[摘要] 金融市場(chǎng)中高股權(quán)溢價(jià)已成為金融學(xué)的一個(gè)謎團(tuán)，亦成為投資理論的核心問題之一。而近年來(lái)異軍突起的行為金融學(xué)試圖用行為模型來(lái)解釋這個(gè)謎題。本文首先回顧了行為金融學(xué)較受關(guān)注的解釋股權(quán)溢價(jià)之謎的幾種模型，接著對(duì)這幾種理論模型進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)，最后進(jìn)行總結(jié)。

[關(guān)鍵詞] 行為金融 股權(quán)溢價(jià)之謎 損失厭惡 失望厭惡 模糊厭惡

一、引言

股票溢價(jià)即是投資股票的預(yù)期回報(bào)與投資債券回報(bào)之差。Mehra和Prescott (1985)提出，無(wú)論從美國(guó)還是其他工業(yè)化國(guó)家的金融市場(chǎng)歷史來(lái)看，股票市場(chǎng)的投資溢價(jià)都非常高。他們對(duì)美國(guó)的證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究數(shù)據(jù)表明:在1889年～1978年期間，相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的短期國(guó)債的年均實(shí)際收益僅為0.8%而同期SP500綜合股指的年均實(shí)際收益則高達(dá)6.98%，因此年均股權(quán)溢價(jià)為6.18%。在以消費(fèi)為基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)(C-CAPM)中，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)約為在30～40之間，而金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)不超過(guò)10，這就是所謂的“股權(quán)溢價(jià)之謎”。

自股票市場(chǎng)溢價(jià)謎團(tuán)被發(fā)現(xiàn)后，有許多文獻(xiàn)試圖對(duì)之加以解釋。“理性范式”的理論家主要通過(guò)修正Mehra和Prescott(1985)原文中的一些基本假定來(lái)對(duì)市場(chǎng)溢價(jià)做出更合理的解釋:包括改變偏好、概率分布、引入生存偏差、不完全市場(chǎng)等。而近年來(lái)隨著金融市場(chǎng)異象不斷被提出，行為金融理論突破了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于投資者理性的基本假設(shè)，以心理學(xué)研究成果為依據(jù)，從投資者的實(shí)際決策心理出發(fā)對(duì)投資者行為進(jìn)行研究，取得了豐碩的成果。

二、行為金融學(xué)的解釋模型

1990年后行為金融學(xué)在對(duì)金融市場(chǎng)上股權(quán)溢價(jià)之謎的解釋上，比較受關(guān)注的有以下幾種模型。

1.BT模型

Benartziand和Thaler(1995)將損失厭惡(Loss Aversion)和心理賬戶(Mental Accounting)兩個(gè)行為金融假說(shuō)相結(jié)合，提出了短視損失厭惡(Myopic Loss Aversion)理論以解釋股權(quán)溢價(jià)之謎。

損失厭惡理論來(lái)自于Kahneman和Tversky的前景理論(Prospect Theory)。Kahneman和Tversky(1979)首次提出了前景理論的最初形式，通過(guò)一個(gè)完全按照心理試驗(yàn)結(jié)果構(gòu)造出的價(jià)值函數(shù)來(lái)刻畫偏好，用來(lái)表述人們?cè)诓淮_定環(huán)境下決策的幾個(gè)重要心理特征。這個(gè)價(jià)值函數(shù)類似于標(biāo)準(zhǔn)的效用函數(shù)，具有三個(gè)特點(diǎn):首先，效用函數(shù)的定義基于盈利和損失，而不是財(cái)富;其次，效用函數(shù)在接近于當(dāng)前財(cái)富水平的一個(gè)參考點(diǎn)時(shí)發(fā)生彎曲。它在盈利定義域中是凸函數(shù)，在損失定義域中是凹函數(shù)。最后，效用函數(shù)對(duì)損失比對(duì)盈利更加陡峭，這意味著人們通常是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。前景理論的關(guān)鍵性因素在于價(jià)值函數(shù)的參考點(diǎn)，人們判斷盈利和損失并非依據(jù)絕對(duì)值，而是根據(jù)參考點(diǎn)來(lái)決定。

另外，Thaler(1985)的心理賬戶理論提出，由于人們對(duì)形式的偏好，導(dǎo)致他們會(huì)將同樣的風(fēng)險(xiǎn)記入不同的心理賬戶。因此，他們?cè)诓煌男问较旅鎸?duì)相同的風(fēng)險(xiǎn)(收益)時(shí)，就會(huì)有不同的反應(yīng)。

Benartziand和Thaler (1995)將兩種假說(shuō)結(jié)合起來(lái)，指出出于習(xí)慣性心理或由于行為偏差(尤其是投資者經(jīng)常在短期內(nèi)評(píng)價(jià)投資組合股票的表現(xiàn))，投資者在短期內(nèi)會(huì)表現(xiàn)出非理性的損失厭惡。因此，投資者對(duì)投資組合的重估期越短要求的股權(quán)溢價(jià)就越高。他們改變了預(yù)期效用函數(shù)的線性，將Kahneman和Tversky的效用最大化目標(biāo)函數(shù)

(1)

轉(zhuǎn)化為以下預(yù)期價(jià)值函數(shù):

(2)

這里，R為股票資產(chǎn)的收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券回報(bào)率。π為權(quán)重函數(shù)，v為價(jià)值函數(shù)。其中，，，λ為損失回避系數(shù)。

短視損失厭惡理論指出，如果投資者大部分是短視的話，以一年的時(shí)間看，股票的波動(dòng)遠(yuǎn)大于債券的波動(dòng)。面對(duì)較大的短期風(fēng)險(xiǎn)，投資者自然要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2.BHS模型

Barberis，Huang和Santos(2001)則將前景理論融入資產(chǎn)的均衡定價(jià)模型中，以損失厭惡和賭場(chǎng)錢效應(yīng)(Thaler和Johnson，1990)作為該模型的心理學(xué)基礎(chǔ)，構(gòu)建了包含跨期消費(fèi)在內(nèi)的均衡股票收益模型。損失厭惡指在面臨虧損時(shí)導(dǎo)致更高的效用損害，賭場(chǎng)錢效應(yīng)指在當(dāng)前獲利的情況下人們更愿意冒風(fēng)險(xiǎn)。因此根據(jù)前景理論，不僅消費(fèi)的絕對(duì)水平，而且人們財(cái)富的波動(dòng)也決定他們的預(yù)期效用。

BHS模型依此設(shè)立了以下的預(yù)期效用最大化的目標(biāo)函數(shù):

(3)

其中，ρ表示主觀時(shí)間折現(xiàn)因子，描述了投資者對(duì)消費(fèi)的時(shí)間偏好，均為服從獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量，{Ct}表示人均消費(fèi)序列，{yt}為某風(fēng)險(xiǎn)證券的紅利序列，(xt，zt)服從聯(lián)合對(duì)數(shù)狀態(tài)分布。價(jià)值函數(shù)v以下式表示:。此式使用了Tversky和Kahneman (1992)所提出的損失回避系數(shù)2.25，x代表從投資或者賭博行為中的獲益或損失。

這個(gè)模型可以說(shuō)明股票溢價(jià)、股票價(jià)格的大幅波動(dòng)和時(shí)間序列的可預(yù)測(cè)性。過(guò)程如下:股票市場(chǎng)在連續(xù)受到有關(guān)盈利的利好消息的刺激后，股票價(jià)格持續(xù)上升，投資者獲利。隨著投資者收益的增加，賭場(chǎng)錢效應(yīng)使他們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好發(fā)生了改變，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度開始降低。這主要是因?yàn)槠淝捌诘氖找婵梢栽诤艽蟪潭壬蠌浹a(bǔ)其隨后操作不慎而帶來(lái)的損失。這樣投資者變得比較積極進(jìn)取而導(dǎo)致股票市場(chǎng)中投入的更多，會(huì)推動(dòng)股票市場(chǎng)進(jìn)一步上升。反之，如果股票價(jià)格持續(xù)下降，投資者虧損，賭場(chǎng)錢效應(yīng)使他們變得更為風(fēng)險(xiǎn)厭惡而較謹(jǐn)慎，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)繼續(xù)下降。這樣一來(lái)股票價(jià)格的波動(dòng)就很大。波動(dòng)大意味著風(fēng)險(xiǎn)高，投資者會(huì)要求更高的溢價(jià)。

3.ABL模型

Ang，Bekaert和Liu(2005)的研究以失望厭惡理論(Disappoint Aversion)為心理學(xué)基礎(chǔ)，來(lái)解釋金融市場(chǎng)上高股權(quán)溢價(jià)現(xiàn)象。失望厭惡的概念是由Gul(1991)提出，該理論指出以效用函數(shù)為基礎(chǔ)核算的期望價(jià)值往往成為投資者評(píng)價(jià)得失的標(biāo)準(zhǔn)，如果投資者所獲的最終利潤(rùn)低于(高于)這個(gè)價(jià)值，就會(huì)導(dǎo)致投資者的失望(滿足)心理。

ABL模型以財(cái)富最大化的目標(biāo)效用函數(shù)U(W)為投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn):

(4)

其中，，W代表財(cái)富，γ代表風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。此模型中加人了表示投資者失望厭惡程度的失望厭惡系數(shù)，以及參照標(biāo)準(zhǔn)即在確定條件下能夠產(chǎn)生與所持證券組合相同效用的財(cái)富水平。失望理論指出，由于股票收益的波動(dòng)性較大，極易帶來(lái)當(dāng)前收益與參照標(biāo)準(zhǔn)的偏離，這種偏離的程度越高，尤其是負(fù)向的偏離越大，投資者對(duì)股票就越感到失望。相應(yīng)于對(duì)失望的厭惡，投資者會(huì)要求更高的股權(quán)溢價(jià)。

4.Gollier模型

很多研究將模糊性引入到金融學(xué)領(lǐng)域，提出模糊問題。在不確定的情況下，決策者不能知道隨機(jī)變量在某一分布中的具體取值，這就是常見的風(fēng)險(xiǎn)問題;如果決策者不知道隨機(jī)變量的準(zhǔn)確概率分布，這就產(chǎn)生了所謂的模糊問題。

Gilboa和Schmeidler(1989)提出了一種極大極小模型，這種方法認(rèn)為人們?cè)诿鎸?duì)模糊狀況時(shí)會(huì)考慮多種事件發(fā)生的可能性(不同的概率分布)，然后行為的目標(biāo)將在這些可能性中“最大化最小預(yù)期效用”，通俗講就是作最壞打算、最好努力。Chen和Epstein(2002)討論了連續(xù)時(shí)間情況下，模糊性、風(fēng)險(xiǎn)和投資收益率的關(guān)系，得到了一個(gè)能夠分別衡量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和模糊溢價(jià)的模型。

Gollier(2005)的模型則建立在模糊厭惡(Ambiguity aversion)概念的基礎(chǔ)上，研究模糊厭惡對(duì)資產(chǎn)組合選擇和資產(chǎn)價(jià)格的影響。他用以下價(jià)值函數(shù)來(lái)表達(dá)投資者的福利水平:

(5)

其中j表示隨機(jī)變量服從分布的種類j=1，2，3…K，EjU是給定第j種分布時(shí)的期望效用，qj是第j種概率分布發(fā)生的概率，。投資者對(duì)于模糊的態(tài)度取決于函數(shù)Φ的形狀:假定Φ'>0，則當(dāng)Φ\"<0時(shí)，投資者是模糊厭惡的;當(dāng)Φ\">0時(shí)，投資者是模糊愛好的;當(dāng)Φ\"=0時(shí)，投資者則是模糊中性的。金融市場(chǎng)上大多數(shù)投資者都會(huì)表現(xiàn)出模糊厭惡的傾向，而當(dāng)投資者面對(duì)模糊的前景時(shí)，總是要求較高的補(bǔ)償。因此，模糊厭惡可以在一定條件下增加股票溢價(jià)并降低投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。

三、模型分析與評(píng)價(jià)

BT模型、BHS模型、ABL模型和Gollier模型分別在行為金融學(xué)的框架下合理地詮釋了金融市場(chǎng)的高股權(quán)溢價(jià)現(xiàn)象，但這幾種模型在心理學(xué)基礎(chǔ)、目標(biāo)函數(shù)的設(shè)定和參考點(diǎn)的選取，以及對(duì)溢價(jià)之謎解釋的時(shí)間跨度上又各有不同，現(xiàn)對(duì)其進(jìn)行比較分析結(jié)果如下。

1.心理學(xué)基礎(chǔ)

這幾種模型雖然都是以非理性投資者或有限理性投資者為前提假定，但其心理學(xué)理論基礎(chǔ)各不相同。BT模型和BHS模型同時(shí)應(yīng)用到Kahneman和Tversky(1979)的前景理論，即人們關(guān)心金融財(cái)富變化而且他們隨著這些變化而進(jìn)行損失回避。但BT認(rèn)為投資者對(duì)每一項(xiàng)資產(chǎn)都有一個(gè)分開了的心理賬戶，即人們?cè)谶x擇投資組合時(shí)，會(huì)對(duì)每一種資產(chǎn)計(jì)算其潛在的收益和損失，然后選擇期望效用最高的那一個(gè)。因此，投資者如果在短期內(nèi)頻繁評(píng)估投資組合股票的表現(xiàn)，且由于股票價(jià)格具有較大的波動(dòng)性，其暫時(shí)性損失的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券，投資者就會(huì)出現(xiàn)短期損失厭惡。而BHS借助于Thaler和Johnson(1990)的實(shí)驗(yàn)證據(jù)，發(fā)現(xiàn)損失回避本身并不能解釋股權(quán)溢價(jià)，將之前結(jié)果的影響包括進(jìn)來(lái)也是一個(gè)關(guān)鍵因素。如果之前的結(jié)果被忽略，一個(gè)損失的痛苦是一樣的。那么，投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避一直是固定的，股價(jià)則失去了一個(gè)波動(dòng)的重要來(lái)源。BT模型闡明了單期投資組合要求高股權(quán)溢價(jià)的原因，而BHS模型則分析了生成穩(wěn)定的股權(quán)溢價(jià)的緣由。

ABL模型的心理學(xué)基礎(chǔ)為失望厭惡理論，其中投資者仍然關(guān)心財(cái)富的變化。但與前景理論不同的是，失望厭惡理論中人們對(duì)虧損的心理評(píng)價(jià)和對(duì)贏利的心理評(píng)價(jià)是不對(duì)稱的，前者高于后者。即使高于標(biāo)準(zhǔn)的最終利潤(rùn)和低于標(biāo)準(zhǔn)的最終利潤(rùn)數(shù)量相等，投資者失望的感受也會(huì)比高興的感受深。因此，這種非理性的失望厭惡會(huì)驅(qū)使投資者對(duì)波動(dòng)性大、風(fēng)險(xiǎn)高的股票投資組合要求更高的溢價(jià)。

Gollier模型以模糊厭惡理論為心理學(xué)基礎(chǔ)，將模糊性問題引入金融學(xué)領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)問題已經(jīng)是不確定的了，而模糊問題就是對(duì)不確定問題的不確定(Einhorn and Hogarth， 1986)。根據(jù)近幾年的實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些結(jié)論和證據(jù)，模糊性對(duì)決策過(guò)程確實(shí)有著顯著的影響。在金融市場(chǎng)中，模糊性是普遍從在的:投資者不僅面對(duì)著不確定的隨機(jī)變量，而且也往往難以獲得這些隨機(jī)變量的準(zhǔn)確分布密度函數(shù)。而金融市場(chǎng)中大多數(shù)的投資者表現(xiàn)出模糊厭惡的傾向，即會(huì)在概率分布未知的情況下采取謹(jǐn)慎行動(dòng)，并且要求更高的補(bǔ)償。模糊厭惡理論拓寬了行為金融學(xué)的范疇，并對(duì)股權(quán)溢價(jià)的解釋提供了一個(gè)新的視角。

2.目標(biāo)函數(shù)的設(shè)定和參考點(diǎn)的選取

BT模型和BHS模型的預(yù)期效用最大化的目標(biāo)函數(shù)均是對(duì)Kahneman和Tversky的前景理論中預(yù)期價(jià)值函數(shù)的修改，都包含價(jià)值函數(shù)因子v，用來(lái)表示對(duì)獲利和損失效用的測(cè)度，λ為損失回避系數(shù)。不過(guò)BT只是將之修改為投資者單期投資組合的期望效用函數(shù)，而BHS構(gòu)建的卻是包含跨期消費(fèi)在內(nèi)的均衡股票收益期望效用函數(shù)。因此，盡管BT模型也能解釋為什么投資者為持有股權(quán)要求如此高的收益溢價(jià)，卻未能解釋高達(dá)6.18%的收益差異;而BHS模型由于建立了完整的均衡定價(jià)模型，能較完善地解釋這一差異值的來(lái)源。

ABL模型則以財(cái)富最大化的目標(biāo)效用函數(shù)U(W)為投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并加入了表示投資者失望厭惡程度的失望厭惡系數(shù)γ，用來(lái)決定投資者對(duì)待失望和滿足兩種投資結(jié)果時(shí)的態(tài)度差異。但這樣設(shè)定的效用函數(shù)偏于簡(jiǎn)單化，只能部分解釋股權(quán)溢價(jià)問題。

Gollier模型將期望效用按投資者對(duì)于模糊的態(tài)度種類分類，每一種類別決于函數(shù)Φ的形狀。然后將分好類別的期望效用按概率分布發(fā)生的概率加權(quán)平均，得出期望效用總值。此效用函數(shù)更偏重于隨機(jī)變量的分布密度和事件發(fā)生的概率，對(duì)股權(quán)溢價(jià)問題的解釋度也是有限的，只能說(shuō)是對(duì)BT、BHS、ABL模型的補(bǔ)充和延伸。

另外，在前三種理論模型中，投資者評(píng)價(jià)得失的參考點(diǎn)都是一個(gè)關(guān)鍵因素。但是，參考點(diǎn)在這幾個(gè)模型中的變量性質(zhì)不同。BT模型和BHS模型都是基于損失厭惡理論的，其參考點(diǎn)都是固定的，是一個(gè)外生變量。而在ABL模型中，評(píng)價(jià)得失的參考點(diǎn)是投資者的效用函數(shù)內(nèi)生決定的，隨著財(cái)富水平的變化而變化，是一個(gè)內(nèi)生變量。也就是說(shuō)，在ABL模型中，投資者比BT、BHS中描述的投資者更趨向于非理性，投資者的偏好會(huì)隨著不同的投資組合而發(fā)生變化，即使某個(gè)投資組合利潤(rùn)上更占優(yōu)，投資者也寧愿選擇讓他們更不會(huì)感到失望的投資組合。而BT、BHS模型中的投資者會(huì)按照一個(gè)固定標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)得失，在這一點(diǎn)上是相對(duì)理性的。

3.對(duì)股權(quán)溢價(jià)之謎解釋的時(shí)間跨度

在BT模型中，投資者由于“短視”而過(guò)分關(guān)心短期的投資成果，導(dǎo)致短期內(nèi)的損失厭惡。BT還通過(guò)實(shí)證研究得到美國(guó)投資者對(duì)投資組合的重估期約為一年左右。但對(duì)于超過(guò)一年甚至是十年的時(shí)間跨度的股權(quán)溢價(jià)，BT模型卻不能進(jìn)行很好的解釋。

BHS模型從資產(chǎn)定價(jià)和過(guò)去財(cái)富變化對(duì)投資人行為影響的角度來(lái)分析整個(gè)股權(quán)溢價(jià)的問題，解釋了股票市場(chǎng)長(zhǎng)期溢價(jià)之謎。ABL模型中投資者對(duì)偏離均值、波動(dòng)幅度大的股票資產(chǎn)會(huì)長(zhǎng)期感到失望厭惡，因此股權(quán)溢價(jià)也應(yīng)該是長(zhǎng)期存在的。至于Gollier模型，由于金融市場(chǎng)始終存在模糊性而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，亦會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期的股權(quán)溢價(jià)問題。

所以，在對(duì)股權(quán)溢價(jià)之謎解釋的時(shí)間跨度上，后三種模型優(yōu)于BT模型。

四、結(jié)論

想要完美地詮釋股權(quán)溢價(jià)之謎并不一件簡(jiǎn)單的事情，更多的文獻(xiàn)嘗試對(duì)古典理論進(jìn)行修改來(lái)解釋股權(quán)溢價(jià)之謎，比如廣義期望效用論、消費(fèi)慣性論、不完全市場(chǎng)論，但已經(jīng)獲得的證據(jù)遠(yuǎn)未令人滿意，迄今為止還沒有一個(gè)模型能夠在使用一個(gè)低而相對(duì)固定的利率、低風(fēng)險(xiǎn)厭惡以及消費(fèi)幾乎是隨機(jī)游走等條件下來(lái)生成高股權(quán)溢價(jià)。

而本文列舉的模型著重從行為金融的角度對(duì)之加以分析，代表著資產(chǎn)定價(jià)理論的最新進(jìn)展。這些研究從基本假設(shè)上就與古典理論相異，完全脫離了理性經(jīng)濟(jì)人的視角，轉(zhuǎn)而分析經(jīng)濟(jì)人的非理性行為對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，對(duì)股權(quán)溢價(jià)謎題亦表現(xiàn)出較強(qiáng)的解釋力。但行為金融學(xué)本身對(duì)投資者行為的把握仍是值得進(jìn)一步思考的問題，這些模型究竟在多大程度上精確地理解并表達(dá)了投資者的心理?

另外，股權(quán)溢價(jià)之謎在經(jīng)濟(jì)中并不是一個(gè)孤立的現(xiàn)象，而是跟股市高收益率波動(dòng)、低利率波動(dòng)、低紅利波動(dòng)和平緩的消費(fèi)增長(zhǎng)率等現(xiàn)象并存。好的模型應(yīng)該將股權(quán)溢價(jià)謎題與資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的一系列問題相結(jié)合，還要能解釋宏觀經(jīng)濟(jì)中的一些重要變量的周期性動(dòng)態(tài)。就這一點(diǎn)看，行為金融的解釋模型離最終的成功尚有距離。

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