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        復(fù)蘇之道

        2009-12-31 00:00:00許小年
        財(cái)經(jīng) 2009年12期

        危機(jī)始于失衡,復(fù)蘇之道在于恢復(fù)平衡,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已大幅調(diào)整,中國經(jīng)濟(jì)失衡則因刺激投資進(jìn)一步惡化

        在“二戰(zhàn)”之后的世界經(jīng)濟(jì)史上,金融危機(jī)屢次發(fā)生,但眼下這場席卷全球的金融危機(jī),卻史無前例,不僅規(guī)模和深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往歷次,而且將對世界經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生前所未有的深遠(yuǎn)影響。

        時下四處彌漫的樂觀氣氛,源于對危機(jī)成因缺乏認(rèn)識或“無知者無畏”的社會心理學(xué)。這次危機(jī)不是一般的經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán),而是全球化時代的第一次危機(jī)。危機(jī)反映了全球經(jīng)濟(jì)的失衡,而失衡源于經(jīng)濟(jì)全球化和政策本地化之間的矛盾,特別是美聯(lián)儲貨幣政策的失誤,制造了美國戰(zhàn)后歷史上最大的資產(chǎn)泡沫。泡沫的破滅,不僅將美國經(jīng)濟(jì)拖入蕭條,而且經(jīng)由金融市場和國際貿(mào)易,沖擊了世界上所有國家。

        2001年之后,美聯(lián)儲執(zhí)行了寬松的貨幣政策,既要醫(yī)治科技泡沫破滅帶來的經(jīng)濟(jì)衰退,又要穩(wěn)定“9·11”事件后動蕩不已的金融系統(tǒng)。當(dāng)金融系統(tǒng)崩潰的危險已經(jīng)過去,美國經(jīng)濟(jì)顯示出明顯復(fù)蘇跡象時,美聯(lián)儲未能及時收緊銀根,將低利率保持了兩年多之久。在寬松的貨幣政策下,流動性泛濫,人為造成資金的低成本,刺激金融機(jī)構(gòu)不斷提高杠桿率,家庭和個人爭相借貸,房地產(chǎn)泡沫日益膨脹。

        對于美聯(lián)儲貨幣政策的這一巨大失誤,美國政府官員和凱恩斯主義者迄今諱莫如深。然而,數(shù)據(jù)清楚地顯示,進(jìn)入本世紀(jì)后,美國金融機(jī)構(gòu)、家庭和整個經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率出現(xiàn)了脫離趨勢的異常上升,房價也在這一時期經(jīng)歷了超過收入的增長。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們,這些現(xiàn)象與美聯(lián)儲的低利率絕不可能只是偶然的巧合。

        在制造資產(chǎn)泡沫的同時,寬松貨幣政策也刺激了美國的消費(fèi)和投資需求,帶動了世界經(jīng)濟(jì)增長。以中國為例,在2001年加入WTO之后的六七年里,出口達(dá)到年平均25%的增長,出口占GDP比重從2002年的20%,急劇上升到2008年的37%。強(qiáng)勁的外部需求推動了國內(nèi)的固定資產(chǎn)投資,民間的高儲蓄又為投資提供了充裕資金,在出口和投資的雙輪驅(qū)動下,中國GDP保持了多年的兩位數(shù)增長。

        寬松貨幣政策并沒有造成通貨膨脹,這使美聯(lián)儲困惑不解,出現(xiàn)了決策上的重大失誤。全球化時代,一國的通脹水平已不完全取決于其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)參數(shù),而是越來越緊密地和國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起。發(fā)展中國家對發(fā)達(dá)世界的廉價產(chǎn)品和勞務(wù)出口,不僅直接降低了發(fā)達(dá)國家的物價水平,而且從根本上改變了發(fā)達(dá)國家勞資雙方的力量對比。美國的勞工現(xiàn)在不僅感受著墨西哥移民的競爭壓力,而且還因“制造外包中國”和“勞務(wù)外包印度”,面臨著隨時失去工作的危險。勞工討價還價的能力降低,工資增長緩慢,美國通脹的最重要驅(qū)動力——勞動力成本受到抑制。在低通脹環(huán)境中,美聯(lián)儲的印鈔機(jī)開足馬力運(yùn)行。

        21世紀(jì)初期的全球經(jīng)濟(jì)繁榮半真半假。全球化促進(jìn)了跨國界的資源重新配置,提高了各國經(jīng)濟(jì)的效率,這是真實(shí)的;美聯(lián)儲的“高能燃料”注入全球經(jīng)濟(jì)增長引擎,透支了全球化的紅利,則無法持續(xù)。到危機(jī)爆發(fā)前夜,世界經(jīng)濟(jì)已嚴(yán)重失衡。以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過度借貸,過度消費(fèi);以中國為代表的新興市場國家,則為過度儲蓄和過度投資而困擾。

        “蕭條的原因只有一個,就是繁榮”,借錢買來的繁榮再也無法持續(xù),美國到了還債的時候;中國靠超常的出口和投資維持經(jīng)濟(jì)景氣,也到了須調(diào)整之時。蕭條是對過度繁榮的償還,對失衡的糾正,美國經(jīng)濟(jì)需要“去杠桿”(Deleveraging),即降低負(fù)債率;中國經(jīng)濟(jì)則需去除包括過剩產(chǎn)能在內(nèi)的存貨(Destocking)。只有恢復(fù)了經(jīng)濟(jì)的平衡,可持續(xù)的復(fù)蘇才有希望。

        2008年四季度以來,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了大幅調(diào)整,GDP連續(xù)兩個季度負(fù)增長,工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)呈兩位數(shù)下降,資產(chǎn)價格暴跌,消費(fèi)收縮,銀行倒閉,企業(yè)與家庭破產(chǎn)。這是“二戰(zhàn)”后最嚴(yán)重的衰退。但正是在這些痛苦的調(diào)整中,金融機(jī)構(gòu)和個人的負(fù)債率逐步下降,為未來的復(fù)蘇和均衡發(fā)展鋪平了道路。復(fù)蘇何時到來,取決于金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整速度。

        金融體系恢復(fù)正常功能,起碼需要三個條件。

        第一,是資產(chǎn)價格跌到底,投資者在確認(rèn)到“底”之后,才敢放心買入,反彈才具可持續(xù)性。從這個角度看,政府干預(yù)資產(chǎn)價格的調(diào)整,只能增加市場對是否到底的疑慮,于信心的恢復(fù)沒有任何幫助。

        第二,金融機(jī)構(gòu)充分暴露其不良資產(chǎn),并準(zhǔn)備采取有效措施,處置和清理壞賬,修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

        第三,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)尤其是美國,家庭儲蓄率從危機(jī)前的近乎為零,回復(fù)到歷史正常水平。在拋棄了借錢消費(fèi)的生活方式后,一定的儲蓄是消費(fèi)復(fù)蘇的必要前提。

        從這三個條件來看,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體雖仍有下調(diào)的空間,但距底部已經(jīng)不太遠(yuǎn)了。

        例如,美國房價從危機(jī)前的峰值下跌了20%左右,以負(fù)擔(dān)能力即房價收入比衡量,還要再跌10%到20%,房價對人均可支配收入之比才能從目前的4回到歷史平均的3.5。

        關(guān)于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù),美聯(lián)儲經(jīng)過“壓力測試”,基本上摸清了大型金融機(jī)構(gòu)的資本金缺口,但資本金的補(bǔ)充需要時間,銀行與資本市場恢復(fù)正常融資功能則會更遲一些。

        最后,家庭儲蓄率雖已從零反彈至4%,但要達(dá)到7%、8%的歷史平均水平仍需時日,而且斯堪的納維亞國家的經(jīng)驗(yàn)證明,金融危機(jī)后,經(jīng)過四個到八個季度,家庭儲蓄率及私人消費(fèi)方可穩(wěn)定下來。

        金融市場的穩(wěn)定并不意味著危機(jī)結(jié)束,而僅僅是從金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。百年不遇的金融海嘯基本過去,世界將面對常規(guī)但相當(dāng)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。目前對復(fù)蘇構(gòu)成最大威脅的,是不斷攀升的失業(yè)率——美國失業(yè)率已達(dá)9%,市場普遍預(yù)期年內(nèi)將上升到兩位數(shù)。隨著失業(yè)增加,占美國經(jīng)濟(jì)70%的私人消費(fèi)必然會下降,而私人消費(fèi)萎縮又會迫使企業(yè)削減產(chǎn)量和雇員。如果世界最大的經(jīng)濟(jì)體不能走出蕭條,中國等發(fā)展中國家的外需就無法恢復(fù)。

        與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“去杠桿化”相反,中國經(jīng)濟(jì)所必需的調(diào)整是去除包括產(chǎn)能在內(nèi)的過剩庫存。若不減少投資,就不能增加用于消費(fèi)的資源;若不降低庫存水平和消化過剩產(chǎn)能,就不會有新的投資高峰。因此,調(diào)整的當(dāng)務(wù)之急是糾正結(jié)構(gòu)的失衡,而不是盲目地拉動內(nèi)需,更不是通過刺激投資,來彌補(bǔ)外部需求的不足。

        今年以來,中國的宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)某種程度的回暖,主要原因是庫存調(diào)整告一段落,其次是國有部門的投資激增,以及配合投資的天量銀行信貸投放。

        有理由相信,這樣的回暖是暫時的,難以轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的復(fù)蘇。雖然經(jīng)過去年四季度的劇烈下調(diào),庫存周期有可能已進(jìn)入了上行階段,但另一個更大的周期——投資的調(diào)整才剛剛開始。當(dāng)外部需求的大潮退去時,國內(nèi)過剩產(chǎn)能便水落石出,多年來的高投資之所以沒有造成嚴(yán)重供給過剩,是由于海外市場吸收了國內(nèi)市場容納不下的產(chǎn)品。但即使西方經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,外部需求也不可能回到原有的水平,因?yàn)橥⑼獠啃枨蟮淖钪匾С帧绹刨J已不可能再如往昔一般地?zé)o節(jié)制發(fā)放了。

        如何消化過剩產(chǎn)能?目前,我們看到的對策都是更多的投資。新的投資需求短期內(nèi)可使已有過剩產(chǎn)能得到利用,但日后將形成更多的過剩產(chǎn)能。試圖以新泡沫挽救舊泡沫,結(jié)果是更大的泡沫,飲鴆止渴,只能推遲但無法避免泡沫的最終破滅。

        投資拉動內(nèi)需的效果甚至短期內(nèi)都有頗多疑問,政府和國有部門的投資能否保持今年前四個月的勢頭?即使回答是肯定的,這能否帶動民營部門的投資?國有部門可以在政府的號令下啟動效益低下的投資項(xiàng)目,但在各行各業(yè)產(chǎn)能過剩的情況下,民營企業(yè)為什么要跟進(jìn)呢?另一個很自然的問題是銀行信貸,貸款還能像一季度那樣,平均每月新增1.5萬億元嗎?4月新增貸款已回落至6000億元,缺少了銀行支持,投資還有可能繼續(xù)高增長嗎?

        危機(jī)始于失衡,復(fù)蘇之道在于恢復(fù)平衡。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已大幅調(diào)整,中國經(jīng)濟(jì)的失衡則因刺激投資進(jìn)一步惡化。率先調(diào)整者,率先復(fù)蘇;拒絕調(diào)整,無異于對復(fù)蘇說“不”?!?/p>

        作者為中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授

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