng)險(即信用風(fēng)險)，貸款機構(gòu)應(yīng)該對貸款申請人的信用進行評級，然后依據(jù)相關(guān)情況決定貸款的發(fā)放額以及貸款利率，這樣可以在一定程度上對信用風(fēng)險進行控制。但是，當(dāng)次級貸款業(yè)務(wù)發(fā)展起來后，貸款機構(gòu)為了追求高利潤，降低了借款人的資質(zhì)要求，甚至向不具備還款能力的借款人發(fā)放貸款。融資融券是實行保證金交易，投資者只需繳納少量的保證金便可融入較大量的資金或證券，因此，證券公司便承受巨大的信用風(fēng)險，為了防止這種情況的發(fā)生，證券公司必須嚴格對申請人的資格進行審查。

第二，次級貸款業(yè)務(wù)對放放款機構(gòu)來說是一項高回報業(yè)務(wù)，為了追求高利潤，貸款機構(gòu)不斷擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，超出了自身資本金的承受能力。當(dāng)風(fēng)險爆發(fā)時，公司無力承受巨大的經(jīng)濟損失，只能申請破產(chǎn)。同樣，融資融券也可以為證券公司帶來巨額利潤，一般情況下，證券公司可以按時收回借出的資金或證券，并可以從客戶那里收取一定的費用。這樣，證券公司也有不斷擴大業(yè)務(wù)規(guī)模的沖動，使自身處于風(fēng)險之中。為了防止證券公司承受過度風(fēng)險，必須吸取次貸貸款機構(gòu)的教訓(xùn)，對業(yè)務(wù)規(guī)模進行有效的控制。

第三，證券公司和貸款機構(gòu)均應(yīng)對市場的發(fā)展變化進行有效的預(yù)測。在次級貸款業(yè)務(wù)迅速擴大的時期，房地產(chǎn)市場價格也一路向上，在這種情況下，貸款申請人即使無力償還貸款，貸款機構(gòu)也可以變賣抵押品，從而獲得價款來挽回損失。但是貸款機構(gòu)對市場的判斷過于樂觀，當(dāng)美聯(lián)儲提高利率時，房地產(chǎn)市場價格便開始下跌，從而使各方遭受損失。證券公司在開展融資融券業(yè)務(wù)時，也必須對標(biāo)的證券的價格進行判斷，不斷提高自身的定價能力，防止股票價格的異常變動給投資者帶來損失，進而使自身遭受損失。

第四，兩種業(yè)務(wù)均應(yīng)建立在客戶的資金實力、風(fēng)險承受能力之上的。一般來說，貸款的發(fā)放是以借款人的風(fēng)險承受、還款能力為基礎(chǔ)的，但是在次級貸款的發(fā)放過程中，貸款機構(gòu)的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房價不斷上漲的假設(shè)之上。在房地產(chǎn)市場價格上漲時，貸款機構(gòu)可以借此獲得高額利息收入;但是，如果房市價格下跌，借款人的負擔(dān)將逐步加重。當(dāng)大量違約客戶出現(xiàn)時，危機就產(chǎn)生了。融資融券業(yè)務(wù)必須建立在客戶一定的風(fēng)險承受能力之上，要對授信額度進行嚴格分析，不能過度。

第五，為了追求高回報、會導(dǎo)致違規(guī)操作現(xiàn)象的出現(xiàn)。在次級貸款的發(fā)放過程中，業(yè)務(wù)員和公司為了提高收益，可能未能嚴格執(zhí)行公司的相關(guān)規(guī)定，如對貸款人進行審查、對貸款人進行風(fēng)險警示等，而是一味地給借款人發(fā)放貸款。在證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)時，也有可能出現(xiàn)這種情況，導(dǎo)致大量業(yè)務(wù)的辦理不符合公司、監(jiān)管機構(gòu)的規(guī)定，使證券公司和投資者均處于風(fēng)險之下，風(fēng)險一旦爆發(fā)，損失可能令公司無法承受。

從上面的分析可以看出，次級貸款業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)在一定程度上具有相似性，因此，在對證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)時所面臨的風(fēng)險進行分析時，可以借鑒次貸危機的教訓(xùn)。

三、證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險分析

允許證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)，可以拓寬證券公司的業(yè)務(wù)范圍，提高證券公司盈利渠道，同時，可以推動證券公司進行創(chuàng)新活動，促進證券公司之間的良性競爭。但是，這項業(yè)務(wù)的開展同樣也會給證券公司帶來一定的風(fēng)險，下面從次貸危機誘因的角度來對風(fēng)險進行分析。

1.信用交易業(yè)務(wù)規(guī)模過大。次級貸款規(guī)模過大，導(dǎo)致房價下跌借款人無力還款時，貸款機構(gòu)損失嚴重。同樣，證券公司為投資者提供融資融券業(yè)務(wù)，不僅可以得到融通費用，還可以收取一定的交易傭金，因此，證券公司為了獲得更多的利潤，可能會盡可能多地擴大其業(yè)務(wù)規(guī)模。證券公司融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模越大，所面臨的客戶信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、管理風(fēng)險也越大。

2.強行平倉引起的客戶糾紛。融資融券業(yè)務(wù)具有類似期貨交易的逐日盯市和保證金支付的特點。因此，在下跌的行情中，證券公司對客戶信用賬戶中的證券進行強行平倉的現(xiàn)象會經(jīng)常發(fā)生，因此，客戶就失去了行情反轉(zhuǎn)從而挽回損失的可能。客戶可能會在平倉通知時間、平倉范圍等方面與證券公司產(chǎn)生糾紛，甚至向證券公司提出索賠。

3.經(jīng)營管理及操作不當(dāng)風(fēng)險。在信用交易中，證券公司缺乏相關(guān)的內(nèi)控機制或制度執(zhí)行力度不夠，或缺少必要的信息技術(shù)系統(tǒng)，或融出證券價格下跌，都可能給證券公司帶來經(jīng)營管理上的風(fēng)險;另外，證券公司對信用交易業(yè)務(wù)的技術(shù)系統(tǒng)操作不當(dāng)，也可以帶來業(yè)務(wù)操作風(fēng)險。

4.流動性風(fēng)險。證券公司的資金來源主要是自有資金和依法籌集的資金，在一定的時期資金量是一定的。如果證券公司將過多的資金投入到證券融資融券業(yè)務(wù)中，而客戶不能及時歸還所借資金或證券，這會使證券公司正常運作所需資金不夠，從而陷入流動性風(fēng)險之中。

5.客戶信用風(fēng)險。投資者從事證券融資融券活動時，自身只需提供一定的保證金，大部分的資金或證券是從證券公司借入的。在有些情況下，如果證券價格變化與投資者預(yù)期不符，就會導(dǎo)致投資者遭受損失，從而使投資者不能到期償還所借入的資金或證券，甚至強行平倉后所得資金仍不足以償還融資款。

四、融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險的成因分析

風(fēng)險的存在是有著一定的原因的，既可以從融資融券本身來發(fā)現(xiàn)，也可能是證券公司和投資者的行為引發(fā)的。一般來說，證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)帶來的風(fēng)險是由以下幾個方面的原因產(chǎn)生的:

1.信用交易的特性所決定。證券交易的當(dāng)事人在買賣證券時，只向證券公司交付一定的保證金，或者只向證券公司交付一定的證券，而由證券公司提供融資或者融券進行交易。這種交易是建立在誠信的基礎(chǔ)之上的，但是如果證券公司經(jīng)營產(chǎn)生問題或是證券市場價格變化與投資者預(yù)期不符，就會產(chǎn)生不履約的可能，從而給交易對手帶來一定的損失。

2.投資者風(fēng)險承受能力有限、證券公司風(fēng)險控制能力有限。一方面，部分投資者由于過度投機或操作失誤、或?qū)ψC券價格變化情況判斷失誤等方面的原因?qū)е氯谫Y或融券量過大，使得出現(xiàn)損失時損失過大，自身無法承受進而導(dǎo)致證券公司遭受損失;另一方面，中國證券公司實力普遍不強，處理風(fēng)險的工具、時機選擇方面均存在一定的不足，從而導(dǎo)致遭受較大的損失。

3.證券市場的異常波動。經(jīng)過這些年的發(fā)展，中國證券市場雖然在一定程度有所完善，但是從股價的變動情況來看，還是不成熟的。股票價格的異常變動情況屢見不鮮，這會給投資者的融資融券活動帶來很大的風(fēng)險，與投資者的預(yù)期不符，進而給證券公司帶來風(fēng)險。

4.證券公司融資難。證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)需要一定的資本金支持，資本金越雄厚，抵御風(fēng)險的能力越強。但是，目前來看，證券公司的融資渠道較窄，受到很大的限制，其營運資金大部分屬于自由資金，這一點限制了證券公司合理擴大融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模。

5.證券公司之間的不良競爭。證券公司都有自身的經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)，而融資融券業(yè)務(wù)的開展可以為證券公司帶來新的盈利渠道。因此，一些證券公司在開展這項業(yè)務(wù)時，受到業(yè)績目標(biāo)或爭奪客戶的影響，不能認真履行相關(guān)法律的規(guī)定，從而埋下風(fēng)險隱患，當(dāng)情況向不利的方向發(fā)展時，會給交易雙方帶來巨大損失。

五、證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險應(yīng)對措施

為了推動融資融券業(yè)務(wù)的開展，充分發(fā)揮融資融券對證券市場的積極作用，必須針對以上風(fēng)險和風(fēng)險成因找到解決辦法。經(jīng)過分析，一般來說，可以從以下幾個方面來對風(fēng)險進行控制:

1.證券公司自律管理。證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的批準，具體操作需遵守有關(guān)《細則》和證券交易所的相關(guān)規(guī)定。在受理投資的融資融券業(yè)務(wù)時，必須履行自身的職責(zé)，對投資者進行風(fēng)險警示、信息披露，更不能鼓動投資者進行超過自身承受能力的投資，依法合規(guī)向投資者提供投資建議。

2.規(guī)范信用交易合同、細化責(zé)任。融資融券合同是證券公司和投資者之間權(quán)利義務(wù)確立的最基本的法律依據(jù)。證券公司應(yīng)與投資者訂立相關(guān)合同，有關(guān)法律法規(guī)要求的條款必須載入到合同當(dāng)中。同時，證券公司應(yīng)當(dāng)制定融資融券風(fēng)險揭示書，在其中規(guī)定雙方在信用交易中的權(quán)利和義務(wù)，就平倉通知、平倉范圍等具體操作細節(jié)進行明確約定。按照監(jiān)管部門的規(guī)定，制定包含信用交易業(yè)務(wù)所涉及的每個環(huán)節(jié)詳細的業(yè)務(wù)流程和操作制度。

3.加強客戶資質(zhì)審查。投資者向證券公司申請融資融券時，證券公司應(yīng)當(dāng)對投資者的資信狀況，如資金實力、來源、歷史交易情況等進行調(diào)查，并建立起一套有效的信用評價指標(biāo)體系，根據(jù)投資者的情況進行分級，并授予相應(yīng)的信用額度。對于風(fēng)險承受能力較差的投資者，應(yīng)不予辦理相關(guān)業(yè)務(wù)，降低由此帶來的投資者信用風(fēng)險。

4.建立動態(tài)監(jiān)控預(yù)警系統(tǒng)。在與投資者建立了業(yè)務(wù)關(guān)系后，要對投資者的投資狀況進行動態(tài)監(jiān)控，以便實時了解風(fēng)險狀況，在恰當(dāng)?shù)臅r機采取措施控制風(fēng)險:一是盯市風(fēng)險管理制度，每日計算每一個保證金賬戶抵押證券價值對客戶債務(wù)的比率，防止風(fēng)險和信用膨脹;二是保證金追加制度，當(dāng)保證金賬戶余額下降至最低保證金限額以下時，要求投資者及時追加保證金;三是強制平倉制度，當(dāng)投資者無力追加保證金時，依據(jù)合同規(guī)定，強行進行平倉，防止風(fēng)險進一步擴大。

5.制定資金分配策略，建立收益模型。證券公司的資本金是一定的，因此必須根據(jù)市場行情的變化情況合理制定資金在自營業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)之間的分配策略。具體來說，首先對資金在自營業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)上的收益狀況進行分析，然后建立收益模型，從而找到最佳收益分配比例。另外，對兩種業(yè)務(wù)資金分開管理，防止賬戶資金混亂的現(xiàn)象產(chǎn)生，進一步降低風(fēng)險。

6.提高定價能力、加強標(biāo)的證券風(fēng)險監(jiān)控。標(biāo)的證券的價格波動情況決定投資者的收益，從而在很大程度上對證券公司所承受的風(fēng)險狀況產(chǎn)生影響。因此，證券公司在選定融資融券的證券類別時，應(yīng)該根據(jù)證券歷史價格波動情況、股份公司業(yè)績等情況對證券價格的走向進行分析，提高證券定價能力，減少由于證券價格的異常波動而帶來的風(fēng)險。

7.提高證券公司資本金。證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)需要一定資金的支持，因此，提高證券公司資本金可以為融資融券業(yè)務(wù)提供資金支持，可以擴大業(yè)務(wù)規(guī)模、提高抵御風(fēng)險的能力。對于證券公司來說，提高資本金的渠道主要有兩個:一是證券公司上市，二是進行兼并重組。這兩種方式都可以在很大程度加強證券公司的資本金。

六、結(jié)語

綜合本文的分析，雖然融資融券的開展可能會給證券公司帶來一定的風(fēng)險，但是這種風(fēng)險是可控的。證券公司只要不斷增強自身抵御風(fēng)險的能力、按照法律法規(guī)的規(guī)定進行操作，不斷提高公司內(nèi)部控制的水平，就一定能夠促進融資融券業(yè)務(wù)的向前發(fā)展，促進融資融券起到推動證券市場發(fā)展的作用。

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(作者單位:國泰君安證券深圳筍崗路營業(yè)部 廣東深圳 518029;中南財經(jīng)政法大學(xué)新華金融保險學(xué)院 湖北武漢 430060)

(責(zé)編:若佳)