摘 要:目前我國對基金經(jīng)理能力的研究主要集中于擇時能力和擇股能力,對風(fēng)格選擇能力的研究則沒有涉及,在此基礎(chǔ)上再來研究基金的超額收益的能力歸因顯然有失偏頗。本文以FamaFrench的三因素模型為理論基礎(chǔ),借鑒TM-FF3模型研究我國股票型開放式證券投資基金的基金經(jīng)理能力,創(chuàng)新的提出基金經(jīng)理的風(fēng)格選擇能力概念,以進一步豐富我國對基金能力的研究,并且得出結(jié)論:我國股票型開放式證券投資基金存在顯著的擇股能力和較弱的價值風(fēng)格選擇能力,不存在擇時能力和規(guī)模風(fēng)格選擇能力,基金的超額收益主要應(yīng)歸因于基金經(jīng)理的擇股能力。
關(guān)鍵詞:擇股能力 ;擇時能力 ;風(fēng)格選擇能力
一、引言
自2001年9月我國首只開放式基金華安創(chuàng)新發(fā)行以來,開放式基金已經(jīng)成為中國證券市場最為重要的機構(gòu)投資者。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,2008年我國開放式證券投資基金的數(shù)量增長到464只,截至2008年12月31日,滬深A(yù)股流通市值合計4.44萬億元,按照資產(chǎn)凈值口徑統(tǒng)計,全部偏股基金凈值占A股流通總市值的比例為28.81%。隨著開放式基金規(guī)模的不斷擴大,基金經(jīng)理的能力問題也成為諸多學(xué)者關(guān)注的焦點。
本文以FamaFrench的三因素模型為理論基礎(chǔ),借鑒TM-FF3模型研究我國開放式股票證券投資基金的基金經(jīng)理能力,創(chuàng)新的提出風(fēng)格選擇能力概念。
二、文獻綜述
從國內(nèi)外的研究文獻中可以發(fā)現(xiàn),基金能力的評價問題屬于實證方面的問題,其評價方法的不斷改進植根于金融理論的不斷完善和發(fā)展。目前比較有影響力的金融理論是Markowitz的“均值一方差”理論、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)以及FamaFrench的三因素模型。在20世紀60年代,馬科維茨的資產(chǎn)選擇理論提供了度量具有收益相關(guān)性特征的一般性資產(chǎn)的收益與風(fēng)險的均衡模型。隨后,Sharp. Linter和Mossin在Markowitz的基礎(chǔ)上,通過研究資產(chǎn)價格的均衡結(jié)構(gòu)推導(dǎo)出測定證券風(fēng)險的基本數(shù)理模型一一資本資產(chǎn)定價模型(Capital Assets Pricing Model;CAPM)。Treynor和Mazuy(1966)則是以CAPM模型為基礎(chǔ)上提出了評價基金擇時選股能力的TM模型。隨后學(xué)者提出的H-M模型和C-L模型均以CAPM模型為基礎(chǔ)。
在目前的相關(guān)文獻中,用來研究基金的擇時能力的主要H-M模型。
H-M模型:
若,D=1,此時投資組合的風(fēng)險系數(shù)為β1+β2,若,則D=0,此時投資組合的風(fēng)險系數(shù)為β1-β2。正的β2則會在市場上漲時增加投資組合的風(fēng)險,此時則說明基金經(jīng)理有市場擇機能力。
我國對基金經(jīng)理能力的研究主要集中于擇時能力和擇股能力,其研究成果主要有沈維濤和黃興孿利用TM模型和HM模型對封閉式基金進行實證研究, 發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理具備一定選股能力, 但不具備擇時能力。晏艷陽和席紅輝(2003)對3只開放式基金和9只封閉式基金業(yè)績進行了比較, 發(fā)現(xiàn)開放式基金經(jīng)理具有相對較強的選股能力和擇時能力。周澤炯和史本山(2004)對我國開放式基金2003年1月至2004年6月的研究得出擇時能力和選股能力都不顯著的結(jié)論。肖奎喜和楊義群(2005)對同一時間段的開放式基金樣本的研究認為其具有一定的選股能力但擇時能力并不顯著。譚政勛和王聰(2004) 認為我國開放式基金具有顯著的市場時機把握能力,而申團營和黨興華(2005) 利用含偏度調(diào)整的條件模型實證分析發(fā)現(xiàn),2001年初~2004年底我國封閉式基金具有一定的擇股能力,但是擇時能力是負向的。
目前我國對基金經(jīng)理能力的研究主要集中于擇時能力和擇股能力,對風(fēng)格選擇能力的研究則幾乎沒有涉及。但我國開放式股票型證券投資基金的基金經(jīng)理是否存在風(fēng)格選擇的能力呢,即是否有能力通過在風(fēng)格資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換來獲取超額收益?
三、實證研究
(一)研究方法
Fama認為基金具有兩種預(yù)測能力:一是微觀預(yù)測能力,指相對于各股票的整體而言,預(yù)測個股的價格走勢的能力;二是宏觀預(yù)測能力,指預(yù)測整個股票市場總體價格走勢的能力。前者通常稱為擇股能力,后者稱為擇時能力。在本文中,作者提出中級預(yù)測能力的概念,即風(fēng)格選擇能力。如果基金經(jīng)理能準確預(yù)測市場中風(fēng)格資產(chǎn)(價值股、成長股、大盤股、小盤股)的趨勢,則根據(jù)期望的市場走勢調(diào)整其投資組合的風(fēng)險水平,即在預(yù)測市場收益上升時增加相應(yīng)風(fēng)格資產(chǎn)的風(fēng)險水平,下降時降低相應(yīng)風(fēng)格資產(chǎn)的風(fēng)險水平,來獲取超額收益。
本文以FamaFrench的三因素模型為理論基礎(chǔ),借鑒TM-FF3模型:
其中hml為價值因素,smb為規(guī)模因素。
為了實證研究我國開放式股票型證券投資基金的基金經(jīng)理能力,建立如下回歸模型:
則說明基金經(jīng)理有相應(yīng)的風(fēng)格(價值、規(guī)模)選擇能力。
(二)研究樣本和數(shù)據(jù)說明
1.研究樣本
因為基金成立后通常有3-6個月的建倉期,所用本文不選用自基金成立日期半年內(nèi)的數(shù)據(jù)樣本。中信風(fēng)格指數(shù)成立的日期為2004年2月7日,基于此本文選取的樣本期為2004年4月1日至2008年9月26日。樣本基金一共有13支,成立時間均在在2003年9月30日前。
2.市場基準投資組合的選擇
本文在借鑒肖奎喜、楊義群(2005)的方法的基礎(chǔ)上對其改善,利用中信指數(shù)體系中的系列風(fēng)格指數(shù)來定義Rsmb和Rhml。
Rsmb=中信小盤指數(shù)日收益率-中信大盤指數(shù)日收益率
Rhml=1/3{(中信小盤成長指數(shù)日收益率-中信小盤價值指數(shù)日收益率)+(中信200成長指數(shù)日收益率-中信200價值指數(shù)日收益率)+(中信100成長指數(shù)日益收率-中信100價值指數(shù)日收益率)}
數(shù)據(jù)來源于WIND。
3.無風(fēng)險利率的選擇
由于我國債券市場并不發(fā)達、品種不多等原因,本文采用同期一年期定期存款利率作為無風(fēng)險利率。在樣本期間,我國央行曾多次調(diào)整過利率和一次調(diào)整過利息稅率,本文根據(jù)相應(yīng)的利率政策對無風(fēng)險利率進行調(diào)整。
(三)實證結(jié)果分析
在對我國股票市場2004年4月1日至2008年9月26日的指數(shù)數(shù)據(jù)進行計算時,發(fā)現(xiàn)在樣本期間內(nèi)我國股票市場存在相反的規(guī)模溢價和價值溢價。由于在本文中我們采用的是風(fēng)格資產(chǎn)之間的相對差異,至于差異的方向正反則不影響本文的結(jié)論。
表一 樣本基金擇時能力及擇股能力
基金代碼基金名稱αt值P值β1t值P值
000001華夏成長0.0004 2.3034 0.0214 0.5979 2.1785 0.0296
020001國泰金鷹增長0.0006 3.0987 0.0020 -0.6348 -1.9438 0.0522
040001華安創(chuàng)新0.0005 3.0004 0.0028 0.0352 0.1208 0.9039
040002華安MSCI中國A股0.0003 4.3128 0.0000 -0.4573 -3.8400 0.0001
050002博時裕富0.0000 0.4994 0.6176 -0.1913 -1.5425 0.1232
090001大成價值增長0.0005 3.4248 0.0006 -0.2263 -0.9519 0.3414
161605融通藍籌成長0.0004 1.9300 0.0539 -0.4835 -1.6065 0.1085
162201泰達荷銀成長0.0005 1.9307 0.0538 -0.0888 -0.2246 0.8223
162202泰達荷銀周期0.0004 2.0817 0.0376 0.3905 1.1997 0.2305
162203泰達荷銀穩(wěn)定0.0005 2.8969 0.0038 0.0510 0.1876 0.8512
210001金鷹成份股優(yōu)選0.0001 0.7024 0.4826 -0.0989 -0.3065 0.7593
217001招商安泰股票0.0004 2.4341 0.0151 0.1476 0.5903 0.5551
240001華寶興業(yè)寶康消費品0.0004 3.3211 0.0009 0.3072 1.3782 0.1684
表二 樣本基金風(fēng)格選擇能力
基金代碼基金名稱β2lmht值p值β3t值p值
000001華夏成長0.5443 0.2128 0.8316 -0.5234 -0.7615 0.4465
020001國泰金鷹增長-3.8729 -1.2738 0.2030 -2.6211 -3.2206 0.0013
040001華安創(chuàng)新-2.6995 -0.9959 0.3195 -0.1383 -0.1897 0.8496
040002華安MSCI中國A股3.8976 3.5150 0.0005 -0.2636 -0.8799 0.3791
050002博時裕富1.6219 1.4055 0.1601 -1.0145 -3.2845 0.0011
090001大成價值增長-2.4067 -1.0883 0.2767 -1.2580 -2.1201 0.0342
161605融通藍籌成長-1.6897 -0.6030 0.5466 -1.3718 -1.8243 0.0684
162201泰達荷銀成長8.3228 2.2675 0.0236 1.3885 1.4056 0.1601
162202泰達荷銀周期-1.5321 -0.5058 0.6131 -1.1472 -1.4103 0.1587
162203泰達荷銀穩(wěn)定-1.1072 -0.4377 0.6617 -1.1221 -1.6525 0.0987
210001金鷹成份股優(yōu)選12.8910 4.3333 0.0000 1.9944 2.4805 0.0133
217001招商安泰股票-0.7791 -0.3349 0.7377 -0.2148 -0.3437 0.7311
240001華寶興業(yè)寶康消費品-2.8587 -1.3789 0.1682 -0.5648 -1.0133 0.3112
α1:樣本基金擇股能力
β1:樣本基金擇時能力
β2:樣本基金價值風(fēng)格選擇能力
β3:樣本基金規(guī)模風(fēng)格選擇能力
表三 樣本基金基金能力分析
基金代碼基金名稱擇股能力擇時能力價值風(fēng)格選擇能力規(guī)模風(fēng)格選擇能力樣本期收益率
000001華夏成長√√97.10%
020001國泰金鷹增長√×89.51%
040001華安創(chuàng)新√93.11%
040002華安MSCI中國A股√×√72.59%
050002博時裕富×50.82%
090001大成價值增長√87.28%
161605融通藍籌成長65.13%
162201泰達荷銀成長√79.86%
162202泰達荷銀周期√93.37%
162203泰達荷銀穩(wěn)定√90.98%
210001金鷹成份股優(yōu)選√√51.42%
217001招商安泰股票√80.79%
240001華寶興業(yè)寶康消費品√93.44%
√:在0.05水平下顯著具備相應(yīng)能力;
×:在0.05水平下顯著不具備相應(yīng)能力;
四、結(jié)論
從表二中可以看到,樣本基金中有9只基金的擇股能力通過了0.05水平下的顯著性檢驗,占比達69.23%,有11只基金的擇股能力通過了0.1水平下的顯著性檢驗,占比達84.62%。說明我國開放式股票型證券投資基金存在顯著的擇股能力。擇時能力系數(shù)6只為正,只有1只通過0.05水平下的顯著性檢驗;7只為負,也只有1只通過0.05水平下的顯著性檢驗。說明從總體角度講,我國股票型開放式證券投資基金不存在擇時能力。
從表三可以看到,價值風(fēng)格選擇系數(shù)有5個為正,占38.46%,其中3支基金通過了顯著性檢驗,占比23.01%;8支為負,均未通過顯著性檢驗。說明我國開放式股票型證券投資基金存在較弱的價值風(fēng)格選擇能力。規(guī)模風(fēng)格系數(shù)只有2支基金為正,且只有一支基金通過了顯著性檢驗;11支為負,4支通過顯著性檢驗。說明我國開放式股票型證券投資基金不存在規(guī)模風(fēng)格選擇能力。
結(jié)合表四,我們可以清晰的看到我國開放式股票型證券投資基金的超額收益主要應(yīng)歸因于基金經(jīng)理的擇股能力。
通過以上分析,可以看到我國股票型開放式證券投資基金存在顯著的擇股能力和較弱的價值風(fēng)格選擇能力,不存在擇時能力和規(guī)模風(fēng)格選擇能力。且我國股票型開放式證券投資基金的超額收益并不來源于其宏觀預(yù)測能力(擇時能力)和中級預(yù)測能力(擇股),而來源于其微觀預(yù)測能力,即擇股能力。基金獲取的超額收益主要也歸因于基金經(jīng)理的擇股能力,這也和基金的抱團取暖策略相符合。同時也間接證明了目前在我國證券市場獲取超額收益的最優(yōu)策略是精選個股,而不是過度自信的進行擇時操作。當(dāng)然,這并不排斥隨著我國證券市場和基金行業(yè)的不斷發(fā)展,基金所賴以獲取超額收益的主要能力可能會發(fā)生改變。
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(作者通訊地址:浙江工商大學(xué)金融學(xué)院浙江 杭州 310018)