從長遠(yuǎn)來看，這一輪信貸高速增長對中國未來經(jīng)濟(jì)20年-30年的發(fā)展可能會帶來里程碑式的變化

2009年的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃取得了明顯成效。從眼前來看，銀行信貸高速增長有助于中國經(jīng)濟(jì)在危機(jī)的打擊下盡快走向回升。從長遠(yuǎn)來看，這一輪信貸高速增長對中國未來經(jīng)濟(jì)20年-30年的發(fā)展可能會帶來里程碑式的變化。

這個(gè)變化就是資源加快流入中西部地區(qū)，同時(shí)，外部資金的流入也為中國注入了部分流動性，對經(jīng)濟(jì)回升起到積極作用，尤其是在為商業(yè)銀行注入流動性方面起了重要作用。

不過，在中國經(jīng)濟(jì)刺激政策實(shí)施的同時(shí)，依然存在一系列問題，有的還在發(fā)展之中。

產(chǎn)能過剩和政府融資平臺的風(fēng)險(xiǎn)，都使得銀行和監(jiān)管部門倍感壓力。外部資本的流入也讓人民幣升值壓力陡增，這將會對出口和外匯儲備產(chǎn)生不利影響，同時(shí)也增加了未來資本集中外逃的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫如果破滅，將會打擊投資者積極性;同時(shí)泡沫過大會使經(jīng)濟(jì)有過度金融化趨勢，導(dǎo)致企業(yè)家沒有積極性去投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而通脹預(yù)期將會構(gòu)成未來貨幣政策的挑戰(zhàn)。

那么2010年中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢何去何從?經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢是否可以持續(xù)?未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能面臨的主要問題何在?未來的貨幣政策又該做何選擇?

增長將達(dá)較快水平

從“三駕馬車”看，明年經(jīng)濟(jì)回升趨勢有望延續(xù)，GDP增長有望達(dá)到10%以上。

隨著世界經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、國際市場進(jìn)一步恢復(fù)，出口將繼續(xù)改善，預(yù)計(jì)明年出口將實(shí)現(xiàn)正增長并且增速達(dá)到10%-15%。明年政府將加大刺激消費(fèi)的力度，加上就業(yè)形勢好轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價(jià)格上升帶來的收入效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，預(yù)計(jì)明年社會消費(fèi)品零售總額增長約17%。

從投資來看，今年新開工項(xiàng)目投資大幅增長具有慣性作用，明年投資仍然會保持比較高的增速。新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額與固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長的數(shù)據(jù)顯示，今年新開工項(xiàng)目增長速度在80%以上。既然投資了大批新項(xiàng)目，明天還得保證他們的需求。好比生了一大批孩子，為保證他們茁壯成長，還得持續(xù)喂奶，否則他們就可能夭折。

商業(yè)銀行今年將大量信貸投入到這些項(xiàng)目中，中長期信貸比重比較高，這些項(xiàng)目繼續(xù)運(yùn)行可以保證未來對投資有較大拉動作用。

投資保持比較高的增速，消費(fèi)和出口增長進(jìn)一步提高，金融環(huán)境能否支持?流動性狀況怎么樣?總體來看，明年流動性仍將較為寬裕。

首先，明年信貸增長依然不低。從信貸需求看，在新一批中央投資項(xiàng)目下放、經(jīng)濟(jì)回升的信心逐步增強(qiáng)、住房和汽車交易保持活躍的影響下，預(yù)計(jì)2010年實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求依舊旺盛。按照每年新增對公中長期貸款占前一年計(jì)劃投資總額20%計(jì)算，明年新增對公中長期貸款約3.5萬億-4萬億元，新增按揭貸款約為1萬億元，再考慮到出口復(fù)蘇、私人投資回暖和物價(jià)上漲等因素，明年總貸款需求會在8萬億元以上。

然而，明年信貸供給是否會存在一些制約因素?一方面，最近受股市對居民存款分流作用的影響，居民戶存款增速放緩，銀行存貸比有所上升，銀行資金來源面臨一定挑戰(zhàn)。另一方面，上半年信貸快速增長導(dǎo)致銀行業(yè)的總體資本充足率有所下降，部分資本充足率偏低的中小銀行貸款增長將受到限制。

銀監(jiān)會最近下發(fā)《關(guān)于完善商業(yè)銀行資本補(bǔ)充機(jī)制的通知》，對銀行信貸也會產(chǎn)生一定的制約作用。但是上述制約因素并不至于造成很大的負(fù)面影響。從貸存比看，目前金融機(jī)構(gòu)總體貸存比約為67%，因此，總體來說，信貸供給受到的制約影響不大。

其次，直接融資提速也將促使明年流動性較為寬裕。今年上半年IPO暫停，整個(gè)上半年非金融部門股票融資額不到1000億元，較去年同期大幅度減少1470億元。隨著股市回暖，新股發(fā)行從6月開始重新啟動，截至目前，兩市首發(fā)募集資金總額已經(jīng)超過千億元，今年股權(quán)融資規(guī)模將達(dá)5000億元左右。明年股市IPO、再融資將大幅增長，預(yù)計(jì)明年非金融部門股票融資額為6000億元左右，接近2007年的水平。

在有關(guān)金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策中，發(fā)展債券融資是一個(gè)重點(diǎn)。今年上半年，非金融部門通過發(fā)債融資5864億元，是去年同期的5倍，全年可能為1萬億元左右。2010年隨著債券市場的進(jìn)一步發(fā)展和完善，預(yù)計(jì)這一趨勢將繼續(xù)，債券融資額將有望超過1.5萬億元。因此，明年非金融部門直接融資總額將超過2萬億元，會對銀行貸款產(chǎn)生一定的替代作用。

第三，外匯占款攀升將成為明年流動性寬裕的另一個(gè)因素。隨著明年出口恢復(fù)、貿(mào)易順差上升、人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)以及國際資本流入增加，外匯占款將不斷攀升。即使在國內(nèi)信貸增速下降的環(huán)境下，總體流動性依然寬松。

從外匯占款月度增加額可以看出，近期外匯占款持續(xù)攀升，9月新增外匯占款高達(dá)4000億元，增加額創(chuàng)年內(nèi)新高，雖然在未來會有一些波動，但總體趨勢還會繼續(xù)發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的三個(gè)隱憂

總體來說，未來金融環(huán)境還會比較寬松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體上也會好于今年。但明年可能再現(xiàn)一系列隱憂和不確定性。

隱憂的第一個(gè)方面是物價(jià)快速上漲。

一方面，到9月末M1增速達(dá)到29.5%，略超過M2的增速，開始形成“倒剪刀差”，11月M1同比增速已達(dá)34.63%，高出M2約5個(gè)百分點(diǎn)，M2與M1的“倒剪刀差”明顯擴(kuò)大。經(jīng)驗(yàn)表明，M1與PPI和CPI同步運(yùn)動且存在一定的滯后期，約為二至四個(gè)季度左右，今年貨幣擴(kuò)張較快是未來通脹壓力的重要基礎(chǔ)性因素。

另一方面，近期豬肉價(jià)格反彈，明年豬價(jià)可能重新進(jìn)入上漲通道，“豬周期”有再現(xiàn)的可能。豬肉價(jià)格的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，豬價(jià)從2008年下半年起回落，目前已從高點(diǎn)下跌近40%，這可能導(dǎo)致原來投入養(yǎng)豬行業(yè)的人力和資金大規(guī)模撤出，豬肉供應(yīng)量減少，從而導(dǎo)致近期豬肉價(jià)格反彈。

與此同時(shí)，受美元貶值預(yù)期強(qiáng)化等因素影響，國際大宗商品價(jià)格上漲壓力加大，國內(nèi)輸入性通脹壓力增加。在目前國內(nèi)流動性寬裕以及國際流動性非常充裕的情況下，中國經(jīng)濟(jì)一旦較早、較快回升，必定會成為全球資金追逐的對象?，F(xiàn)在國際大宗商品周期、國內(nèi)的“豬周期”、糧食價(jià)格周期以及貨幣周期都碰到了一塊。

國內(nèi)資源價(jià)格改革正在推進(jìn)，明年初的物價(jià)基數(shù)又較低，因此，不能排除2010年上半年物價(jià)出現(xiàn)一輪較快上漲的可能性。剛過去的11月，CPI已經(jīng)轉(zhuǎn)正;12月PPI也可能比市場預(yù)期早一些轉(zhuǎn)正，這都表明物價(jià)上漲壓力在逐漸明顯地釋放出來。物價(jià)較快上漲將是明年必須認(rèn)真關(guān)注的問題之一，對此沒有任何理由掉以輕心。

第二個(gè)隱憂是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

主要受流動性寬裕和經(jīng)濟(jì)回升、企業(yè)盈利改善及通脹預(yù)期的推動，今年以來資產(chǎn)價(jià)格重拾升勢。迄今為止，股市和房市以恢復(fù)性上漲為基調(diào)。但受多種因素發(fā)展的影響，明年資產(chǎn)價(jià)格尤其股價(jià)可能大幅上揚(yáng)后形成明顯泡沫。

M1與股價(jià)、房價(jià)的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，其相互之間的關(guān)系非常密切。M1迅速上升預(yù)示著未來股價(jià)、房價(jià)也會朝著這個(gè)方向發(fā)展，可能程度稍微有些不同。如果說政策的適當(dāng)干預(yù)可能對其變動會有所影響，但資產(chǎn)價(jià)格變動的趨勢短期內(nèi)難以根本逆轉(zhuǎn)，因此，明年資產(chǎn)價(jià)格過度上漲需要進(jìn)行前瞻式的管理，但又必須謹(jǐn)慎小心。資產(chǎn)價(jià)格上漲過快短期內(nèi)會通過財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步加大未來通脹壓力，而其泡沫的迅速破滅則會引起經(jīng)濟(jì)二次探底之虞，帶來資本外逃和明顯的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

隱憂的第三個(gè)方面是“熱錢”大規(guī)?；亓?。

外匯儲備構(gòu)成數(shù)據(jù)顯示，近期新增外匯儲備中不可解釋部分增多，外匯占款明顯增加，境外資金流入比較明顯。這可能會對明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境產(chǎn)生新的壓力。

特別是國際資本過度流入將導(dǎo)致國內(nèi)流動性進(jìn)一步增加，給物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格帶來上漲壓力;同時(shí)導(dǎo)致本幣持續(xù)遭受升值的重壓，損害流入國的出口競爭力;而儲備短期內(nèi)迅速上升也帶來了管理上的壓力。2006年-2007年，我國已經(jīng)經(jīng)歷過了相似的過程。進(jìn)入2010年后，上述情景很可能再現(xiàn)。人不能兩次踏進(jìn)同一條河流，但歷史往往又會有驚人的相似之處。

貨幣政策有收緊壓力

2010年上半年經(jīng)濟(jì)增速將明顯加快，物價(jià)上漲可能較快，資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能顯現(xiàn)，明年政策將進(jìn)一步適度收緊，即可能會采取穩(wěn)健的貨幣政策。明年M2增速預(yù)計(jì)在21%左右，M1增速略高，為23%左右，人民幣貸款余額增長20%左右。

總體來說，明年經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)二次探底，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要風(fēng)險(xiǎn)在于前面的隱憂可能會發(fā)展成為現(xiàn)實(shí)，這是最大的不確定性，這會給貨幣政策帶來收緊壓力。明年年中前后存在著加息一次、27個(gè)基點(diǎn)和提高存款準(zhǔn)備金率一次、0.5個(gè)百分點(diǎn)的可能。

如果用人民幣升值等手段來抑制可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過熱，又有可能進(jìn)一步導(dǎo)致境外“熱錢”流入。

在經(jīng)濟(jì)全球化高度發(fā)展的今天，經(jīng)濟(jì)過熱往往是內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果，內(nèi)部流動性相對比較容易控制，外部資本流入則防不勝防，給宏觀調(diào)控增加了壓力與難度。

對于貨幣金融政策和匯率政策的建議主要有以下幾點(diǎn):

第一，要根據(jù)存貸款情況、外匯占款情況、金融體系流動性狀況進(jìn)行公開市場操作，總體基調(diào)應(yīng)逐步從寬松走向收緊。

第二，銀行存款準(zhǔn)備金率可以小幅上調(diào)，也可以實(shí)行差別性調(diào)整，但應(yīng)考慮到商業(yè)銀行的流動性狀況。

第三，信貸不宜采用總量控制的行政管理方式，這往往是萬般無奈下的選擇，但可以通過窗口指導(dǎo)方式做前瞻性的合理引導(dǎo)。

第四，應(yīng)慎用利率手段，考慮到中國利率和美國利率之間有一定差異，利率提升會促進(jìn)境外資本加快流入，給貨幣政策帶來更大壓力。

第五，人民幣匯率應(yīng)該保持基本穩(wěn)定，上一輪的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，就是在人民幣較快升值過程中，境外資金有了穩(wěn)定的收益預(yù)期，境外資本不斷加大流入的力度;因此應(yīng)該把升值預(yù)期管理好，使得人民幣基本保持穩(wěn)定，當(dāng)然不排除出現(xiàn)波動，這應(yīng)該成為一個(gè)常態(tài)。有效地控制好未來升值預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)就能夠在相對良好的可控環(huán)境中運(yùn)行?！?/p>

作者為交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家