[摘 要] 真實(shí)、可靠、及時(shí)的信息披露不論對(duì)證券市場的健康發(fā)展還是對(duì)保護(hù)廣大投投資者的利益，都是至關(guān)重要的。本文從上市公司信息披露違規(guī)的根源、原因、動(dòng)機(jī)、手手段四個(gè)視角對(duì)信息披露違規(guī)進(jìn)行理論分析，并據(jù)以提出了治理上市公司信息披露違規(guī)的合理化建議，以提高上市公司信息披露的質(zhì)量。

[關(guān)鍵詞] 信息披露 違規(guī) 理論 分析

一、引言

市場經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì)、契約經(jīng)濟(jì)，也是信用經(jīng)濟(jì)。規(guī)范、公正的證券市場才能保證市場中的投資者處于平等競爭的市場環(huán)境中。上市公司披露的信息是其向投資者溝通信息的橋梁。真實(shí)、及時(shí)、規(guī)范的信息披露，才能對(duì)持有價(jià)值投資理念的投資者有幫助，使其做出正確的投資決策。但是，上市公司頻頻出現(xiàn)信息披露違規(guī)，嚴(yán)重破壞了我國證券市場正常秩序，極大地挫傷了投資者的信心和投資積極性，影響了我國證券市場籌集資金、優(yōu)化資源配置等功能的發(fā)揮。因此，對(duì)上市公司信息披露違規(guī)的理論研究也就顯得尤為重要。

二、上市公司信息披露違規(guī)理論分析

1.上市公司信息披露違規(guī)根源的理論分析

有效資本市場假說揭示了證券市場所傳播的信息與證券行情和證券價(jià)格的關(guān)系，其最大的理論價(jià)值在于，它為判斷資本市場上資本資源配置的效率狀況提供了一種方法或標(biāo)準(zhǔn)(王振山2000)，突出了信息與證券價(jià)格之間的關(guān)系。有效資本市場假說分為三種形式:①弱式有效市場假說:該假說認(rèn)為在弱式有效的情況下，市場價(jià)格已充分反應(yīng)出所有過去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量、賣空金額、融資金融等。②半強(qiáng)式有效市場假說:該假說認(rèn)為價(jià)格已充分所應(yīng)出所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的信息，假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)。③強(qiáng)式有效市場假說:該假說認(rèn)為價(jià)格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于公司營運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。在強(qiáng)式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。

任何假說都有其賴以成立的前提條件，有效資本市場假說也不例外。它隱含的前提條件是市場處于完全競爭狀態(tài):第一是信息成本為零。信息是充分的，對(duì)市場參與者而言是對(duì)稱的，不存在諸如信息不對(duì)稱、信息加工的時(shí)滯、信息解釋的差異等現(xiàn)象，新信息的出現(xiàn)完全是隨機(jī)的。第二是投資者都是追求個(gè)人效用最大化的理性經(jīng)濟(jì)人，具有同樣的智力水平和同樣的分析能力，對(duì)信息的解釋也是相同的，股票價(jià)格波動(dòng)完全是投資者基于完全信息集的理性預(yù)期的結(jié)果。

眾所周知，一個(gè)完全有效的資本市場是不存在的。根據(jù)有效資本市場假說，如果市場是弱式有效，對(duì)公開信息和內(nèi)幕信息的基本分析就能使投資者獲得超額利潤;如果市場是半強(qiáng)式有效，對(duì)內(nèi)幕信息的基本分析就能使投資者獲得超額利潤。就公開信息而言，上市公司針對(duì)投資者的獲得超額收益的渴望心理，為了使自己的公司股票達(dá)到預(yù)期價(jià)格，就會(huì)選擇粉飾自己的信息后再公開。就內(nèi)幕信息而言，可以獲得內(nèi)幕信息的機(jī)構(gòu)或個(gè)人總會(huì)想方設(shè)法為自己獲取超額利潤，這無疑就導(dǎo)致了上市公司內(nèi)幕信息的交易或泄露。無論是公開信息的粉飾還是內(nèi)幕信息交易或泄露，都構(gòu)成信息披露違規(guī)。因此，正是因?yàn)椴淮嬖谝粋€(gè)完全有效的資本市場，所以在非完全有效資本市場中，總有某一類或多類信息對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響，這就是上市公司信息披露違規(guī)的根源。

2.上市公司信息披露違規(guī)原因的理論分析

產(chǎn)權(quán)理論的核心觀點(diǎn)是，產(chǎn)權(quán)明晰是決定企業(yè)績效的關(guān)鍵。產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)大師阿爾欽認(rèn)為:“產(chǎn)權(quán)是一個(gè)社會(huì)所強(qiáng)制實(shí)施的選擇一種經(jīng)濟(jì)物品的使用的權(quán)利。”這揭示了產(chǎn)權(quán)的本質(zhì)是社會(huì)關(guān)系。當(dāng)一種交易在市場中發(fā)生時(shí)，就發(fā)生了兩束權(quán)利的交換。因此，產(chǎn)權(quán)安排直接影響資源配置效率，一個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)績效如何，最終取決于產(chǎn)權(quán)安排對(duì)個(gè)人行為所提供的激勵(lì)。所以，產(chǎn)權(quán)安排有兩個(gè)層次的概念:一是產(chǎn)權(quán)界定，二是激勵(lì)與約束機(jī)制。一方面，產(chǎn)權(quán)界定不明確，會(huì)使部分產(chǎn)權(quán)置于公共領(lǐng)域，形成所謂“公共產(chǎn)品”。共有產(chǎn)權(quán)由于屬多人所有，在產(chǎn)權(quán)主體內(nèi)無法避免個(gè)人成果被集體分享，加之交易費(fèi)用過高，各產(chǎn)權(quán)人之間幾乎不可能就每一問題達(dá)成共同協(xié)議，因此誕生了產(chǎn)權(quán)的有效代理問題。由于產(chǎn)權(quán)代理問題而引發(fā)的多人共有，即共有產(chǎn)權(quán)的代理。共有產(chǎn)權(quán)代理導(dǎo)致了產(chǎn)權(quán)虛置。信息的公共產(chǎn)品性，使其由于共有產(chǎn)權(quán)缺少有效代理，就得不到有效的監(jiān)督，為謀求公共產(chǎn)品產(chǎn)權(quán)利益的企業(yè)往往扭曲會(huì)計(jì)信息。例如承包經(jīng)營，產(chǎn)權(quán)界定是基于短期利潤指標(biāo)，承包人就傾向于通過少提或不提折舊將費(fèi)用資本化等手段追逐短期利潤，不顧企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。另一方面，在很多企業(yè)，特別是國有企業(yè)中，激勵(lì)與約束機(jī)制不對(duì)稱的情況比較嚴(yán)重。企業(yè)與經(jīng)營者的勞動(dòng)合同是采用完全合同的形式簽訂的。合同的談判是一次完成的，經(jīng)營者的業(yè)績與報(bào)酬在事前就被一次性規(guī)定了。這種合同的最大弊端就在于不能及時(shí)地按照經(jīng)營者所報(bào)作為對(duì)經(jīng)營者對(duì)等的激勵(lì)。經(jīng)營者為企業(yè)做出了貢獻(xiàn)，但是卻沒有得到相應(yīng)的回報(bào)，心理上的不平衡加上物質(zhì)上的不滿足成為個(gè)體實(shí)施違規(guī)行為的動(dòng)機(jī)。因此，根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論可知，共有產(chǎn)權(quán)的有效代理問題和激勵(lì)與約束機(jī)制不對(duì)稱是上市公司信息披露違規(guī)產(chǎn)生的原因。

3.上市公司信息披露違規(guī)動(dòng)機(jī)的理論分析

利益相關(guān)者理論產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代，它是在對(duì)美、英等國奉行“股東至上”公司治理實(shí)踐的質(zhì)疑中逐步發(fā)展起來的。與傳統(tǒng)的股東至上主義相比較，該理論認(rèn)為任何一個(gè)公司的發(fā)展都離不開各利益相關(guān)者的投入或參與，企業(yè)追求的是利益相關(guān)者的整體利益，而不僅僅是某些主體的利益。這些利益相關(guān)者包括企業(yè)的股東、債權(quán)人、雇員、消費(fèi)者、供應(yīng)商等交易伙伴，也包括政府部門、本地居民、本地社區(qū)、媒體、環(huán)保主義等的壓力集團(tuán)，甚至包括自然環(huán)境、人類后代等受到企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)直接或間接影響的客體。這些利益相關(guān)者與企業(yè)的生存和發(fā)展密切相關(guān)，他們有的分擔(dān)了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，有的為企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)付出了代價(jià)，有的對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和制約，企業(yè)的經(jīng)營決策必須要考慮他們的利益或接受他們的約束。從這個(gè)意義講，企業(yè)的生存和發(fā)展依賴于企業(yè)對(duì)各利益相關(guān)者利益要求的回應(yīng)的質(zhì)量，而不僅僅取決于股東。

在不同種類的利益相關(guān)者之間，甚至同類的利益相關(guān)者個(gè)體之間，都有著不同的目標(biāo)。企業(yè)要想?yún)f(xié)調(diào)各方利益相關(guān)者的利益，以求達(dá)到共贏，難度非常大。眾多利益相關(guān)者利益目標(biāo)與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)是不匹配的。與公司價(jià)值密切相關(guān)的利益相關(guān)者如銀行、經(jīng)理層、雇員和供貨商都是公司現(xiàn)金流的固定求償者，他們對(duì)公司業(yè)績上升的關(guān)心要小于對(duì)公司業(yè)績下跌的關(guān)心，相對(duì)于股東，他們無法做到與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)完全一致。由利益相關(guān)者控制下的企業(yè)會(huì)變成風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的企業(yè)，喪失創(chuàng)新和發(fā)展的動(dòng)力。因此，很難設(shè)計(jì)出一種激勵(lì)經(jīng)理的支付合同和統(tǒng)一的控制結(jié)構(gòu)，讓經(jīng)理層對(duì)所有的利益相關(guān)者都負(fù)責(zé)任，相當(dāng)于讓他們對(duì)誰都不負(fù)責(zé)任。多重目標(biāo)很容易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理人僅僅追求部分目標(biāo)，而忽略了這些目標(biāo)與效率或價(jià)值之間的關(guān)系，還可能掩蓋經(jīng)理人自我利益最大化的行為。因此，當(dāng)經(jīng)理人僅僅追求部分目標(biāo)或自我利益最大化時(shí)就容易發(fā)生信息披露違規(guī)行為。例如，如果公司的激勵(lì)政策規(guī)定，公司當(dāng)年凈利潤達(dá)到2000萬或以上，經(jīng)理人就可以按凈利潤的0.5%獲取獎(jiǎng)金，否則就沒有獎(jiǎng)金或扣除部分年薪。即便公司實(shí)際凈利潤不到2000萬元，經(jīng)理人也很容易虛報(bào)利潤。這樣的財(cái)務(wù)信息被公開披露，就因?yàn)樾畔⒌牟徽鎸?shí)構(gòu)成信息披露違規(guī)。因此，所以利益相關(guān)者目標(biāo)的無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)決定的經(jīng)理人僅僅追求部分目標(biāo)和自我利益最大化是信息披露違規(guī)的動(dòng)機(jī)。

4.上市公司信息披露違規(guī)手段的理論分析

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為市場中賣方比買方更了解有關(guān)商品的各種信息。掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場中獲益;雙方中擁有信息較少的一方會(huì)努力從另一方獲取信息。

博弈論是指某個(gè)個(gè)人或是組織，面對(duì)一定的環(huán)境條件，在一定的規(guī)則約束下，依靠所掌握的信息，從各自選擇的行為或是策略進(jìn)行選擇并加以實(shí)施，并從各自取得相應(yīng)結(jié)果或收益的過程。博奕論強(qiáng)調(diào)個(gè)體理性，強(qiáng)調(diào)在給定的約束條件下追求自身效用最大化，這與承認(rèn)個(gè)體利益和局部利益、承認(rèn)人們追求自身利益合法權(quán)利的市場經(jīng)濟(jì)是相容的。

在信息對(duì)稱的情況下，所有博弈方對(duì)其他各個(gè)博弈方的策略都會(huì)有一個(gè)正確的預(yù)期時(shí)，沒有一個(gè)博弈方可以通過選擇另一個(gè)策略來改善自己的結(jié)果 ，由此產(chǎn)生了各個(gè)參與者之間的合作博弈。但是，當(dāng)所有博弈方之間的信息不對(duì)稱時(shí)，所有博弈方對(duì)其他各個(gè)博弈方的策略就無法有一個(gè)正確的預(yù)期，而只能在利益相互影響的局勢中決策如何選擇以使使自己的收益最大，博弈方只能采取非合作博弈。

在證券市場上，上市公司、投資者、中介機(jī)構(gòu)等參與者構(gòu)成市場博弈的多方，就產(chǎn)生了信息不對(duì)稱導(dǎo)致非合作博弈情況下的上市公司信息披露違規(guī)。上市公司作為信息強(qiáng)勢群體，在信息不對(duì)稱條件下，可能利用自己的信息優(yōu)勢，通過機(jī)會(huì)主義行為來獲取私利。機(jī)會(huì)主義即投機(jī)取巧的行為，有兩種類型:發(fā)生在契約簽訂前的隱瞞信息行為的逆向選擇和發(fā)生在契約簽訂后的隱瞞信息行為的道德風(fēng)險(xiǎn)。委托人由于缺乏信息而使自己處于不利的選擇位置上，最后導(dǎo)致市場交易的過程和結(jié)果偏離信息缺乏者。例如，上市公司在爭取股票上市資格或者配股、增發(fā)資格時(shí)，通過虛構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)增加利潤提高業(yè)績、隱瞞重要信息、發(fā)布對(duì)自己有利的虛假信息，表現(xiàn)為逆向選擇行為。上市公司股票發(fā)行上市后，由于沒有行之有效的規(guī)范，內(nèi)幕交易現(xiàn)象非常普遍，內(nèi)幕人員或者通過不規(guī)范的信息披露來影響股價(jià)，或者進(jìn)行暗箱操作與其他方私下交易，或者向市場提供真真假假的內(nèi)幕消息來引起投資者的關(guān)注，這種惡意增大信息不對(duì)稱的行為導(dǎo)致了嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。投資者由于理性有限性，在對(duì)信息的獲取、分析和使用上難免發(fā)生“搭便車”行為，不能理性、準(zhǔn)確、及時(shí)識(shí)別上市公司信息披露的真?zhèn)?，無疑助長上市公司信息披露違規(guī)的心理，導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)發(fā)生。但是，無論是哪一種投機(jī)行為，其結(jié)果都構(gòu)成了上市公司的信息披露違規(guī)。因此，信息不對(duì)稱下的不合作博弈導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是上市公司信息披露違規(guī)的主要手段。

三、結(jié)語

通過以上對(duì)上市公司信息披露違規(guī)理論基礎(chǔ)進(jìn)行全面分析，我們不難發(fā)現(xiàn)上市場的非完全有效性、契約的非完美、信息的不對(duì)稱性、經(jīng)理人的自利性和博弈游戲的存在，無不是滋養(yǎng)信息披露違規(guī)的“溫床”。 市公司信息披露違規(guī)的根源、原因、動(dòng)機(jī)和手段都具有其理論基礎(chǔ)。治病要治根，要根治上市公司信息披露違規(guī)這一“病癥”，就需要從其理論源頭上找對(duì)策。因此，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，就如何有效治理我國上市公司信息披露違規(guī)，提出以下建議:

(1)進(jìn)一步加強(qiáng)我國證券市場的法制建設(shè)、體制建設(shè)。

(2)進(jìn)一步明確界定信息的產(chǎn)權(quán)主體，對(duì)信息的產(chǎn)權(quán)制定保護(hù)制度。

(3)進(jìn)一步完善信息披露的激勵(lì)政策，加大獎(jiǎng)懲力度。

(4)進(jìn)一步提高投資者分析、使用信息的能力，提高投資者的投資水平。

參考文獻(xiàn):

[1]Fama E F.Efficient capital markets: a review of theory and empirical work[J]. Journal of finance: 1970 (25):383-417.

[2]安徽省會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)課題組.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量問題的調(diào)查研究—從會(huì)計(jì)學(xué)和產(chǎn)權(quán)角度分析[J].會(huì)計(jì)研究，1999(4):43-48.

[3]胡永明.市場經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)權(quán)改革[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，1993:133-57.

[4]蔣 海:不對(duì)稱信息、不完全契約[J].財(cái)經(jīng)研究，2002(2):31-37

[5]喬治·施蒂格勒.信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海:上海三聯(lián)書店.1989:74-96

[6]張維迎:博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海:上海人民出版社，1996:1-238.

[7]伍中信 肖美英:信息、產(chǎn)權(quán)與博弈:會(huì)計(jì)監(jiān)督的經(jīng)濟(jì)學(xué)[J].會(huì)計(jì)研究，1997(12):14-17.]

[8]馬歇爾:《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》(上卷)[M].上海:商務(wù)印書館，1964:323-356