美國和英國，歐元區(qū)和日本，中國和印度三大板塊，將面臨不同的挑戰(zhàn)

10月6日，澳大利亞宣布加息25個基點，至3.25%。這是自一年前由危機引發(fā)所有主要經(jīng)濟體利率集體跳水、迅速降低至歷史最低點之后，第一個上調(diào)利率的主要經(jīng)濟體。

在過去幾個月，金融市場就有了關(guān)于刺激計劃退出策略的議論。大家達成的共識是，各國央行將把低利率政策維持到2010年，甚至更久，理由是經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不堅實。各國央行也在討論退出問題，并釋放出以下信號:(1)它們知道如何退出，并且會在通脹成為大麻煩之前退出;(2)它們看不出在短期內(nèi)有退出的必要。

澳大利亞的這一舉措，很有可能會引起那些持有非常昂貴的股票和債券的金融投資者的關(guān)切。

各吹各的調(diào)

不同的經(jīng)濟體，將根據(jù)各自的情況調(diào)整其退出的步調(diào)。

首先，美國和英國房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)破裂，因此，不能借由低利率復(fù)蘇，明年它們將提高利率，使其與通脹預(yù)期的速度保持一致。它們的目標是盡可能使實際利率維持在較低水平，以支持那些仍然身陷不良資產(chǎn)的本國金融機構(gòu)。它們并不想阻止通貨膨脹，只是要限制其上漲的步伐。低實際利率能使其經(jīng)濟降低債務(wù)杠桿。

第二，中國的刺激政策將主要通過其貸款政策間接地實現(xiàn)。由于在可預(yù)見的未來，中國的貨幣仍將釘住美元，這就決定了中國的貨幣政策的結(jié)局，中國的通脹率和利率很可能會與美國相似。

第三，由于貨幣強勢，歐元區(qū)和日本將有更高的實際利率、較低的名義利率，以及較低的實際經(jīng)濟增長率。它們將晚于美國提高利率，也將面對較小的通脹威脅。

全球經(jīng)濟正以2%的增長率和4%的通脹率，朝著溫和滯脹的方向行進。這也是各國央行希望出現(xiàn)的最好情況了:由金融穩(wěn)定、增長和通脹構(gòu)成的過得去的組合。但是，這是站立在針尖上的平衡，它要求中央銀行不斷調(diào)整預(yù)期，一旦某個主要的中央銀行犯下重大錯誤，世界將很容易陷入惡性通貨膨脹或通貨緊縮當中。

現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)認為，貨幣刺激是熨平經(jīng)濟周期頗為有效的工具。雖然關(guān)于貨幣政策為何有效不乏理論支持，但是，這背后有一個骯臟的小秘密，即這種作用是通過資產(chǎn)市場價格上升來實現(xiàn)的。通過做大風(fēng)險資產(chǎn)估價，導(dǎo)致了更多的債務(wù)需求，又進一步轉(zhuǎn)化為需求增長。也就是說，貨幣政策通過制造資產(chǎn)泡沫來生效。這類刺激產(chǎn)生的結(jié)果將很難扭轉(zhuǎn)。如果想完全逆轉(zhuǎn)，需要家庭、企業(yè)和政府部門共同減少債務(wù)，恢復(fù)到刺激政策實施之前的水平。

本輪的刺激有著不同的影響。盡管利率水平很低，但是，房地產(chǎn)和股票價格的下降減少了舉債所需的股本，因此，發(fā)達經(jīng)濟體的家庭部門和商業(yè)部門的負債率并沒有增加。公共部門迅速增加貸款，以支持行將破產(chǎn)的金融機構(gòu)，同時增加政府支出，以減輕經(jīng)濟衰退。這兩條措施都不是輕易能放松的。

無論各國中央銀行怎么說或者怎么做，比起危機之前，危機后的世界將會出現(xiàn)更多的錢，這筆錢將變?yōu)橥?。盡管現(xiàn)在所有的中央銀行對通脹都持強硬口吻，但是，它們不太可能采取行動。在債務(wù)泡沫破滅后，有兩種方法可以有效“去杠桿化”:(1)破產(chǎn)或(2)通貨膨脹。在過去的一年中，政府的行為表明，它們不能接受第一個選擇，第二個選擇倒是很有可能。

踏上貶值路

上世紀20年代的德國和90年代末的俄羅斯，就利用了惡性通貨膨脹收拾殘局。但是，集體搶劫儲戶有嚴重的政治后果，至少現(xiàn)任的政府會垮臺。如果有另一條出路，大多數(shù)國家的政府都會盡力避免走這一步。在債務(wù)泡沫之后，人們能夠期待出現(xiàn)的最好的情況就是溫和滯脹了。它的好處是通過把痛苦分散到多年，降低苦楚;缺點是，持續(xù)疼痛。

如果央行能夠保持實際利率為零，實際增長率為2.5%，那么，杠桿率在十年內(nèi)可以減少22%。如果實際利率能夠維持在-1%，杠桿率將在十年內(nèi)下降30%。這么做的“成本”大約是5%的通貨膨脹率。這樣做會奏效，但是很緩慢。

如果把滯脹作為目標，為什么央行現(xiàn)在對通脹口氣如此強硬呢?因為其目的在于說服債券持有人接受現(xiàn)在較低的債券收益率。美聯(lián)儲正在通過購買房利美的債券，有效地瞄準了抵押貸款利率。這是美聯(lián)儲刺激政策中最重要的部分，同時，它也有效地限制了美國國債收益率。如果所有的國債持有人都拋售，美聯(lián)儲完全沒有能力全部吞下。由此帶來的高國庫券收益率，將推動房地產(chǎn)市場再次下跌。

美聯(lián)儲希望此舉能夠愚弄債券持有人。如果不成功，也可以通過美元快速貶值鎖死這些人。

我相信，出于同一目的，英國也在尋求貶值的策略。在各主要經(jīng)濟體中，英國的經(jīng)濟最依賴全球金融。自上世紀90年代中期開始的全球金融大繁榮，英國經(jīng)濟從中獲益良多。它的貨幣和財產(chǎn)大幅升值，大大超出了其他經(jīng)濟活動創(chuàng)造的價值。由于全球金融泡沫破滅，英國的經(jīng)濟支柱沒了，其成本未能大幅回落，因此，無力吸引其他經(jīng)濟活動回到英國。同時，也不能通過減稅來提高其競爭力，因為其財政收入依賴于金融業(yè)，而金融業(yè)本身正面臨著巨大的虧空。另一種選擇是讓房地產(chǎn)價格像日本那樣下跌，然而，此舉可能會使其銀行系統(tǒng)完全沉沒。因此，英鎊貶值可能是英國經(jīng)濟穩(wěn)定的惟一選擇。

有些人可能認為，英國的經(jīng)營成本不再那么“貴”了。問題是，這還不夠。盡管稅務(wù)負擔不斷增加，但英國必須盡量降低成本。為了達到這一目的，英鎊需要貶值。五年前，我在一篇文章中預(yù)言，英鎊將和歐元等價。看來，這一天終于到來了。我不能肯定等價是否就夠了，英鎊可能需要變得更便宜。

當然，歐元區(qū)也是一團糟。由于高失業(yè)率，經(jīng)濟停滯，南歐房地產(chǎn)市場崩潰，歐元不是也應(yīng)該下跌嗎?是的，應(yīng)該，但它不會跌。歐洲央行的存在以維持物價穩(wěn)定為惟一要務(wù)。這么多的政府對著惟一的中央銀行，歐洲央行不太可能很快改變。因此，它不會立刻影響到歐元強勢。強勁的歐元和低通貨膨脹率，可以形成一個自我支持的螺旋，就像日本一樣。即使其他經(jīng)濟體利率上升，歐元區(qū)的實際利率仍然相對較高，支持歐元持續(xù)走強。

從某種意義上說，歐元區(qū)貨幣政策可能會發(fā)生改變，這需要區(qū)內(nèi)主要經(jīng)濟體的政府通力協(xié)作，改變歐洲央行。這一天可能會在三年內(nèi)到來，而不是現(xiàn)在。導(dǎo)火線可能是一個國家威脅退出歐元，我能想到的可能是西班牙或者是意大利。

冰盒里的日本

日本是個世界謎題，它已被鎖定在一個強勢日元、通貨緊縮和經(jīng)濟衰退的惡性循環(huán)中。大多數(shù)日本人有強烈的“日元心理”(yen psychology)。日本的政治家和中央銀行的行為，可能反映了民眾的情緒。這種心理的政治經(jīng)濟原因是人口老齡化，財富也集中在這些具有選舉權(quán)的退休人員手中。強勢日元與通縮，理論上增加了日本購買力。但是，我認為，各種理論都還不能充分解釋日本的行為。最好的解釋是，執(zhí)掌日本的人能力不足。這些人中，有些徹頭徹尾的蠢人，他們把日本封在一個冰盒里，拒絕出來。

日本本身就是一個巨大的債務(wù)泡沫。在強勁日元和通貨緊縮的支持下的零利率，將債務(wù)泡沫變成了一個冰山，當溫度達到臨界點，冰山一下子就融化了。這個轉(zhuǎn)折點就是，當日本開始出現(xiàn)巨大的經(jīng)常賬戶赤字的時候。這一天不會太遙遠。

對于日本來說，要避免這樣的災(zāi)難，它應(yīng)立刻處理通貨緊縮，以及暴漲的政府債務(wù)。中央銀行惟一的出路就是將日本政府債券(JGBs)轉(zhuǎn)換成貨幣。這將導(dǎo)致日元貶值和通貨膨脹。當然，退休的那些人會抱怨連天，可是，這總比最后完全崩潰要好得多。

日本新的執(zhí)政黨民主黨一直沒有這樣的眼力，它沒有膽量違背公眾對強勢日元的偏好。沒有經(jīng)濟增長，民主黨手頭就沒什么籌碼可用;整個國家深陷債務(wù)泥沼，政府擁有大量的財政赤字。民主黨只能重新分配部分支出，這對經(jīng)濟毫無意義。看來，日本將在那個小冰盒子里，直到清算的那天。

上面的故事表明，每個國家都需要疲軟的貨幣。那些貨幣未疲軟的國家，只是不知道它們需要如此。但是最終，它們將改變主意。結(jié)果可能會使全球經(jīng)濟輪番出現(xiàn)貨幣貶值和高通脹。

發(fā)展中國家困境

有著健康銀行系統(tǒng)的發(fā)展中國家，也有自己的麻煩。由于采取了刺激政策應(yīng)對出口下降，這些國家房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)膨脹。中國內(nèi)地、印度、韓國和中國香港，盡管它們經(jīng)濟增長速度都已放緩，但是，房地產(chǎn)泡沫還是漲了起來。房地產(chǎn)泡沫與脆弱的經(jīng)濟之間的矛盾，可能會導(dǎo)致其政策逶迤前行。

由于中國占新興經(jīng)濟體中三分之一份額，并在其他新興經(jīng)濟體依賴的大宗商品價格上，影響頗深，因此，中國的貨幣政策對全球金融市場有著重大影響。在2009年上半年，中國的貨幣刺激政策，造成了資金不成比例地流入房地產(chǎn)、股票和大宗商品市場。國有部門出于政策原因，而非盈利性考慮，進行大量投資。因此，中國正在經(jīng)歷實體經(jīng)濟相對薄弱、資產(chǎn)市場卻十分紅火的時期。政府的政策正面臨兩難:冷卻資產(chǎn)泡沫將使經(jīng)濟進一步降溫，而不冷卻泡沫，可能會導(dǎo)致未來的災(zāi)難。貨幣政策的曲折，取決于哪種考慮占據(jù)上風(fēng)。

限制信貸增長似乎是當前的政策重點。但是，如果經(jīng)濟在本季度和明年進一步出現(xiàn)疲軟的跡象，政策可能會還原為寬松的銀行放貸。當中國的貸款與存款比率足夠高，即增加貸款將提高存款利率的時候，迂回前行也就停止了。

當我們梳理世界各地的獨特的因素和體制偏好的時候，發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)濟體的刺激政策退出機制將會十分不同。美國和英國，歐元區(qū)和日本，中國和印度三大板塊，將面臨不同的挑戰(zhàn)，并將以不同的方式退出。

大多數(shù)分析家認為，刺激政策退出的基準是經(jīng)濟強勁復(fù)蘇。事實并非如此。由于泡沫形成過程中供需失衡，寬松的貨幣政策并不能使經(jīng)濟強勁增長，供求重新匹配需要時間。沒有刺激政策可以帶來快速的解決方案。無論是通過負實際利率，還是通過收入增長，抑或兩者并行，貨幣政策的主要目的就是旨在加快去杠桿化進程。防止通脹預(yù)期失控，是貨幣政策的主要制約因素。一個關(guān)鍵的變量是石油價格，它對通脹預(yù)期有著重大的影響。如果石油價格再次飆升，可能將導(dǎo)致美聯(lián)儲比預(yù)期中更快提高利率。■

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事