[摘 要] 真實(shí)、可靠、及時(shí)的信息披露不論對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展還是對(duì)保護(hù)廣大投投資者的利益，都是至關(guān)重要的。本文從上市公司信息披露違規(guī)的根源、原因、動(dòng)機(jī)、手手段四個(gè)視角對(duì)信息披露違規(guī)進(jìn)行理論分析，并據(jù)以提出了治理上市公司信息披露違規(guī)的合理化建議，以提高上市公司信息披露的質(zhì)量。

[關(guān)鍵詞] 信息披露 違規(guī) 理論 分析

一、引言

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì)、契約經(jīng)濟(jì)，也是信用經(jīng)濟(jì)。規(guī)范、公正的證券市場(chǎng)才能保證市場(chǎng)中的投資者處于平等競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中。上市公司披露的信息是其向投資者溝通信息的橋梁。真實(shí)、及時(shí)、規(guī)范的信息披露，才能對(duì)持有價(jià)值投資理念的投資者有幫助，使其做出正確的投資決策。但是，上市公司頻頻出現(xiàn)信息披露違規(guī)，嚴(yán)重破壞了我國(guó)證券市場(chǎng)正常秩序，極大地挫傷了投資者的信心和投資積極性，影響了我國(guó)證券市場(chǎng)籌集資金、優(yōu)化資源配置等功能的發(fā)揮。因此，對(duì)上市公司信息披露違規(guī)的理論研究也就顯得尤為重要。

二、上市公司信息披露違規(guī)理論分析

1.上市公司信息披露違規(guī)根源的理論分析

有效資本市場(chǎng)假說(shuō)揭示了證券市場(chǎng)所傳播的信息與證券行情和證券價(jià)格的關(guān)系，其最大的理論價(jià)值在于，它為判斷資本市場(chǎng)上資本資源配置的效率狀況提供了一種方法或標(biāo)準(zhǔn)(王振山2000)，突出了信息與證券價(jià)格之間的關(guān)系。有效資本市場(chǎng)假說(shuō)分為三種形式:①弱式有效市場(chǎng)假說(shuō):該假說(shuō)認(rèn)為在弱式有效的情況下，市場(chǎng)價(jià)格已充分反應(yīng)出所有過(guò)去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量、賣(mài)空金額、融資金融等。②半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō):該假說(shuō)認(rèn)為價(jià)格已充分所應(yīng)出所有已公開(kāi)的有關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息，假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)。③強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō):該假說(shuō)認(rèn)為價(jià)格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的信息，這些信息包括已公開(kāi)的或內(nèi)部未公開(kāi)的信息。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，沒(méi)有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。

任何假說(shuō)都有其賴以成立的前提條件，有效資本市場(chǎng)假說(shuō)也不例外。它隱含的前提條件是市場(chǎng)處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài):第一是信息成本為零。信息是充分的，對(duì)市場(chǎng)參與者而言是對(duì)稱的，不存在諸如信息不對(duì)稱、信息加工的時(shí)滯、信息解釋的差異等現(xiàn)象，新信息的出現(xiàn)完全是隨機(jī)的。第二是投資者都是追求個(gè)人效用最大化的理性經(jīng)濟(jì)人，具有同樣的智力水平和同樣的分析能力，對(duì)信息的解釋也是相同的，股票價(jià)格波動(dòng)完全是投資者基于完全信息集的理性預(yù)期的結(jié)果。

眾所周知，一個(gè)完全有效的資本市場(chǎng)是不存在的。根據(jù)有效資本市場(chǎng)假說(shuō)，如果市場(chǎng)是弱式有效，對(duì)公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息的基本分析就能使投資者獲得超額利潤(rùn);如果市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效，對(duì)內(nèi)幕信息的基本分析就能使投資者獲得超額利潤(rùn)。就公開(kāi)信息而言，上市公司針對(duì)投資者的獲得超額收益的渴望心理，為了使自己的公司股票達(dá)到預(yù)期價(jià)格，就會(huì)選擇粉飾自己的信息后再公開(kāi)。就內(nèi)幕信息而言，可以獲得內(nèi)幕信息的機(jī)構(gòu)或個(gè)人總會(huì)想方設(shè)法為自己獲取超額利潤(rùn)，這無(wú)疑就導(dǎo)致了上市公司內(nèi)幕信息的交易或泄露。無(wú)論是公開(kāi)信息的粉飾還是內(nèi)幕信息交易或泄露，都構(gòu)成信息披露違規(guī)。因此，正是因?yàn)椴淮嬖谝粋€(gè)完全有效的資本市場(chǎng)，所以在非完全有效資本市場(chǎng)中，總有某一類或多類信息對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響，這就是上市公司信息披露違規(guī)的根源。

2.上市公司信息披露違規(guī)原因的理論分析

產(chǎn)權(quán)理論的核心觀點(diǎn)是，產(chǎn)權(quán)明晰是決定企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵。產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)大師阿爾欽認(rèn)為:“產(chǎn)權(quán)是一個(gè)社會(huì)所強(qiáng)制實(shí)施的選擇一種經(jīng)濟(jì)物品的使用的權(quán)利?！边@揭示了產(chǎn)權(quán)的本質(zhì)是社會(huì)關(guān)系。當(dāng)一種交易在市場(chǎng)中發(fā)生時(shí)，就發(fā)生了兩束權(quán)利的交換。因此，產(chǎn)權(quán)安排直接影響資源配置效率，一個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效如何，最終取決于產(chǎn)權(quán)安排對(duì)個(gè)人行為所提供的激勵(lì)。所以，產(chǎn)權(quán)安排有兩個(gè)層次的概念:一是產(chǎn)權(quán)界定，二是激勵(lì)與約束機(jī)制。一方面，產(chǎn)權(quán)界定不明確，會(huì)使部分產(chǎn)權(quán)置于公共領(lǐng)域，形成所謂“公共產(chǎn)品”。共有產(chǎn)權(quán)由于屬多人所有，在產(chǎn)權(quán)主體內(nèi)無(wú)法避免個(gè)人成果被集體分享，加之交易費(fèi)用過(guò)高，各產(chǎn)權(quán)人之間幾乎不可能就每一問(wèn)題達(dá)成共同協(xié)議，因此誕生了產(chǎn)權(quán)的有效代理問(wèn)題。由于產(chǎn)權(quán)代理問(wèn)題而引發(fā)的多人共有，即共有產(chǎn)權(quán)的代理。共有產(chǎn)權(quán)代理導(dǎo)致了產(chǎn)權(quán)虛置。信息的公共產(chǎn)品性，使其由于共有產(chǎn)權(quán)缺少有效代理，就得不到有效的監(jiān)督，為謀求公共產(chǎn)品產(chǎn)權(quán)利益的企業(yè)往往扭曲會(huì)計(jì)信息。例如承包經(jīng)營(yíng)，產(chǎn)權(quán)界定是基于短期利潤(rùn)指標(biāo)，承包人就傾向于通過(guò)少提或不提折舊將費(fèi)用資本化等手段追逐短期利潤(rùn)，不顧企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。另一方面，在很多企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)中，激勵(lì)與約束機(jī)制不對(duì)稱的情況比較嚴(yán)重。企業(yè)與經(jīng)營(yíng)者的勞動(dòng)合同是采用完全合同的形式簽訂的。合同的談判是一次完成的，經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)與報(bào)酬在事前就被一次性規(guī)定了。這種合同的最大弊端就在于不能及時(shí)地按照經(jīng)營(yíng)者所報(bào)作為對(duì)經(jīng)營(yíng)者對(duì)等的激勵(lì)。經(jīng)營(yíng)者為企業(yè)做出了貢獻(xiàn)，但是卻沒(méi)有得到相應(yīng)的回報(bào)，心理上的不平衡加上物質(zhì)上的不滿足成為個(gè)體實(shí)施違規(guī)行為的動(dòng)機(jī)。因此，根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論可知，共有產(chǎn)權(quán)的有效代理問(wèn)題和激勵(lì)與約束機(jī)制不對(duì)稱是上市公司信息披露違規(guī)產(chǎn)生的原因。

3.上市公司信息披露違規(guī)動(dòng)機(jī)的理論分析

利益相關(guān)者理論產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代，它是在對(duì)美、英等國(guó)奉行“股東至上”公司治理實(shí)踐的質(zhì)疑中逐步發(fā)展起來(lái)的。與傳統(tǒng)的股東至上主義相比較，該理論認(rèn)為任何一個(gè)公司的發(fā)展都離不開(kāi)各利益相關(guān)者的投入或參與，企業(yè)追求的是利益相關(guān)者的整體利益，而不僅僅是某些主體的利益。這些利益相關(guān)者包括企業(yè)的股東、債權(quán)人、雇員、消費(fèi)者、供應(yīng)商等交易伙伴，也包括政府部門(mén)、本地居民、本地社區(qū)、媒體、環(huán)保主義等的壓力集團(tuán)，甚至包括自然環(huán)境、人類后代等受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)直接或間接影響的客體。這些利益相關(guān)者與企業(yè)的生存和發(fā)展密切相關(guān)，他們有的分擔(dān)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有的為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)付出了代價(jià)，有的對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和制約，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策必須要考慮他們的利益或接受他們的約束。從這個(gè)意義講，企業(yè)的生存和發(fā)展依賴于企業(yè)對(duì)各利益相關(guān)者利益要求的回應(yīng)的質(zhì)量，而不僅僅取決于股東。

在不同種類的利益相關(guān)者之間，甚至同類的利益相關(guān)者個(gè)體之間，都有著不同的目標(biāo)。企業(yè)要想?yún)f(xié)調(diào)各方利益相關(guān)者的利益，以求達(dá)到共贏，難度非常大。眾多利益相關(guān)者利益目標(biāo)與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)是不匹配的。與公司價(jià)值密切相關(guān)的利益相關(guān)者如銀行、經(jīng)理層、雇員和供貨商都是公司現(xiàn)金流的固定求償者，他們對(duì)公司業(yè)績(jī)上升的關(guān)心要小于對(duì)公司業(yè)績(jī)下跌的關(guān)心，相對(duì)于股東，他們無(wú)法做到與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)完全一致。由利益相關(guān)者控制下的企業(yè)會(huì)變成風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的企業(yè)，喪失創(chuàng)新和發(fā)展的動(dòng)力。因此，很難設(shè)計(jì)出一種激勵(lì)經(jīng)理的支付合同和統(tǒng)一的控制結(jié)構(gòu)，讓經(jīng)理層對(duì)所有的利益相關(guān)者都負(fù)責(zé)任，相當(dāng)于讓他們對(duì)誰(shuí)都不負(fù)責(zé)任。多重目標(biāo)很容易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理人僅僅追求部分目標(biāo)，而忽略了這些目標(biāo)與效率或價(jià)值之間的關(guān)系，還可能掩蓋經(jīng)理人自我利益最大化的行為。因此，當(dāng)經(jīng)理人僅僅追求部分目標(biāo)或自我利益最大化時(shí)就容易發(fā)生信息披露違規(guī)行為。例如，如果公司的激勵(lì)政策規(guī)定，公司當(dāng)年凈利潤(rùn)達(dá)到2000萬(wàn)或以上，經(jīng)理人就可以按凈利潤(rùn)的0.5%獲取獎(jiǎng)金，否則就沒(méi)有獎(jiǎng)金或扣除部分年薪。即便公司實(shí)際凈利潤(rùn)不到2000萬(wàn)元，經(jīng)理人也很容易虛報(bào)利潤(rùn)。這樣的財(cái)務(wù)信息被公開(kāi)披露，就因?yàn)樾畔⒌牟徽鎸?shí)構(gòu)成信息披露違規(guī)。因此，所以利益相關(guān)者目標(biāo)的無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)決定的經(jīng)理人僅僅追求部分目標(biāo)和自我利益最大化是信息披露違規(guī)的動(dòng)機(jī)。

4.上市公司信息披露違規(guī)手段的理論分析

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為市場(chǎng)中賣(mài)方比買(mǎi)方更了解有關(guān)商品的各種信息。掌握更多信息的一方可以通過(guò)向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場(chǎng)中獲益;雙方中擁有信息較少的一方會(huì)努力從另一方獲取信息。

博弈論是指某個(gè)個(gè)人或是組織，面對(duì)一定的環(huán)境條件，在一定的規(guī)則約束下，依靠所掌握的信息，從各自選擇的行為或是策略進(jìn)行選擇并加以實(shí)施，并從各自取得相應(yīng)結(jié)果或收益的過(guò)程。博奕論強(qiáng)調(diào)個(gè)體理性，強(qiáng)調(diào)在給定的約束條件下追求自身效用最大化，這與承認(rèn)個(gè)體利益和局部利益、承認(rèn)人們追求自身利益合法權(quán)利的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是相容的。

在信息對(duì)稱的情況下，所有博弈方對(duì)其他各個(gè)博弈方的策略都會(huì)有一個(gè)正確的預(yù)期時(shí)，沒(méi)有一個(gè)博弈方可以通過(guò)選擇另一個(gè)策略來(lái)改善自己的結(jié)果 ，由此產(chǎn)生了各個(gè)參與者之間的合作博弈。但是，當(dāng)所有博弈方之間的信息不對(duì)稱時(shí)，所有博弈方對(duì)其他各個(gè)博弈方的策略就無(wú)法有一個(gè)正確的預(yù)期，而只能在利益相互影響的局勢(shì)中決策如何選擇以使使自己的收益最大，博弈方只能采取非合作博弈。

在證券市場(chǎng)上，上市公司、投資者、中介機(jī)構(gòu)等參與者構(gòu)成市場(chǎng)博弈的多方，就產(chǎn)生了信息不對(duì)稱導(dǎo)致非合作博弈情況下的上市公司信息披露違規(guī)。上市公司作為信息強(qiáng)勢(shì)群體，在信息不對(duì)稱條件下，可能利用自己的信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)機(jī)會(huì)主義行為來(lái)獲取私利。機(jī)會(huì)主義即投機(jī)取巧的行為，有兩種類型:發(fā)生在契約簽訂前的隱瞞信息行為的逆向選擇和發(fā)生在契約簽訂后的隱瞞信息行為的道德風(fēng)險(xiǎn)。委托人由于缺乏信息而使自己處于不利的選擇位置上，最后導(dǎo)致市場(chǎng)交易的過(guò)程和結(jié)果偏離信息缺乏者。例如，上市公司在爭(zhēng)取股票上市資格或者配股、增發(fā)資格時(shí)，通過(guò)虛構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)增加利潤(rùn)提高業(yè)績(jī)、隱瞞重要信息、發(fā)布對(duì)自己有利的虛假信息，表現(xiàn)為逆向選擇行為。上市公司股票發(fā)行上市后，由于沒(méi)有行之有效的規(guī)范，內(nèi)幕交易現(xiàn)象非常普遍，內(nèi)幕人員或者通過(guò)不規(guī)范的信息披露來(lái)影響股價(jià)，或者進(jìn)行暗箱操作與其他方私下交易，或者向市場(chǎng)提供真真假假的內(nèi)幕消息來(lái)引起投資者的關(guān)注，這種惡意增大信息不對(duì)稱的行為導(dǎo)致了嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。投資者由于理性有限性，在對(duì)信息的獲取、分析和使用上難免發(fā)生“搭便車”行為，不能理性、準(zhǔn)確、及時(shí)識(shí)別上市公司信息披露的真?zhèn)危瑹o(wú)疑助長(zhǎng)上市公司信息披露違規(guī)的心理，導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)發(fā)生。但是，無(wú)論是哪一種投機(jī)行為，其結(jié)果都構(gòu)成了上市公司的信息披露違規(guī)。因此，信息不對(duì)稱下的不合作博弈導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是上市公司信息披露違規(guī)的主要手段。

三、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)以上對(duì)上市公司信息披露違規(guī)理論基礎(chǔ)進(jìn)行全面分析，我們不難發(fā)現(xiàn)上市場(chǎng)的非完全有效性、契約的非完美、信息的不對(duì)稱性、經(jīng)理人的自利性和博弈游戲的存在，無(wú)不是滋養(yǎng)信息披露違規(guī)的“溫床”。 市公司信息披露違規(guī)的根源、原因、動(dòng)機(jī)和手段都具有其理論基礎(chǔ)。治病要治根，要根治上市公司信息披露違規(guī)這一“病癥”，就需要從其理論源頭上找對(duì)策。因此，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，就如何有效治理我國(guó)上市公司信息披露違規(guī)，提出以下建議:

(1)進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的法制建設(shè)、體制建設(shè)。

(2)進(jìn)一步明確界定信息的產(chǎn)權(quán)主體，對(duì)信息的產(chǎn)權(quán)制定保護(hù)制度。

(3)進(jìn)一步完善信息披露的激勵(lì)政策，加大獎(jiǎng)懲力度。

(4)進(jìn)一步提高投資者分析、使用信息的能力，提高投資者的投資水平。

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