[摘要] 控制財務(wù)風(fēng)險對企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展影響重大，本文利用Z值模型和上市公司年報數(shù)據(jù)對我國27家中藥上市企業(yè)的財務(wù)狀況進行分析，指出企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身特點，采取針對性的策略，避免財務(wù)風(fēng)險。2004年～2008年，27家中藥上市企業(yè)Z值平均值為4.45，表明雖然整體財務(wù)狀況情況良好，但企業(yè)間的差異較大。本文認為，從保持企業(yè)資產(chǎn)的流動性，增加企業(yè)的留存收益，加強企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力，擴大企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入，這四方面入手，可有效降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

[關(guān)鍵詞] 財務(wù)風(fēng)險Z值模型中藥上市企業(yè)

Abstract: It is important to control the financial risk for stable development of the enterprises. This paper used the Z-Value Model and annual report of the listed company to analysis the financial crises situation of 27 China Traditional Chinese medicine enterprises. Point out that enterprises should according to its own characteristics， used the targeted strategy avoid financial crises. From 2004 to 2008， the average Z value of 27 TCM listed companies is 4.45 and this general result indicated that the general situation of finance is good， but it is significant difference between enterprises. For decrease enterprises financial risk enterprises should keep the liquidity of the firm’s asset， increased retained earnings， increased the productivity of the firm’s asset， expand the main business revenue.

Key word: financial riskZ-Value ModelTraditional Chinese Medicine enterprises

在過去的幾年時間里，由于市場體制改革，導(dǎo)致市場環(huán)境改變，中藥企業(yè)在日常管理和經(jīng)營過程中面臨更多的市場競爭和財務(wù)危機的挑戰(zhàn)。同時，中藥在醫(yī)療健康領(lǐng)域發(fā)揮越來越重要的作用，政府對中醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展非常重視，扶持鼓勵中藥企業(yè)發(fā)展壯大。所以，無論是市場因素導(dǎo)致企業(yè)面臨的改革和競爭還是在政策鼓勵下企業(yè)的做大做強，企業(yè)都必須面臨控制財務(wù)風(fēng)險的問題。財務(wù)狀況的好壞對企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。

Z值模型是Altman教授于1968年創(chuàng)立用于預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)的一個多變量財務(wù)預(yù)警模型，Altman教授以1946年～1965年間破產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模相近的33家財務(wù)困境公司和非困境公司為樣本，用22個財務(wù)比率經(jīng)過統(tǒng)計篩選建立了著名的5變量Z-score模型。通過加權(quán)匯總計算得出財務(wù)風(fēng)險總的判別值，從而判斷企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險大小，它是評價企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的經(jīng)典模型。

相對于國外，財務(wù)風(fēng)險評估預(yù)警研究在我國起步較晚。陳靜1999年利用1995年～1997年上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，進行單變量分析和多元預(yù)測分析的研究。張玲2000年建立了4個變量的財務(wù)預(yù)警判別模型。高培業(yè)2000年通過比較深圳制造業(yè)和非制造業(yè)公司，認為對不同行業(yè)建立判別模型是可行的。吳世農(nóng)2001年，選取70家財務(wù)正常公司和財務(wù)困境公司，比較多元線性回歸和Logistic回歸等預(yù)測財務(wù)風(fēng)險模型的準(zhǔn)確性。

通過文獻回顧發(fā)現(xiàn)目前國內(nèi)應(yīng)用Z值模型來評價我國中藥上市企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的論文尚不多見，因此本文利用Z值模型對我國中藥上市企業(yè)的財務(wù)狀況進行分析。

一、研究方法與數(shù)據(jù)

1.Z值模型的參數(shù)及其意義

Z值模型表達式如下:Z=1.2×x1+1.4×x2+3.3×x3+0.6×x4+0.999×x5。x1為營運資金/資產(chǎn)總額;x2為留存收益/資產(chǎn)總額;x3為息稅前利潤/ 資產(chǎn)總額，由于與國外會計準(zhǔn)則的差異，息稅前利潤用利潤總額+財務(wù)費用來代替;x4為(每股市價×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù))/負債總額，股票市價按當(dāng)年最后一個交易日收盤價計算; x5為主營業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額。Z值越小企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大，破產(chǎn)可能性越大。Altman教授研究結(jié)果表明，如果Z值小于1.81，則企業(yè)破產(chǎn)可能性較大，企業(yè)財務(wù)危機嚴(yán)重，如果Z 值在1.81～2.99之間，則企業(yè)財務(wù)狀況處于“灰色地帶”，即財務(wù)狀況不明晰，企業(yè)可能出現(xiàn)破產(chǎn)或不破產(chǎn)情況，應(yīng)引起企業(yè)足夠重視。如果Z值大于2.99則表明企業(yè)財務(wù)狀況良好，企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)的概率非常小。

從表1可以看到Z值模型中每個變量的含義。

2.研究樣本

以我國2004年～2008年中藥上市企業(yè)為研究對象，由于研究時限和研究可對比性的限定，選取在2004年前上市的共27家中藥企業(yè)進行研究對比分析。本文研究中使用的數(shù)據(jù)均來源于上市公司年報，財務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性和可信度高。

二、研究結(jié)果

利用上市公司年報數(shù)據(jù)，根據(jù)Z值模型計算2004年～2008年27家中藥上市公司每年Z值。利用Excel進行數(shù)據(jù)的統(tǒng)計處理。計算得到上市公司Z值分布結(jié)果如下:

1.對27家中藥上市公司Z值分布結(jié)果進行分析

通過計算每年不同公司Z值可以清楚反映27家中藥上市企業(yè)財務(wù)狀況的變化波動情況。在表2中，Z值大于2.99的財務(wù)狀況良好的公司，由2004年的10家增長到2007年的23家，在上市企業(yè)總數(shù)中所占比重由37.1%增長到85.2%，受到2007年資本市場異?；鸨徒吁喽鴣淼慕鹑谖C的影響，雖然到2008年數(shù)量有所減少，但仍然達到了17家，所占比重達63%;財務(wù)狀況不明晰的公司數(shù)量由2004年的9家，下降到2007年的3家，占上市公司數(shù)量的比重則由33.3%下降到11.1%，2008年這類型企業(yè)數(shù)量有所增加，達到7家占上市公司數(shù)量的25.9%;財務(wù)狀況較差的公司數(shù)量從2004年8家下降到2008年的3家，占上市公司數(shù)量的比重由29.6%下降到11.1%。(數(shù)據(jù)見表2)

從5年27家上市公司Z值結(jié)果可以看出，中藥類上市企業(yè)整體財務(wù)狀況逐年改善，財務(wù)狀況良好的上市公司所占比重由2004年的37.1%，增長到2008年63%，增加了25.9%，財務(wù)狀況較差的上市公司比重由2004年的29.6%減少到2008年的11.1%，減少了18.5%。

2.Z值結(jié)果按年份平均值分析

27家中藥類上市公司在5年時間里，Z值平均值為4.45，表明中藥類上市公司在研究時限的5年里總體財務(wù)狀況良好。從表3可以看到在2007年27家上市公司Z值平均值達到最高為7.55，2005年Z值平均值最低為3.12，5年里Z值均值都高于2.99的臨界值。2007年Z值均值達到最大，影響因素主要是因為在當(dāng)年中國資本市場非?；钴S上市公司股票價格增長較多，使x4變量數(shù)值增加較大，從而影響最終Z值結(jié)果。(結(jié)果見表3)

3.財務(wù)風(fēng)險較大公司與財務(wù)安全公司Z值比較分析

從表4可以看出引起兩類財務(wù)狀況不同上市公司Z值均值差別的主要因素為計算Z值函數(shù)公式中的x4變量，x4值越高說明企業(yè)越有投資價值，有投資價值的公司得到了投資者的追捧，使公司股價提升，從而使x4值增大。(結(jié)果見表4)

在表5分析結(jié)果可以看到，27家上市公司中東阿阿膠在5年中Z值平均值最大為13.75，而中新藥業(yè)5年中的Z值平均值最小為0.90。二者之間相差12.85。5年來Z值平均值小于1.81的企業(yè)有4家，存在較大財務(wù)風(fēng)險，Z值平均值高于2.99的財務(wù)狀況良好的企業(yè)有16家。(結(jié)果見表5)

雖然27家上市公司5年的Z值均值達4.45，但還應(yīng)該注意到個別上市公司財務(wù)風(fēng)險較大。從表4可以看到，上市公司通化金馬2004年的Z值為-2.02，為27家中藥類上市公司中Z值最低，此外，通化金馬在2004年和2005年Z值為27家公司中最低，中新藥業(yè)Z值在2006和2007年為27家公司Z值最低，億力科技2008年Z值最低為0.62;通過對比每個年份Z值最大的公司可以看到，財務(wù)風(fēng)險較大公司和財務(wù)狀況較好公司之間的Z值相差很大，差值最大出現(xiàn)在2007年，差值到達27.83，差值最小出現(xiàn)在2005年差值最小為10.04。對不同財務(wù)風(fēng)險類型上市企業(yè)按照Z值臨界點1.81和2.99分類，計算這兩種類型企業(yè)不同年份的Z值均值，其中財務(wù)風(fēng)險較大公司Z值均值最小出現(xiàn)在2004年為0.84，均值最大出現(xiàn)2005年為1.27;財務(wù)狀況良好的公司Z值均值最大出現(xiàn)在2008年為8.52，2005年Z值均值最小為4.08。兩類類型企業(yè)Z值均值相差最大的年份為2008年達到7.56為5年中最高。

三、避免財務(wù)風(fēng)險的建議

為了達到清楚反映上市公司財務(wù)狀況的目的，通過計算財務(wù)狀況不同的公司影響Z值變量的均值，可以清楚反映出Z值的差異和變化情況。以2005年X1等于0.03為例，是將當(dāng)年Z值≤1.81的8家企業(yè)的X1項取均值得到的。 (結(jié)果見表6)

將財務(wù)風(fēng)險不同的上市公司Z值進行分類比較研究，從表6可以看到，如何提高中藥上市公司財務(wù)質(zhì)量，降低財務(wù)風(fēng)險，應(yīng)主要從以下幾個方面加強企業(yè)管理:

1.保證企業(yè)資產(chǎn)的流動性

從反應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)流動性指標(biāo)x1來看，財務(wù)狀況良好的公司指標(biāo)均值保持在0.3以上，而財務(wù)風(fēng)險較大公司指標(biāo)x11均值較小，出現(xiàn)負數(shù)，表明上市公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力差，特別是在2008年該項均值為-0.71，低于財務(wù)狀況良好的上市公司。

2.增加企業(yè)的留存收益

企業(yè)間的競爭，市場對產(chǎn)品質(zhì)量要求的提高，特別是我國中藥企業(yè)在面臨國際化等一系列問題時，面對這些問題要求企業(yè)能夠有滿足應(yīng)對競爭所需要的充足資金。否則企業(yè)難以面對激烈的市場競爭。財務(wù)風(fēng)險大的企業(yè)的留存收益較少，在2008年反映該項指標(biāo)均值為-0.23為5年來最低值，與財務(wù)狀況良好的上市公司的差值為0.60，財務(wù)狀況不明晰的上市公司指標(biāo)均值為-0.04，而財務(wù)狀況較好的上市該指標(biāo)均值為0.37，表現(xiàn)為有較多的留存收益。

3.加強企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力

如何提高資產(chǎn)的盈利能力，是影響企業(yè)能夠在激烈競爭中生存發(fā)展關(guān)鍵因素之一。風(fēng)險較大的上市該項指標(biāo)均值較小。以2005年為例，財務(wù)狀況較差的公司該項指標(biāo)均值為0.11，財務(wù)狀況良好公司均值為0.36，二者相差0.26。而財務(wù)狀況不明晰的上市公司均值為0.19。通過比較可以發(fā)現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險較大企業(yè)該項指標(biāo)均值比較小。

4.擴大企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入

主營業(yè)務(wù)收入是企業(yè)利潤的主要來源，上市公司在這項指標(biāo)均值比較上，雖然差距沒有其他指標(biāo)均值那么明顯，但是企業(yè)的主營業(yè)務(wù)對企業(yè)留存收益直接產(chǎn)生影響，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)增加主營業(yè)務(wù)收入，控制企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。我國將要實施新的基本藥物目錄，對我國中藥上市的個別企業(yè)而言，會帶來更多的銷售收入，如果中藥企業(yè)的個別產(chǎn)品能夠進入基本藥物目錄，對公司的主營業(yè)務(wù)會產(chǎn)生直接刺激。

四、結(jié)果與討論

Z值模型作為財務(wù)風(fēng)險評價的一種方法，在使用過程中應(yīng)當(dāng)注意模型的適用范圍。此外，由于與國外會計準(zhǔn)則的不同，所以對模型的計算結(jié)果會產(chǎn)生一定影響。但是，Z值模型仍對判定我國企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險具有較強的指導(dǎo)意義。

財務(wù)風(fēng)險的控制無論是從整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度，還是從企業(yè)運營的角度來看，都是保證相關(guān)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)財務(wù)狀況良性循環(huán)非常重要的一方面。我國中藥企業(yè)大體可以分為傳統(tǒng)品牌中藥，現(xiàn)代中藥，特種資源中藥，特色品種中藥企業(yè)等四大類，隨著中藥行業(yè)集中度越來越高，企業(yè)競爭方式的轉(zhuǎn)變，不同類型的企業(yè)在與其他公司競爭過程中有著各自優(yōu)勢，但不同類型的企業(yè)在日常運作和經(jīng)營中面臨的問題和經(jīng)營狀況也是不同的，那么企業(yè)就應(yīng)當(dāng)從自身角度去考慮去如何利用自身優(yōu)勢，分析公司的產(chǎn)品特點，并應(yīng)該充分抓住國家對中醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展大力支持這樣一個好契機，實現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定快速發(fā)展，避免公司出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險。

雖然2004年～2008年5年時間內(nèi)27家中藥上市公司Z值均值為4.45，總體財務(wù)狀況表現(xiàn)良好，但仔細分析每個企業(yè)在過去5年中的Z值，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)間財務(wù)狀況差別非常大，特別是在資本市場異?；鸨?007年，出現(xiàn)較為明顯的資本泡沫，導(dǎo)致上市公司股價虛高，使影響Z值計算結(jié)果的x4變量增加較多，導(dǎo)致上市公司Z值增大，2007年的Z值存在一定的虛高，這是應(yīng)該清楚認識到的。對有較大財務(wù)風(fēng)險的上市公司，如何降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，提高企業(yè)的市場競爭力。應(yīng)引起企業(yè)管理者的足夠重視。同時，對于Z值處于“灰色地帶”即Z值小于2.99大于1.81的上市公司，更應(yīng)該引起企業(yè)管理者重視，雖然這部分企業(yè)財務(wù)風(fēng)險相對較低，但是同樣存在財務(wù)風(fēng)險預(yù)警失敗的可能，導(dǎo)致公司陷于財務(wù)危機。

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