[摘要] 本文基于信號傳遞理論對中國的上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)IPO折價(jià)程度與每股EBIT有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與每股凈利潤沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)實(shí)證，我們推斷可能是由于上市公司在上市之前的利潤包裝造成了這種現(xiàn)象。我們選取每股EBIT(息稅前利潤)和EPS(每股凈利潤)兩個(gè)經(jīng)營指標(biāo)代表公司的質(zhì)量，實(shí)證大體支持信號傳遞理論，即優(yōu)質(zhì)公司通過IPO折價(jià)傳遞信號給投資者。

[關(guān)鍵詞] IPO折價(jià)信號傳遞EBITEPS

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于首次公開發(fā)行的折價(jià)問題，歷來有多種解釋。其中，最具有影響的是1986年由Rock提出的“贏者詛咒”(winner’s curse)理論。Rock認(rèn)為由于配給造成了IPO的需求過大。掌握信息的投資者只會買那些價(jià)格低于價(jià)值的股票。而無法掌握信息的投資者不知道哪只股票是折價(jià)的，哪只股票是溢價(jià)的，所以他們只能買到一部分折價(jià)的股票，因?yàn)樗麄儧]有選擇甄別的能力。面對這樣的逆向選擇問題，沒有掌握信息的投資者就要求所有的上市公司都折價(jià)，以此來彌補(bǔ)他們因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ而遭受的損失。Beatty和Ritter，以及Koh和Walter等人對該理論做了實(shí)證分析支持了Rock的論點(diǎn)。

Rock模型的一個(gè)隱含的結(jié)論是折價(jià)越高的公司被投資者視為質(zhì)量越好的公司。Rock之后許多文獻(xiàn)也有過類似的表述。Allen和Faulhaber在1989年提出的信號傳遞理論發(fā)展了“贏者詛咒”理論，他們認(rèn)為IPO公司有意的折價(jià)是為了向投資者傳遞公司質(zhì)量，以此來與那些質(zhì)量差的公司相區(qū)別。這個(gè)理論的假設(shè)基礎(chǔ)是，IPO公司本身知道自己公司的真正價(jià)值。質(zhì)量優(yōu)異的公司(以下稱為“好公司”)有動機(jī)通過折價(jià)反映公司的質(zhì)量，因?yàn)樗麄兛梢酝ㄟ^下次融資得到本次折價(jià)的補(bǔ)償。而低質(zhì)量公司如果采取模仿行為，就會在兩次融資之間被投資者識破(Welch，1989)。好公司在首次公開上市時(shí)的發(fā)行折價(jià)中加入了信號傳遞的費(fèi)用，以此來防止差公司采取的模仿策略。低質(zhì)量公司無法模仿而通過價(jià)格顯示出公司真實(shí)的質(zhì)量。這個(gè)理論隱含的假設(shè)是差公司無法做到像好公司一樣折價(jià)幅度，所以投資者就通過折價(jià)這一信號正確地進(jìn)行選擇。

如果我們用凈利潤和息稅前利潤兩個(gè)會計(jì)指標(biāo)的增長率來代表公司質(zhì)量的好壞，那么以上信號傳遞理論就可以表述為，上市公司首次發(fā)行的折價(jià)幅度將與這兩個(gè)指標(biāo)的增長率正相關(guān)。

二、樣本描述和數(shù)據(jù)特征

我們的樣本選取1999年1月1日至2002年12月31日上市的公司數(shù)據(jù)，以及這些公司上市后5年的兩個(gè)會計(jì)指標(biāo)—凈利潤和息稅前利潤。所用數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，以銳思數(shù)據(jù)庫和招商證券軟件為補(bǔ)充。我們選取數(shù)據(jù)有以下標(biāo)準(zhǔn):

1.選取的IPO股票必須在Wind或銳思數(shù)據(jù)庫中有記錄。

2.IPO公司是普通A股，不包括金融股和中小盤股。

3.IPO的發(fā)行價(jià)格不能低于面值。

4.在Wind或銳思數(shù)據(jù)庫中必須能找到該公司上市后的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

經(jīng)過篩選，我們得到符合以上條件的1999年到2002年的362組數(shù)據(jù)，如表1和表2。

首日回報(bào)率，即IPO折價(jià)的定義如下:

IRi1=(Pi1-Pi0)/Pi0-(Rmi-Rm0)/Rm0

其中，IR是經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整的第i只股票首日上市的回報(bào)率，Pi1是第i只股票首日上市的收盤價(jià)，Pi0第i只股票的發(fā)行價(jià)，Rmi是發(fā)行當(dāng)日收盤的市場指數(shù)，Rm0是發(fā)行當(dāng)日的開盤市場指數(shù)。

表2中的息稅前利潤和凈利潤的增長率是以發(fā)行年為基年計(jì)算的，得到的數(shù)值減去各自行業(yè)的平均增長率得到修正的增長率。

三、回歸分析

我們對EPS和每股EBIT做回歸分析。回歸模型如下:

Growth代表IPO后EPS和每股EBIT的增長率。我們計(jì)算這兩個(gè)指標(biāo)的增長率以IPO年年底的年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算以后第2、3、4、5年的數(shù)值。IR是我們關(guān)系的核心變量， 代表IPO公司發(fā)行股票的折價(jià)程度，具體計(jì)算如前第二部分所述。RTN代表原股東在IPO后的持股比例，我們引入這個(gè)變量作為控制變量，根據(jù)代理成本理論，RTN越大說明公司的質(zhì)量越高。LMV是IPO當(dāng)天收盤時(shí)該公司的權(quán)益的市場價(jià)值，我們引入這個(gè)變量代表規(guī)模效應(yīng)。由于LMV的絕對值相差較大，我們采用對數(shù)的形式消除量綱上的差別。EP代表是收益價(jià)格比，BM是公司的權(quán)益的賬面價(jià)值與市值比，代表上市伊始投資者的增長預(yù)期。TECH作為虛擬變量，如果公司為高科技公司則賦值為1，否則賦值為0?；貧w結(jié)果見表4和表5:

***代表顯著性水平為1% 括號內(nèi)為相應(yīng)t值

**代表顯著性水平為5%

*代表顯著性水平為10%

四、結(jié)論

表4中IR與EBIT的增長率都是顯著的正相關(guān)關(guān)系，其他變量EP和TECH有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明IPO折價(jià)程度的確與公司的質(zhì)量有正相關(guān)關(guān)系，從而信號傳遞理論適用于中國的一級市場。但EPS的增長率與IPO折價(jià)的關(guān)系不明顯，說明EPS不能代表公司的質(zhì)量從而向投資者傳遞公司質(zhì)量的信號，也說明公司上市前的利潤包裝現(xiàn)象很普遍。息稅前利潤難以認(rèn)為操縱，而EPS可以通過各種手段使會計(jì)報(bào)表符合上市的條件。然而上市之后，由于之前的利潤操作諸如對于折舊和壞賬準(zhǔn)備的操縱無法長期進(jìn)行，利潤操縱的動機(jī)隨著公司上市而大為降低，因此會出現(xiàn)EPS下滑的現(xiàn)象，這也就是為什么EPS與IPO折價(jià)相關(guān)性不明顯的原因。

事實(shí)上，在中國股市的一級市場上，IPO的供求是不平衡的，總的來說，需求是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給的，這也就是IPO一度被看作是無風(fēng)險(xiǎn)套利的最大原因之一。中國的IPO發(fā)行之所以如此扭曲，與其本身的發(fā)行制度有很大的關(guān)系，所以信號傳遞理論不能直接套用在中國的市場上，中國有自己獨(dú)特的國情和特點(diǎn)。盡管如此，在去除了一些極端值的情況下，實(shí)證表明，上市之后業(yè)績相對較好的公司的首日收益率，即本文提到的IPO折價(jià)依然較高，存在正相關(guān)的關(guān)系，這是因?yàn)樵谥袊?，有?shí)力的大公司上市的動機(jī)與小公司不同，小公司圈錢的動機(jī)更為明顯，大公司則是為了戰(zhàn)略發(fā)展和融資的需要，而且大公司很可能希望在今后有二次融資的機(jī)會。當(dāng)然，大公司與優(yōu)質(zhì)公司不能絕對的劃等號，但中國的實(shí)際情況是，各行業(yè)的優(yōu)質(zhì)龍頭股都是國有的大公司。雖然IPO在中國一度被看作是無風(fēng)險(xiǎn)的投資，但近年來也不時(shí)出現(xiàn)首日上市跌破發(fā)行價(jià)的情況。因此這些大公司不愿意承擔(dān)哪怕是幾率不大的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，在折價(jià)發(fā)行后，也不會將融到的資金隨意處置，所以就有了業(yè)績與首日收益率的正相關(guān)的關(guān)系。

在中國，報(bào)表粉飾已經(jīng)成為了業(yè)內(nèi)的潛規(guī)則，即便是相對優(yōu)質(zhì)的公司也難免置身其外，于是，上市后的業(yè)績變臉就成了普遍的現(xiàn)象。本文搜集到的數(shù)據(jù)表明，很多公司都經(jīng)歷了“一年紅火，兩年平淡，三年虧損”的業(yè)績變臉。但本文的實(shí)證表明，折價(jià)高的公司在上市后業(yè)績下滑的程度小于折價(jià)低的公司。這說明在IPO市場需求大于供給的大環(huán)境下，發(fā)行價(jià)的整體不合理雖然難以避免，但投資者在發(fā)行價(jià)普遍高估的基礎(chǔ)上依然對質(zhì)量好的公司有所偏愛，顯示了一定的投資理性。

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