中國(guó)有史以來最大的海外投資案例——中鋁近200億美元注資力拓案——沒有撐得過市場(chǎng)變遷，教訓(xùn)與中海油收購(gòu)尤尼科失敗教訓(xùn)有所不同

《財(cái)經(jīng)》記者 嚴(yán)江寧 張伯玲

中鋁對(duì)今天的結(jié)果是有心理準(zhǔn)備的。

“我們目前和力拓(Rio Tinto)達(dá)成的只是一個(gè)協(xié)議，離最后的交割還有很長(zhǎng)的一段時(shí)間。如果行情回暖很快，股價(jià)迅速上升，那我們被力拓股東批準(zhǔn)的可能性就非常小?！比齻€(gè)多月前，在一次媒體見面會(huì)上，中國(guó)鋁業(yè)公司(下稱中鋁)黨組成員、中國(guó)鋁業(yè)股份公司總裁羅建川曾預(yù)計(jì)，市場(chǎng)形勢(shì)的變化是中鋁注資力拓這一交易的最大變數(shù)。

時(shí)至今日，不幸言中。甚至在力拓股東表決以前，力拓董事會(huì)就拋棄中鋁，選擇了與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手必和必拓(BHP Billiton)合作。

6月4日夜間，力拓董事會(huì)在英國(guó)倫敦經(jīng)過討論之后，于次日清晨宣布放棄中鋁注資的交易，并同時(shí)宣布配股152億美元以及與必和必拓組建鐵礦石合資公司的融資計(jì)劃。

對(duì)于力拓此時(shí)選擇放棄交易，不少業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)為是出于商業(yè)的考慮，無可責(zé)備。對(duì)于一直為是否批準(zhǔn)中鋁投資而頭疼的澳大利亞政府，這或許是一個(gè)最為樂意看到的結(jié)局。必和必拓則可謂最大的受益者——實(shí)現(xiàn)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手力拓鐵礦石業(yè)務(wù)的合并，是自上世紀(jì)90年代以來必和必拓一直構(gòu)想而未能成功的計(jì)劃。

“對(duì)這一結(jié)果感到非常失望?！敝袖X總經(jīng)理熊維平在隨后的聲明中表示。但是中鋁也只能僅此而已，交易已經(jīng)處于無可挽回的局面。不少業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為，中鋁抓住了機(jī)會(huì)，但是沒有一個(gè)好的運(yùn)氣。

市場(chǎng)形勢(shì)突變

2009年2月初，中鋁宣布向力拓注資195億美元，其中123億美元將用于參股力拓的鐵礦石、銅、鋁資產(chǎn)，72億美元將用于認(rèn)購(gòu)力拓發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券。

根據(jù)交易方案，可轉(zhuǎn)換債券分為A和B兩部分，A部分將以每股45美元的價(jià)格，轉(zhuǎn)換為力拓英國(guó)公司和力拓澳大利亞公司的普通股，B部分轉(zhuǎn)股價(jià)格為每股60美元，其中A部分為31億美元，B部分為41億美元。

其時(shí)，不少市場(chǎng)人士對(duì)交易抱有樂觀態(tài)度。倫敦一家外資銀行一位分析師當(dāng)時(shí)告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“這對(duì)力拓也是最好的選擇，至少在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上沒有更好的替代方案(alternative)?！?/p>

但在不到四個(gè)月時(shí)間里，市場(chǎng)形勢(shì)已經(jīng)開始向不利于中鋁的方向發(fā)生轉(zhuǎn)變:主要金屬產(chǎn)品的價(jià)格均有所反彈，礦業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖趨勢(shì)。與去年底的低谷時(shí)期相比，倫敦金屬交易所(LME)期銅的價(jià)格目前已上漲逾70%，期鋁價(jià)格亦上漲逾22%。

5月5日，力拓澳大利亞公司(Rio Tinto Limited)和英國(guó)公司(Rio Tinto plc)的股價(jià)，在時(shí)隔半年多后再度突破70澳元(約合52.24美元)和30英鎊(約合45.41美元)，兩地的股價(jià)均超過了中鋁投資力拓的第一批可轉(zhuǎn)換債券行權(quán)價(jià)45美元。此后，力拓股價(jià)雖曾一度下探，但在6月3日時(shí)股價(jià)再度突破70澳元和30英鎊。按照這一價(jià)格，中鋁認(rèn)購(gòu)力拓A部分可轉(zhuǎn)債的溢價(jià)已經(jīng)不復(fù)存在，而且B部分可轉(zhuǎn)債的溢價(jià)也大幅減少至31.8%和14.8%。

“這意味著只要中鋁拿到這一部分可轉(zhuǎn)債，到市場(chǎng)上轉(zhuǎn)手一賣就可以賺錢。這等于白白送錢給中鋁，其他股東自然是不能接受的?！币毁Y深業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者解釋。

隨著資本市場(chǎng)的松動(dòng)，力拓為可轉(zhuǎn)債每年所支付的9%債息，現(xiàn)在看起來也不再那么優(yōu)惠?！霸?月初，有人甚至愿意出15%的利息向我們借債，9%看起來還不錯(cuò)。但現(xiàn)在形勢(shì)完全不同了，市場(chǎng)流動(dòng)性大為好轉(zhuǎn)后，9%的利息在現(xiàn)在看來的確是太高了?！敝袊?guó)一家大型本地私募股權(quán)投資基金(PE)的負(fù)責(zé)人曾這樣告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

再加上一直以來中鋁國(guó)有企業(yè)的身份、從國(guó)有銀行獲得貸款等問題在澳大利亞爭(zhēng)議，令投資者對(duì)交易能否獲得澳大利亞外國(guó)投資審查委員會(huì)(FIRB)批準(zhǔn)擔(dān)憂;市場(chǎng)對(duì)中鋁調(diào)整方案的預(yù)期逐步升溫，越來越多的力拓股東認(rèn)為，中鋁的方案應(yīng)該被放棄或是調(diào)整。

力拓董事會(huì)對(duì)中鋁注資的態(tài)度也從原來“力挺”的口吻有所放松。與中鋁的交易從最初就在力拓董事會(huì)內(nèi)部存在分歧，由此還導(dǎo)致了候任董事長(zhǎng)吉姆棱(Jim Leng)辭職事件。4月20日，力拓重新任命的董事長(zhǎng)杜立石(Jan Du Plessis)在年度股東大會(huì)上表示，會(huì)充分考慮股東的意見，“不會(huì)將一個(gè)會(huì)被否決的方案提交給股東討論”。這可能是中鋁交易行將告吹的一個(gè)信號(hào)。

中鋁亦清楚市場(chǎng)形勢(shì)的變化對(duì)交易的不利影響?！笆袌?chǎng)形勢(shì)轉(zhuǎn)好了，這意味著他們(力拓)的選擇變多了，即使不接受中鋁投資的代價(jià)也變小了?！币晃唤咏灰椎闹袖X內(nèi)部人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

盡管如此，中鋁也不愿對(duì)方案進(jìn)行大調(diào)整。 “我們目前確實(shí)在考慮調(diào)整(對(duì)力拓投資)方案的可能，但這種情況出現(xiàn)的可能性很小?！敝袖X內(nèi)部人士當(dāng)天告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“如果需要作出讓步，我們還必須得考慮是否符合中鋁股東的利益。我們也是一家商業(yè)運(yùn)作的公司，絕對(duì)不可能置股東利益于不顧?！?/p>

5月26日，中鋁總經(jīng)理熊維平在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)進(jìn)一步明確表示，“市場(chǎng)是已經(jīng)發(fā)生了變化，我們會(huì)根據(jù)這一變化，和力拓一起研究目前的情況。”這一表態(tài)已經(jīng)表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)撵`活性。

但是，此時(shí)力拓董事會(huì)已經(jīng)有足夠信心在市場(chǎng)通過配股來獲取融資。配股不會(huì)稀釋股東持股比例，比起向中鋁出售資產(chǎn)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債而言，已經(jīng)是一個(gè)更優(yōu)的選擇。盡管分手面臨向中鋁支付1.95億美元的分手費(fèi)，力拓董事會(huì)還是選擇了拋棄中鋁。更何況，此前一直意欲吞并力拓的必和必拓提出了合資鐵礦石計(jì)劃——必和必拓為此將額外付出58億美元。

力拓的選擇

根據(jù)力拓6月5日公布的方案，力拓與必和必拓簽署了雙方合資經(jīng)營(yíng)西澳鐵礦石生產(chǎn)項(xiàng)目的非約束性協(xié)議，該合作將包括兩家公司在西澳大利亞全部的鐵礦石資產(chǎn)。力拓與必和必拓分別持有該合資公司50%的股權(quán)。為確保雙方在該合資公司中股權(quán)對(duì)等，必和必拓將在協(xié)議生效后向力拓支付58億美元。

這意味著，通過配股計(jì)劃和與必和必拓成立合資公司，力拓可籌得共計(jì)210億美元，甚至超過中鋁對(duì)力拓的投資額。

在此前一天，中鋁就收到了力拓關(guān)于將撤回對(duì)中鋁交易的推薦的通知。知情人士透露，盡管中鋁愿意就此交易進(jìn)行協(xié)商，但力拓董事會(huì)卻不再支持這一交易的任何條款。

市場(chǎng)人士極度看好力拓董事會(huì)選擇的新方案，認(rèn)為其優(yōu)于力拓與中鋁的方案。“這對(duì)礦業(yè)是個(gè)好消息。”一位在外資銀行任職的礦業(yè)分析師告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“必和必拓和力拓通過鐵礦石合資公司，能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，可以共享它們?cè)谖靼牡蔫F路和港口?！?/p>

根據(jù)力拓聲明，兩家公司相信該合資公司協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值將超過100億美元。事實(shí)上，鐵礦石也是必和必拓收購(gòu)力拓最能取得協(xié)同效應(yīng)的資產(chǎn)，甚至早在上世紀(jì)90年代鐵礦石市場(chǎng)慘淡時(shí)，兩家公司就討論過合資事宜。

據(jù)澳大利亞媒體報(bào)道，力拓新董事長(zhǎng)、南非人杜立石在上任后不久，就與必和必拓董事長(zhǎng)安德(Don Argus)秘密會(huì)面，必和必拓在那時(shí)再次提出了雙方成立合資公司的建議。這一結(jié)局無疑是中鋁最不愿意看到的——不但投資計(jì)劃落空，反而使得必和必拓有了與力拓進(jìn)一步合作的機(jī)會(huì)。

力拓的選擇也令澳大利亞政府長(zhǎng)舒了一口氣。按照計(jì)劃，中鋁注資力拓的交易需要經(jīng)過澳大利亞外國(guó)投資審查委員會(huì)(FIRB)的審查，審查結(jié)果原定于6月15日對(duì)外公布。不少觀察家認(rèn)為，這樁交易也是對(duì)陸克文政府的一個(gè)考驗(yàn):如果不批準(zhǔn)交易，可能會(huì)影響中澳政府關(guān)系;如果批準(zhǔn)交易，則要面對(duì)國(guó)內(nèi)的反對(duì)政治力量。

陸克文于2007年11月出任澳大利亞總理，由于會(huì)說一口流利的漢語，曾被中國(guó)民眾寄望進(jìn)一步發(fā)展中澳關(guān)系?？墒?，為了避免顯得與中國(guó)過于親近，陸克文在近期實(shí)際上一直在有意回避談?wù)撝袊?guó)話題。在中鋁交易告吹之后，陸克文與中鋁總經(jīng)理熊維平進(jìn)行了會(huì)面。

澳大利亞國(guó)立大學(xué)中國(guó)研究學(xué)院院長(zhǎng)任格現(xiàn)(Richard Rigby)認(rèn)為，陸克文需要一個(gè)機(jī)會(huì)，再一次對(duì)外闡述清楚他的中國(guó)政策，以避免政府內(nèi)部和社會(huì)意見的混亂。

盡管中鋁受挫，中國(guó)企業(yè)“走出去”的步伐不應(yīng)該放慢，但是也應(yīng)該從這一教訓(xùn)中有所學(xué)習(xí)。一家中國(guó)大型私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)基金負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，中鋁此次收購(gòu)在技術(shù)上很難做得比目前更好，如果說可以有改進(jìn)的話，就是在收購(gòu)主體上應(yīng)該考慮引入基金參與，從而淡化中國(guó)公司(China Inc.)的形象，消除潛在的政治阻力。

“中國(guó)不應(yīng)該情緒化。中國(guó)政府、外交部等，不應(yīng)該對(duì)此事提出強(qiáng)烈的反應(yīng)，不然，正好給人以中鋁收購(gòu)是國(guó)家行為的把柄。”這位負(fù)責(zé)人說。

一位不愿透露姓名的外資投行人士認(rèn)為，海外并購(gòu)的“水”很深，中國(guó)企業(yè)仍有許多要學(xué)習(xí)的地方。他認(rèn)為，在交易宣布后的三個(gè)多月，中鋁一直沒有和力拓的股東有過正面的接觸和溝通，只是躲在力拓的背后，由力拓來做交流和溝通。但是，若想成功實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，中鋁需要通過媒體等公開的渠道，做大量說服股東的工作。

他坦陳，如果靠力拓幫助做股東的說服工作，力拓會(huì)在不同的選擇中進(jìn)行比較，看哪個(gè)對(duì)它更有利。這也直接導(dǎo)致力拓有機(jī)會(huì)拋棄中鋁，轉(zhuǎn)向與必和必拓的合作。

另有業(yè)內(nèi)人士建議，可以利用中鋁交易告吹的機(jī)會(huì)，加快推進(jìn)其他一些規(guī)模較小的在澳大利亞投資項(xiàng)目，以爭(zhēng)取獲得澳大利亞政府的批準(zhǔn)。今年5月，中國(guó)有色礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司宣布以2.52億澳元收購(gòu)澳大利亞稀土礦業(yè)公司萊納股份有限公司(Lynas Corporated Ltd.)51.66%的股份，正在考慮向FIRB提前審查申請(qǐng)。

回?fù)暨x擇有限

中國(guó)的鋼鐵企業(yè)普遍相信，一旦力拓和必和必拓合資鐵礦石公司成立，將在鐵礦石價(jià)格和供應(yīng)上對(duì)中國(guó)鋼鐵企業(yè)具有更大的負(fù)面影響。巴西淡水河谷(Vale)、必和必拓、力拓三家主要的礦業(yè)公司，掌握了全球鐵礦石貿(mào)易量的70%以上。在中國(guó)，力拓和必和必拓又占據(jù)了將近一半市場(chǎng)份額。

6月5日晚間，中鋼協(xié)秘書長(zhǎng)單尚華對(duì)此表示了強(qiáng)烈反對(duì)?！啊畠赏亍闪⒑腺Y公司后，澳大利亞的大型礦山就形成一家了，就成了壟斷經(jīng)營(yíng)。”單尚華在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)說。

上海寶鋼集團(tuán)一位高層負(fù)責(zé)人表示，目前尚不清楚未來鐵礦石價(jià)格談判對(duì)象會(huì)不會(huì)減少。但是他表示，鐵礦石供應(yīng)商數(shù)量越少，對(duì)于中國(guó)未來在鐵礦石價(jià)格談判會(huì)越不利，盡管鐵礦石供應(yīng)數(shù)量可能不會(huì)少。

不過，也有人認(rèn)為合并的實(shí)際影響不大。首鋼總公司鐵礦石業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人即表示，在“兩拓”沒有合并前，這兩家公司就很有默契，比較一致，所以合并與否，都改變不了中國(guó)在談判中的弱勢(shì)地位。

中國(guó)國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)格局分散的局面，一直制約著這個(gè)行業(yè)與上游鐵礦石供應(yīng)商談判的力量。即使它們對(duì)于鐵礦石上游的集中充滿不滿，卻也難以給予回?fù)簟?/p>

這一交易在中國(guó)的最大障礙或許是反壟斷審查。力拓在公告中表示，與必和必拓合資的方案還需要獲得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，但是并未詳細(xì)說明要獲得哪些國(guó)家和哪些監(jiān)管部門的審查。在必和必拓上一次對(duì)力拓提出收購(gòu)時(shí)，就曾尋求過中國(guó)的反壟斷審查部門的意見。在中國(guó)反壟斷專家看來，此次兩家公司在鐵礦石層面的合資也應(yīng)該經(jīng)過中國(guó)的反壟斷審查。

根據(jù)中國(guó)《反壟斷法》第二條，“中華人民共和國(guó)境內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的壟斷行為，適用本法;中華人民共和國(guó)境外的壟斷行為，對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生排除、限制影響的，適用本法。”中國(guó)政法大學(xué)教授時(shí)建中據(jù)此認(rèn)為，境外進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)可能或已經(jīng)產(chǎn)生直接或間接的不利后果時(shí)，中國(guó)可以根據(jù)境內(nèi)的反壟斷法，對(duì)該并購(gòu)實(shí)施管轄與審查。

他進(jìn)一步解釋，盡管必和必拓和力拓稱未來各自銷售，關(guān)鍵是兩家公司目前是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，都經(jīng)營(yíng)鐵礦石業(yè)務(wù)，而且在全球占的市場(chǎng)份額相當(dāng)大，中國(guó)又是其最主要的客戶，合資行為對(duì)中國(guó)是會(huì)產(chǎn)生影響的。

“影響的程度我們沒有辦法進(jìn)行定量分析。但是從定性的角度，至少為中國(guó)《反壟斷法》的適用留下了一個(gè)空間?！睍r(shí)建中說。

中國(guó)反壟斷法草案起草者之一、中國(guó)社科院法學(xué)研究所經(jīng)濟(jì)法室主任王曉曄也認(rèn)為，“兩拓”成立鐵礦石合資公司已經(jīng)涉及到了反壟斷，按照中國(guó)反壟斷法需要在中國(guó)提起反壟斷調(diào)查申請(qǐng)。不過，這種反壟斷審查的執(zhí)行效力仍然遭到懷疑。王曉曄即表示，即使最后中國(guó)的反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)調(diào)查認(rèn)為“兩拓”成立的合資公司違反了中國(guó)的《反壟斷法》，而“兩拓”并沒有終止合資行為，中國(guó)對(duì)“兩拓”的執(zhí)法效率也不強(qiáng)。

根據(jù)《反壟斷法》，違法將面臨罰款、沒收違法所得等處罰。不過王曉曄說，由于“兩拓”在中國(guó)并沒有資產(chǎn)，所以對(duì)“兩拓”的罰款很難執(zhí)行。至于中國(guó)抵制進(jìn)口“兩拓”的鐵礦石行為，只能是一種自發(fā)行為，而且中國(guó)需要鐵礦石進(jìn)行生產(chǎn)，抵制進(jìn)口也很難成功?！?/p>