套利交易的克星，是美元突然升值。任何突發(fā)事件令美元反彈，勢必帶來套利盤平倉，甚至不排除“火燒連營”的慘劇重演

2009年，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的關(guān)鍵詞是“D”，即depression(經(jīng)濟(jì)蕭條)。最壞情況沒有出現(xiàn)，結(jié)果是金融資產(chǎn)價格大升，經(jīng)濟(jì)也緩慢地走出衰退。2010年，關(guān)鍵詞還會是“D”，不過，這次指的是dollar(美元)。明年成也美元，敗也美元。

美元是美國經(jīng)濟(jì)的寒暑表、全球資金走向的指南針。它反映著資金的風(fēng)險意識，反映著市場對美國財政狀況的信心;它折射著美聯(lián)儲量化寬松政策的進(jìn)退，折射著美國經(jīng)濟(jì)與其他經(jīng)濟(jì)體之間實力的此消彼長。除此之外還有一個重大環(huán)節(jié)，美元走勢牽動著套利交易(carry trade)，而套利交易乃目前世界經(jīng)濟(jì)面臨的最大定時炸彈。

雷曼兄弟倒閉后，全球工業(yè)生產(chǎn)收縮7%(2009年10月與2008年10月相比)。工業(yè)生產(chǎn)是最常用的顯示原材料工業(yè)需求的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，它的收縮意味著需求明顯減少。

然而，商品價格卻并未因此大跌。銅價同期上升65%，鎳價升63%，黃金漲了43%，連石油價格也漲了14%。在正常情況下，商品價格應(yīng)與需求走勢相同，波動的幅度大幅放大?？扇缃瘢唐穬r格大有與工業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)增長脫鉤的架勢。

造成脫鉤的第一個原因，是全球流動性泛濫，風(fēng)險意識改善，資金流出避險天堂，尋求高波動、高回報的風(fēng)險資產(chǎn)。

自從2009年3月金融恐慌見頂以來，商品一直受到追捧。超低的資金成本，令投機資金迅速增加，高杠桿地涌向商品市場。國債市場的低回報，還迫使退休基金尋求高風(fēng)險資產(chǎn)以增加收入，商品開始成為它們投資組合中的重要組成部分。ETF基金也如雨后春筍般冒了出來。

不過近來支持商品價格大漲的一個更大動力，是套利交易。套利交易簡單來說，就是借低利率貸款炒作高回報資產(chǎn)。要成為套利交易的借貸貨幣，需滿足三個條件:寬松的信貸標(biāo)準(zhǔn)和巨額的資金流動性;超低的利率;穩(wěn)定或下跌的匯率。

美聯(lián)儲天量的流動性注入、一致看跌的美元匯率以及超低(并會維持在低水平)的美元利率，制造出一個完美的套利交易環(huán)境，美元成為套利交易的借貸來源。

根據(jù)芝加哥國際貨幣市場(IMM)的數(shù)據(jù)，截至11月19日，共有12.4萬張沽空美元的期貨合約，其規(guī)模歷史罕見。美元沽空數(shù)字，可以反映套利交易的人氣度，不過實際運作中的套利交易盤數(shù)量應(yīng)該遠(yuǎn)大過此數(shù)，因為相當(dāng)一部分套利交易從銀行拆借美元但并不沽空。

筆者估算，目前以美元為借貸貨幣的套利交易盤，約在1.2萬億至2萬億美元之間，主要分布在商品貨幣套利、新興股市套利和商品市場套利三塊。套利盤占這些市場成交量的5%—10%左右，不過由于交易頻繁，它們在市場上的影響力遠(yuǎn)超此數(shù)。

套利交易有幾個重要的特征:一是高杠桿，借貸率一般在3倍至20倍之間;二是對匯率波動敏感;三是集群式行動，同時建倉或平倉帶來市場的大幅波動，而波動又誘發(fā)新的建倉或平倉。

2009年金融資產(chǎn)價格的上漲幅度，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度、速度不成比例，與企業(yè)的盈利前景或商品的消費量不成比例，但是資產(chǎn)價格上漲并非沒有道理，因為資金成本太低，銀行送錢給投機者炒作。

這背后其實是央行尷尬的處境。

在美國和歐洲，金融危機重創(chuàng)了銀行，令其金融中介功能壞死，傳統(tǒng)的反周期貨幣政策的傳導(dǎo)機制失靈。一般情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，央行減息，銀行開始借貸，企業(yè)開始投資，就業(yè)市場復(fù)蘇。但這次盡管央行拼命減息、注入流動性，銀行并未因此而放松信貸政策，實體經(jīng)濟(jì)無法通過銀行獲取資金，企業(yè)經(jīng)營和就業(yè)環(huán)境也就無從受益。央行迫不得已推出量化寬松政策，以天量流動性浮起經(jīng)濟(jì)。

量化寬松政策拯救了金融體系，也幫助了經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，不過其副作用是流動性失控。美元的超低利率和貶值預(yù)期令套利交易迅速滋生。市場拿準(zhǔn)了在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯和可持續(xù)復(fù)蘇之前，美聯(lián)儲不敢輕言退市，這就意味著美國利率在相當(dāng)時間內(nèi)會維持在超低水平，美元依然走弱。套利交易在過去六個月至少暴漲了10倍。

套利交易的克星，是美元突然升值。目前市場一邊倒地看空美元，使得世界“第一貨幣”嚴(yán)重超賣。任何突發(fā)事件令美元反彈，勢必帶來套利盤平倉，造成包括商品在內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)價格波動，而這又可能導(dǎo)致新一輪套利盤平倉，甚至不排除“火燒連營”的慘劇重演。

真正的危機，往往始于意想不到的突發(fā)事件，通過連鎖反應(yīng)點燃大火藥桶。2010年市場震動的觸發(fā)點，目前并不清楚。不過套利交易是火藥桶，則毫無疑問。套利交易是所有可能將一個局部事件轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛭C的最大潛在風(fēng)險。■

作者為瑞信董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師