[摘要] 本文選取我國1998年7月～2008年底的人民幣匯率和房地產(chǎn)價格的月度數(shù)據(jù)，以匯改時間作為突變點，對兩者之間關(guān)系的變化進行計量分析，分析結(jié)果表明:匯改后，人民幣匯率與房地產(chǎn)價格的關(guān)聯(lián)性明顯增強;且兩者在一定程度上存在長期均衡關(guān)系。

[關(guān)鍵詞] 人民幣匯率房地產(chǎn)價格匯率制度

2005年人民幣匯率制度改革以來，人民幣對美元匯率不斷創(chuàng)出新高。截至2008年底人民幣對美元匯率為6.83:1，全年累計升值達到6.4%。與此同時，包括中國房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價格也在不斷攀升。雖然2008年在國際金融市場動蕩、國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩的背景下，國家宏觀調(diào)控政策作用顯現(xiàn)，房地產(chǎn)價格的上漲幅度有所放緩，但今年以來，房地產(chǎn)價格再次大幅上漲，一些地區(qū)接近甚至超過了2007年的水平。一般來講，匯率作為資金的價格，匯率的變動在很大程度上將影響房地產(chǎn)的供給與需求，進而影響房地產(chǎn)的價格。本文基于1998年7月～2008年12月的相關(guān)數(shù)據(jù)分析，對人民幣匯率和房地產(chǎn)價格兩者之間的關(guān)系，以及匯率變動對房地產(chǎn)價格的影響進行了探討。

一、人民幣匯率與房地產(chǎn)價格關(guān)系的實證研究

1.變量選擇與數(shù)據(jù)處理說明

以往的研究中，學(xué)者們多用年度或季度數(shù)據(jù)分析我國匯率和房地產(chǎn)價格的關(guān)系，而房地產(chǎn)作為一種特殊商品和投資品，價格變動較為頻繁，僅用年度或季度數(shù)據(jù)難以反映房價在其間發(fā)生的顯著變化，因此本文采用月度數(shù)據(jù)進行計量分析;另外，由于我國在1998年7月正式實現(xiàn)了住房市場化的改革，在2005年7月人民幣進行了匯率改革，所以，本文選取1998年7月～2008年12月人民幣匯率和房地產(chǎn)價格的月度數(shù)據(jù)，并以匯改時間作為突變點，對兩者之間的關(guān)系及變化影響進行分析。

被解釋變量:中國商品房銷售價格指數(shù)(HP)，該變量由商品房銷售價格除以商品房銷售面積，并通過指數(shù)化得到(以2005年平均銷售價格為基數(shù))。所需數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟信息網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，由于1月份沒有統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們用線性回歸方法進行了擬和補充。

解釋變量:人民幣名義有效匯率指數(shù)(NE)，該數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行網(wǎng)站(以2005年平均數(shù)為基數(shù))，采用間接標價法，該指數(shù)上升意味著人民幣升值;一國的名義有效匯率是指該國貨幣與所有貿(mào)易伙伴國貨幣雙邊名義匯率的加權(quán)平均數(shù)，比中美匯率更能反映人民幣的幣值。

虛擬變量D:考慮到2005年7月21日人民幣進行了匯率改革，我們用虛擬變量(D)來反映這一變化。2005年8月之前，D定義為0，2005年8月及以后月份，D定義為1。

由于數(shù)據(jù)的自然對數(shù)變換能使其趨勢線性化，消除時間序列的異方差，分別對HP和NE做自然對數(shù)變換，變換后的房價指數(shù)和匯率指數(shù)分別簡記為LHP和LNE。

2.協(xié)整關(guān)系檢驗

(1)單位根檢驗

根據(jù)協(xié)整檢驗規(guī)則，只有當各變量具有同階單整時，才可能存在協(xié)整關(guān)系，即長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。本文采用常用的統(tǒng)計量ADF，使用EVIEWS5.0統(tǒng)計軟件，分別對這兩個變量序列進行單位根檢驗，結(jié)論顯示這兩個變量均屬于一階單整，即I(1)，可能存在協(xié)整關(guān)系。

(2)Johansen協(xié)整檢驗

本文采用Johansen協(xié)整檢驗方法，協(xié)整檢驗結(jié)果如表1所示:

協(xié)整檢驗結(jié)果表明，兩個時期的跡統(tǒng)計量都大于5%顯著水平下的臨界值，因此我們拒絕協(xié)整關(guān)系個數(shù)為0的原假設(shè)，表明兩個時期的人民幣匯率與房地產(chǎn)價格之間都存在協(xié)整關(guān)系，即長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

3.回歸模型的構(gòu)建

考慮到匯改后，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度;人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制，匯率對房地產(chǎn)價格的影響可能更大，因此我們把NE與D的交互項(DtLNEt)加入到模型中。則房地產(chǎn)價格與匯率的回歸模型可建立如下:

其中t表示當期值，εt表示殘差項，考慮到匯率變動對外商投資影響具有滯后性，模型中加入了前兩期的匯率LNEt-1和LNEt-2。用逐步回歸法剔除顯著性差的變量從而尋找最佳回歸模型，其結(jié)果如表2所示:

注:括號里為t檢驗值;﹡表示在1%的水平上顯著

該模型的各變量都在1%的水平上顯著，是最合適的模型;且方程擬合較好，說明房地產(chǎn)價格的變化有84%可由人民幣匯率來解釋。由α4和β5的t檢驗可知，參數(shù)顯著不等于0，這表明兩個時期的回歸是相異的，由此我們可以得到兩個時期的函數(shù)如下:

匯改前:LHPt=9.27-1.06LNEt

匯改后:LHPt=0.95+0.82LNEt

分析這兩個回歸方程系數(shù)的經(jīng)濟含義:匯改前房價與匯率負相關(guān)，人民幣匯率升值1%，房價反而下降1.06%，該結(jié)果與一般的經(jīng)濟理論相悖，這可能與匯改前我國匯率不能反映真實的市場變化有直接的關(guān)系。匯改前，我國實行盯住美元的固定匯率制度，使得匯率對產(chǎn)品市場、貨幣市場和國際收支的調(diào)節(jié)作用難以發(fā)揮，從而通過匯率變動影響房地產(chǎn)市場的渠道不暢通，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價格與匯率的理論關(guān)系和現(xiàn)實關(guān)系出現(xiàn)偏差?；貧w結(jié)果同時顯示，匯改后人民幣匯率升值1%，房價上升0.82%。匯改為資本賬戶的開放創(chuàng)造了更為寬松的環(huán)境，大量被人民幣升值預(yù)期吸引入境的外資進入了房地產(chǎn)市場，在賺取人民幣升值差價的同時也賺取房地產(chǎn)差價，這是導(dǎo)致房地產(chǎn)價格不斷攀升的一個重要因素。

4.灰色關(guān)聯(lián)度分析

為了更好地比較匯改前后匯率與房價的關(guān)聯(lián)程度，建立灰色關(guān)聯(lián)度模型進一步進行分析，以彌補回歸分析方法的缺陷。根據(jù)灰色關(guān)聯(lián)理論.在進行灰色關(guān)聯(lián)度分析時，一般都要進行標準化(無量綱化)的數(shù)據(jù)處理。本文的變量以2005年為基期指數(shù)化，符合無量綱化的要求。按照樣本階段分析，選定房地產(chǎn)價格作為母序列，選擇人民幣名義有效匯率作為子序列，經(jīng)計算可得，1998年到2005年匯改前，匯率與房價的關(guān)聯(lián)度為0.2057，2005年匯改后到2008年間，匯率與房價的關(guān)聯(lián)度為0.7620。由此可見，匯改前由于匯率基本上是固定的，且房地產(chǎn)市場受到國家較多的管制，價格傳導(dǎo)機制受阻，不完善的市場機制導(dǎo)致人民幣匯率和房價的關(guān)聯(lián)性并不明顯;而匯改后人民幣匯率與房價的關(guān)聯(lián)性明顯增強。

二、實證結(jié)果分析

研究發(fā)現(xiàn)，匯改前，人民幣匯率與房地產(chǎn)價格呈負相關(guān)關(guān)系，且關(guān)聯(lián)性較弱;匯改后，兩者呈正相關(guān)關(guān)系，兩者關(guān)聯(lián)性明顯增強;同時，從中長期來看，人民幣匯率與房地產(chǎn)價格在一定程度上存在長期均衡關(guān)系。

研究結(jié)果表明:人民幣匯率對房地產(chǎn)價格的顯著影響的主要原因在于我國的匯率制度。匯率制度的變化對人民幣匯率和房地產(chǎn)價格的關(guān)系產(chǎn)生了較為顯著的影響。匯改后，市場供求在人民幣匯率形成機制中發(fā)揮了基礎(chǔ)性的作用，人民幣匯率更加市場化，匯率的變動會從短期和長期通過各種渠道影響房地產(chǎn)市場，進而影響房地產(chǎn)價格。

1.人民幣匯率變動對房地產(chǎn)價格的短期影響

首先，人民幣升值壓力的貨幣化導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，促使房地產(chǎn)泡沫膨脹。近幾年我國貿(mào)易差額一直處于順差狀態(tài)，外匯儲備快速增加，2008年底我國外匯儲備達到了19460.3億美元，是2005底的2.38倍。央行為被動增長的外匯儲備投放外匯占款已構(gòu)成我國基礎(chǔ)貨幣投放的主體部分，造成國內(nèi)貨幣流動性過剩，物價普遍上漲，也帶動了房地產(chǎn)價格的上升。

其次，匯率變動對短期投資市場的影響是伴隨著資本的流動進行的，大量外資流入房地產(chǎn)市場，從而引起房地產(chǎn)市場供求的變化。從市場需求角度來看，人民幣升值將提高內(nèi)資和外資對房地產(chǎn)的需求，主要體現(xiàn)在三個方面:第一，人民幣低估引發(fā)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)傾斜導(dǎo)致具有勞動密集型特點的出口部門過度發(fā)展，從而導(dǎo)致了比經(jīng)濟增長所應(yīng)承受的更快的城市化進程，城市化的一個顯著結(jié)果就是極大的增加了住房需求，導(dǎo)致了需求推動型的房地產(chǎn)價格上升; 第二，在人民幣升值的預(yù)期下，消費者主觀感到財富將增加，再加上個人可支配收入上升以及恩格爾系數(shù)下降，這些都意味著住房支出在增長，再加上住房消費信貸的支持，住房需求成為真正的有效需求;第三，從理論上講，一國幣值的上升將直接導(dǎo)致以外幣值計量的資產(chǎn)價格的上升，資產(chǎn)低買高賣意味著有利可圖，因此在國內(nèi)投資渠道相對有限的情況下，流通性較好的股市和具有較好的保值增值功能的房地產(chǎn)就成為海外投資者主要的投資領(lǐng)域，其中包括大量的國際熱錢。雖然我國一直實施嚴格的資本項目管制，且與金融市場相比，房地產(chǎn)市場本來是流動性較差的市場，不適合短線投資，但由于一些地方政府過多地偏重房產(chǎn)的商品屬性，進而把房地產(chǎn)當成長久支撐地方GDP的支柱產(chǎn)業(yè)來發(fā)展，并通過政策刺激，人為地提高了房地產(chǎn)市場的流動性，實際上將房地產(chǎn)市場變成了投資市場，進而演變?yōu)橥稒C市場，這就為國際游資提供了難得的投機獲利場所。這種國際購房投機的行為必將進一步推動房地產(chǎn)市場價格的快速上揚。而在供給環(huán)節(jié)，人民幣升值不僅能增加開發(fā)商的土地儲備、在建工程和存貨價值，而且降低了房地產(chǎn)行業(yè)建筑材料、住宅設(shè)備的進口價格和開發(fā)建設(shè)成本，價值效應(yīng)和成本效應(yīng)的雙重作用將推動開發(fā)商增加供給。如圖所示，2005年～2007年，我國房地產(chǎn)各類資金來源總額都在增長，且外商投資的同比增長率明顯高于其他渠道資金增長率;2008年由于受國家宏觀調(diào)控政策和國際環(huán)境影響，各種來源資金的增長率都有所回落。

數(shù)據(jù)來源:根據(jù)國家發(fā)改委、國家統(tǒng)計局公布的2003年～2008年的相關(guān)數(shù)據(jù)整理

由以上分析可知，在人民幣升值預(yù)期下，房地產(chǎn)市場的資金供給和需求都有不同程度的增加，但是由于房地產(chǎn)行業(yè)的外向性較弱，供給增加幅度要小于需求幅度，供求的失衡推動了房價的上揚，匯率的上升對房價的影響相對于因房地產(chǎn)供給與需求變化對房價的影響要大。

2.匯率變動對房地產(chǎn)價格的長期影響

在長期投資行為下，匯率對房地產(chǎn)投資市場的影響是與投資的預(yù)期回報率緊密結(jié)合在一起的。以人民幣為例，對于海外資金而言，投資房地產(chǎn)的預(yù)期回報率可寫成:

r=R/H十E(h)十E(e)

式中，r為房地產(chǎn)投資預(yù)期回報率;R/H為房地產(chǎn)租金收益率;E(h)為預(yù)期物業(yè)增值率;E(e)為預(yù)期該國貨幣升值或貶值的百分比。當市場預(yù)期人民幣匯率會上升， 投資寫字樓、商鋪等高端物業(yè)除了可以獲得物業(yè)本身增值之外又增加了人民幣升值的收益， 國際資本的投資熱情更加高漲。而當市場預(yù)期人民幣匯率會下跌，海外投資者很有可能紛紛從我國房地產(chǎn)市場撤資，從而導(dǎo)致房價大幅下跌。特別是當市場信息不完全，政府又對人民幣匯率未來變動趨勢持不明確的態(tài)度時，會加強市場對人民幣升值或貶值的預(yù)期，使海外資金大量涌入或涌出，必定會給房地產(chǎn)市場帶來諸多隱患，使市場暴漲暴跌的風險加大。另一方面，匯率的波動可能引起政策組合(包括利率政策、信貸政策、土地政策等)的調(diào)整，而其中的金融政策因素是影響房地產(chǎn)開發(fā)成本的重要外在因素。宏觀調(diào)控政策具有一定的時滯性，它的變動傳遞了積極或消極的信號，長期來看必將引起市場對房地產(chǎn)投資回報率預(yù)期的變動。因此要走出資產(chǎn)收益虛高與人民幣升值的不良循環(huán)，還需側(cè)重宏觀經(jīng)濟政策的有效搭配組合，從而實現(xiàn)房地產(chǎn)市場短期調(diào)控和長期穩(wěn)定、治標和治本的有機統(tǒng)一。

綜上所述，我國匯率制度改革后，人民幣匯率波動對房地產(chǎn)價格有著顯著的影響，因此，保持匯率穩(wěn)定有利于房地產(chǎn)價格的穩(wěn)定。

參考文獻:

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