[摘 要] 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)除了受企業(yè)內(nèi)部微觀因素的影響，也受到宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響.本文以主要的農(nóng)業(yè)上市公司為對象，通過研究經(jīng)濟(jì)增長，通貨膨脹，利率水平和貨幣供應(yīng)量等主要宏觀經(jīng)濟(jì)條件證明了宏觀經(jīng)濟(jì)對農(nóng)業(yè)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響.同時也分析出了農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的一些特殊性.

[關(guān)鍵詞] 宏觀經(jīng)濟(jì) 農(nóng)業(yè)上市公司 資本結(jié)構(gòu)

一、研究背景

自MM理論開始，有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)決定因素的分析就逐漸成為了公司理財學(xué)研究的一個非常重要的研究課題.盡管國內(nèi)關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究已經(jīng)取得了不少進(jìn)展，但大多數(shù)都是集中于公司自身的微觀因素的分析上.實(shí)際上，宏觀經(jīng)濟(jì)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是很大的.自美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融風(fēng)暴以來，許多企業(yè)因為籌資環(huán)境發(fā)生重大變化，不得不對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整.張維迎也認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)因素在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析中是不可缺少的.但是目前對宏觀經(jīng)濟(jì)對資本結(jié)構(gòu)的影響研究，尤其是對某一特定行業(yè)的實(shí)證研究較少.農(nóng)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)部門，關(guān)系到人民生活的基本保障，一直以來國家對農(nóng)業(yè)的發(fā)展高度重視.本文將以農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)選擇來實(shí)證分析國家宏觀經(jīng)濟(jì)對其資本結(jié)構(gòu)的選擇是否有影響，以及影響背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。

二、模型的構(gòu)建及理論含義分析

1.研究對象的選擇與界定

顯然，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是與其所在行業(yè)有很大關(guān)系的，本文選擇農(nóng)業(yè)類的企業(yè)進(jìn)行研究。由于上市公司能夠在公開的年報中搜集數(shù)據(jù).但是不同企業(yè)上市年限不一樣，考慮到年限較短的企業(yè)數(shù)據(jù)不利于統(tǒng)計，本文選取的研究對象界定為在深交所和上交所掛牌交易A股的典型的16家農(nóng)業(yè)上市企業(yè)。

必須指出的是，農(nóng)業(yè)企業(yè)的界定是個復(fù)雜的問題，主要有以下一些原因:一是現(xiàn)在的農(nóng)業(yè)上市企業(yè)存在不同程度的背農(nóng)投資現(xiàn)象;二是同時廣義的農(nóng)業(yè)包含農(nóng)林牧魚各類;三是行業(yè)縱向分上中下游，這些都使得農(nóng)業(yè)企業(yè)得界定比較困難.本文根據(jù)證券之星網(wǎng)站分類作為參考選定。

2.模型參數(shù)的選取和分析

(1)被解釋變量的選取

所謂資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系.現(xiàn)有的通行研究方法中，權(quán)益負(fù)債率或資產(chǎn)負(fù)債率常常被作為衡量資本結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率代表上市公司的資本結(jié)構(gòu).由于我們所獲取的上市公司數(shù)據(jù)都是來自于它們的各年年報，所以本文中的資產(chǎn)負(fù)債率都是以年度數(shù)據(jù)計算的.現(xiàn)在對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的主要研究方法是:根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，分離出影響資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)變量，以此為基礎(chǔ)建模進(jìn)行分析。

(2)解釋變量的選取和理論分析

在宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，可作為上市公司資本結(jié)構(gòu)解釋變量的有很多.本文初步選取了通貨膨脹率、實(shí)際貸款利率、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率以及狹義貨幣中(M1—MO)的實(shí)際增長率幾個宏觀經(jīng)濟(jì)因素作為解釋變量.

①通貨膨脹率。長期以來，通貨膨脹始終是經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)研究的一個重點(diǎn).對于上市公司而言，持續(xù)、穩(wěn)定的通貨膨脹將導(dǎo)致公司的實(shí)際財富從債權(quán)人手中向股東轉(zhuǎn)移.通貨膨脹率或者說價格波動率對其資本結(jié)構(gòu)的影響主要表現(xiàn)在以下幾個方面:首先，價格波動提高了公司的經(jīng)營風(fēng)險.價格波動使得公司的銷售量、產(chǎn)品價格和成本結(jié)構(gòu)的波動性加大，導(dǎo)致公司收入的波動性加大，從而提高了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險.公司在決定自己合適的資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)現(xiàn)金流量與同債券相聯(lián)系的固定費(fèi)用的比例大小和穩(wěn)定性是必須考慮的重要因素.其次，價格波動在提高公司經(jīng)營風(fēng)險的同時也提高了企業(yè)喪失稅省利益的可能性.在一個不確定的環(huán)境下，當(dāng)債務(wù)融資超過了一定的界限，于債務(wù)使用相聯(lián)系的稅省利益就會變得高度的不確定.稅省利益的喪失減少了股東從債務(wù)融資中獲得的好處，股東因而會傾向于降低財務(wù)杠桿比率.最后，價格波動使得公司從投資項目中獲得的預(yù)期現(xiàn)金流量變得不確定，迫使公司在對投資項目進(jìn)行評估時使用更高的折現(xiàn)率，這往往會導(dǎo)致只有很少的項目被采用，企業(yè)的成長性因此而受到損害;這對資本結(jié)構(gòu)也會產(chǎn)生間接的影響。

②實(shí)際貸款利率。除了通貨膨脹率外，實(shí)際貸款利率是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的另一個重要的因素.因為企業(yè)的外部融資渠道有兩個:一個是股權(quán)融資，另一個是債權(quán)融資.這兩種融資方式在很大程度上具有可替代性.企業(yè)使用哪一種融資方式要考慮到很多因素.其中最主要的是獲取的難易程度和融資成本的大小.對于中國的上市公司來說，更多的是考慮融資成本的大小.發(fā)行股票的融資成本有多種度量指標(biāo)，例如股東權(quán)益收益率(ROE).而債務(wù)融資的成本主要是取決于貸款的利率，盡管考慮債務(wù)帶來的稅省收益也會得出同樣結(jié)論，因為債務(wù)本息的支付在稅收之前.考慮到通貨膨脹的因素，這里的貸款利率指的是實(shí)際貸款利率，按照通常的方法，實(shí)際貸款利率二名義貸款利率一通貨膨脹率.因此可以認(rèn)為，當(dāng)實(shí)際貸款利率上升時，意味著貸款(債權(quán)融資)的成本上升，企業(yè)此時會更多地采用股權(quán)融資和較低地采用財務(wù)杠桿比率.本文以銀行三年期貸款利率與通貨膨脹率的差作為衡量實(shí)際貸款利率水平的指標(biāo).另外由于目前我國還沒有實(shí)現(xiàn)利率市場化，利率的調(diào)整并不頻繁，企業(yè)在確定自己的融資成本時通常以目前的利率水平為標(biāo)準(zhǔn).因此在假定企業(yè)的財務(wù)政策是在年初決定的條件下，本文選擇以上一年末銀行基準(zhǔn)利率為指標(biāo)。

③國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的實(shí)際增長率。一國GDP的增長率是反映該國整體宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的最具概括性的指標(biāo).GDP增長率的波動在一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)周期性波動的情況.當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率較高時，經(jīng)濟(jì)處于高漲、繁榮時期，企業(yè)的盈利水平較高且有良好的預(yù)期.這時企業(yè)會更傾向于債權(quán)融資，財務(wù)杠桿應(yīng)較大.相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長減緩時，企業(yè)盈利的實(shí)際水平與預(yù)期水平都會降低，債權(quán)融資的優(yōu)勢減弱，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資方式、財務(wù)杠桿相應(yīng)減小.因此，理論上講，企業(yè)財務(wù)杠桿的變化應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長率的變化成同向關(guān)系。

④狹義貨幣中M1一M0的增長率。按照中國現(xiàn)行的對M1的定義，M1=流通中現(xiàn)金流量(M0)+企業(yè)單位活期存款+農(nóng)村存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊存款.從M1中扣除掉M0后，剩余的部分中有相當(dāng)大的比重是企業(yè)的存款.商業(yè)銀行給企業(yè)的貸款也包括在其中.長期以來，不管是在理論上還是在實(shí)踐中，M1一M0增長速度的快慢都反映了國家貨幣政策的取向.M1一M0增長較快，則說明國家的貨幣政策較為寬松，企業(yè)獲得銀行貸款相對容易;M1一M0增長速度放緩則表示國家正在緊縮銀根，企業(yè)獲得貸款的難度加大.因此貨幣政策的取向應(yīng)當(dāng)會對企業(yè)選擇融資方式產(chǎn)生作用，進(jìn)而會影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

(3)樣本數(shù)據(jù)的選擇和分析

本文研究的重點(diǎn)對象是農(nóng)業(yè)的上市公司，為了保證數(shù)據(jù)的完整性和可靠性，我們把其所發(fā)行股票被“ST”和“PT”以及被摘牌的公司從樣本中剔除.二是確定時間跨度.由于我們采用的是年度數(shù)據(jù)，所以即便從滬深兩個證券交易所成立之日算起，到現(xiàn)在也不過10多年時間.這里就出現(xiàn)了一個矛盾，如果把時間區(qū)間的起點(diǎn)定得過早，那么由于當(dāng)時的上司公司很少，樣本過小，這樣得出的研究結(jié)果會缺乏一般性;但如果時間跨度太小，則時間序列數(shù)據(jù)的量會過小，因而會看不出長期趨勢.因此，我們的樣本選擇時間跨度為1999年到2007年在滬深兩市A股市場交易且未被特殊處理過的16家農(nóng)業(yè)上市公司.資本結(jié)構(gòu)使用資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)平均值來度量。

3.模型的構(gòu)建和分析

(1)模型建立

本文采用多元線性回歸模型來探討個宏觀因素對農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，因為能非常直觀和有效的回答我們所要驗證的問題。所建立的模型具體形式如下:

(1)

其中，

AD表示資產(chǎn)負(fù)債率，P表示通貨膨脹率，R表示利率，M表示M1-M0的實(shí)際增長率，GDP表示國內(nèi)生產(chǎn)總值即經(jīng)濟(jì)增長率。參數(shù)表示各自參數(shù)。 表示誤差項。

變量的統(tǒng)計性質(zhì)如下:

(2)模型結(jié)果和檢驗

采用統(tǒng)計軟件根據(jù)收集的數(shù)據(jù)對(1)式進(jìn)行估計，回歸結(jié)果見表2。

此時可決系數(shù)R2=0.884，F(xiàn)=9.533(sig.=0.015)，模型解釋較好，但是膨脹和貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的顯著性最差，去掉這兩個指標(biāo)，再進(jìn)行模型估計。

這樣可決系數(shù)R2=0.834，F(xiàn)=23.92(sig.=0.001)，模型顯著性極強(qiáng)，利率系數(shù)顯著性有所提升，但是仍然通不過較高置信度的檢驗，且顯著性與經(jīng)濟(jì)增長相比相差極大。因此R指標(biāo)也可以去掉，再對經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)進(jìn)行模型估計。

這時，R2=0.834，F(xiàn)=40.312(sig.=0)通過模型顯著性檢驗。經(jīng)濟(jì)增長的系數(shù)極其顯著，常數(shù)項通過顯著性檢驗的置信度在接近95%，具有實(shí)際的意義。因此可以得到回歸模型

三、分析和結(jié)論

從上面估計的模型不難看出，在我國農(nóng)業(yè)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素中，通貨膨脹和貨幣供應(yīng)量增長對其解釋性很差，具有較弱的影響能力。但是，經(jīng)濟(jì)增長和利率水平對我國農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的解釋性要明顯大于通貨膨脹和貨幣供應(yīng)量增長。尤其是經(jīng)濟(jì)增長，其對農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的解釋性又遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他三個指標(biāo)，幾乎可以對資本結(jié)構(gòu)做出全部的解釋。這意味著，我國的農(nóng)業(yè)企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)的時候更加關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)的增長。同時，實(shí)際的貸款利率對我國農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響也較大。但通貨膨脹和貨幣供應(yīng)量對我國農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響能力卻十分有限。

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