田增瑞 葛 俐

摘 要:文章通過(guò)對(duì)VC、PE的具體闡述以及VC、PE相互聯(lián)系的分析,引申到當(dāng)今廣泛存在的VC、PE共生現(xiàn)象,在對(duì)VC、PE共生現(xiàn)象作具體研究后,進(jìn)一步從產(chǎn)業(yè)鏈的角度提出了VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈,并對(duì)VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的定義及現(xiàn)狀作了細(xì)致說(shuō)明,最后結(jié)合我國(guó)具體情況,總結(jié)了我國(guó)VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈在其發(fā)展過(guò)程中存在的問題及其原因。

關(guān)鍵詞:VC(風(fēng)險(xiǎn)投資) PE(私募股權(quán)投資) VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈共生

中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)11-028-03

一、緒論

VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)、PE(私募股權(quán)投資)作為風(fēng)險(xiǎn)投資的兩種主要方式,在國(guó)外已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展,形成規(guī)模龐大的投資群體,并逐漸形成集聚;但在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資卻是剛剛起步,只有短短的發(fā)展歷程,雖然如此,我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資也有著明顯的進(jìn)步:風(fēng)險(xiǎn)投資剛剛興起時(shí),VC、PE各自獨(dú)立;經(jīng)過(guò)幾年發(fā)展,VC、PE之間逐漸滲透、相互影響,形成了現(xiàn)在的共生現(xiàn)象,并基于VC、PE共生形成了VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈。

二、VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的核心——VC、PE的共生

VC、PE的共生存在是VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈形成的核心,而要想深入研究VC、PE的共生存在,就必須首先弄清楚VC、PE的定義及其相互聯(lián)系。

(一)VC、PE的定義及相互聯(lián)系

1.VC的定義。VC,即風(fēng)險(xiǎn)投資,英文為Venture Capital,至今已經(jīng)有半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展歷史。風(fēng)險(xiǎn)投資與一般意義上的風(fēng)險(xiǎn)(risk)和投資(invest)有所區(qū)別,它不僅是人們從事其他活動(dòng)時(shí)伴隨的不可避免的風(fēng)險(xiǎn),還是一種為了獲得一定收益主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為,其風(fēng)險(xiǎn)具有可控性;并且它是一種權(quán)益資本,而不是一種借貸資本,它是投資活動(dòng)和融資活動(dòng)的有機(jī)結(jié)合,這也就決定了風(fēng)險(xiǎn)投資家既是投資者也是經(jīng)營(yíng)管理者。根據(jù)我國(guó)官方的最新定義,風(fēng)險(xiǎn)投資即是指投資人在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于新近成立或快速成長(zhǎng)的新興公司(主要是高科技公司),為融資人提供長(zhǎng)期股權(quán)投資和增值服務(wù),培育企業(yè)快速成長(zhǎng),一定時(shí)間后以某種退出方式撤出投資,以期取得高額投資回報(bào)的一種權(quán)益性投資。

2.PE的定義。PE,即私募股權(quán)投資,英文為Private Equity。根據(jù)國(guó)外相關(guān)研究機(jī)構(gòu)的定義,PE是指通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資,在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制,即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式,出售持股獲利。

基于不同的出發(fā)點(diǎn),PE有廣義和狹義兩種解釋,廣義的私募股權(quán)投資可劃分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本、Pre-IPO資本,以及其他如上市后私募投資、不良債權(quán)Distressed Debt和不動(dòng)產(chǎn)投資等等。狹義上的私募股權(quán)投資是指對(duì)己經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的投資。

3.VC與PE的聯(lián)系和區(qū)別。VC、PE是金融業(yè)的一種變革和創(chuàng)新,作為一種高技術(shù)與金融相結(jié)合的投資機(jī)制,它們是以高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)來(lái)追求高收益的資本投資形式,二者之間有著密切的聯(lián)系。PE和VC都是對(duì)擬融資企業(yè)的投資,其資本的運(yùn)作都經(jīng)歷了融資、投資、退出的過(guò)程,近年來(lái),在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上,很多傳統(tǒng)上的VC機(jī)構(gòu)也介入PE業(yè)務(wù),而許多傳統(tǒng)上被認(rèn)為專做PE業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)也參與VC項(xiàng)目,兩者在實(shí)際業(yè)務(wù)中界限越來(lái)越模糊。VC、PE這種密切的相互聯(lián)系決定了二者之間有著類似的特征,從國(guó)內(nèi)外發(fā)展的情況來(lái)看,大致具如下:(1)具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征。VC、PE投資的失敗率一般高達(dá)70%~80%,但另一方面,如果風(fēng)險(xiǎn)投資獲得成功,就會(huì)帶來(lái)很高的收益,不僅能彌補(bǔ)失敗項(xiàng)月的虧損,而且還有很大的剩余收益。(2)投資周期較長(zhǎng),屬于中長(zhǎng)期投資。VC、PE投資的一個(gè)投資周期即從選擇協(xié)議階段再到輔導(dǎo)階段,最后到風(fēng)險(xiǎn)資本的退出階段,通常大約需要經(jīng)過(guò)3-7年的時(shí)間。(3)投資過(guò)程高度專業(yè)化與程序化。由于VC、PE投資主要投向高科技企業(yè)且由于高風(fēng)險(xiǎn)的特性,這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家具有高度的專業(yè)化和程序化,精心組織、安排和挑選,盡可能地鎖定風(fēng)險(xiǎn)投資。(4)VC、PE屬于漸進(jìn)性的權(quán)益投資。風(fēng)險(xiǎn)資本不是一種借貸資本,而是一種權(quán)益資本。VC、PE投資者在企業(yè)發(fā)展不同階段通過(guò)不斷地購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán),將風(fēng)險(xiǎn)資本有計(jì)劃地逐步投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),一般風(fēng)險(xiǎn)基金在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的種子階段、創(chuàng)業(yè)階段就開始融資,這期間風(fēng)險(xiǎn)最大,則投資額較少,約占投資額的10%,當(dāng)公司進(jìn)入到所需資金較多的擴(kuò)張和成熟階段時(shí),隨著風(fēng)險(xiǎn)不斷降低,風(fēng)險(xiǎn)資本的投入也不斷增加。(5)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的素質(zhì)要求很高。風(fēng)險(xiǎn)投資公司是否能夠融通資金,很大程度上取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家的魅力。投資者本是本著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的信任而進(jìn)行投資的,而風(fēng)險(xiǎn)投資家在挑選風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí),企業(yè)家的素質(zhì)是首選的條件。

雖然二者聯(lián)系密切,有著許多的相同點(diǎn),但是兩者在投資階段、投資規(guī)模、投資理念、投資特點(diǎn)、投資行業(yè)等方面也有不同之處,具體見表1。

(二)VC、PE的共生存在

VC、PE在其發(fā)展過(guò)程中,其相互聯(lián)系逐漸加深,已經(jīng)由最初的相互獨(dú)立發(fā)展到今天的共生存在。隨著我國(guó)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展,結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)天生具有的高風(fēng)險(xiǎn)的屬性,越來(lái)越多的風(fēng)投企業(yè)意識(shí)到獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的困難性,企業(yè)之間的相互合作開始變得頻繁,并漸漸得演化為企業(yè)間的合作共生,形成了當(dāng)今VC、PE的共生存在的現(xiàn)狀。

VC、PE的共生是指VC與PE相互合作,在風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的不同發(fā)展階段投入資金(VC資金投入大多在企業(yè)的種子期和初創(chuàng)期,PE的投資大多在企業(yè)的擴(kuò)張期和成熟期),通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)作,實(shí)現(xiàn)資本增值,再進(jìn)一步退出獲得收益的過(guò)程。具體來(lái)說(shuō),VC專注于私營(yíng)的、早期的以及高速成長(zhǎng)的企業(yè),而PE則關(guān)注比較成熟的企業(yè),追求單個(gè)投資項(xiàng)目的資本收益。由于VC與PE對(duì)企業(yè)的投資階段不同,故單獨(dú)的VC投資或者PE投資其成功率較低、投資收益率較低;而VC與PE合作則可以為企業(yè)提供持續(xù)的資金資助,能夠更好地幫助企業(yè)一直發(fā)展達(dá)到成熟,同時(shí)能夠?yàn)閂C與PE帶來(lái)理想的回報(bào),達(dá)到雙贏。這也就是VC與PE共生合作廣泛存在的根源。

三、VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈定義及現(xiàn)狀

(一)VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈定義

VC與PE共生促進(jìn)了VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的形成。VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且粋€(gè)以資本為運(yùn)作對(duì)象的價(jià)值增值鏈,即資本增值鏈,它是由風(fēng)險(xiǎn)資金的供給者(投資者)、風(fēng)險(xiǎn)資金的運(yùn)作者(風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu))、資金的使用者(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè))組成的“三位一體”資金循環(huán)體系,即資金從投資者流向風(fēng)險(xiǎn)投資公司,經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的篩選決策,再流向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(主要包括VC對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)種子期和初創(chuàng)期的投資、PE對(duì)企業(yè)擴(kuò)張期和成熟期的投資以及在此基礎(chǔ)上VC與PE的共生合作),通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)作,資本得到增值,再退出,流回到風(fēng)險(xiǎn)投資公司,風(fēng)險(xiǎn)投資公司再將收益回饋給投資者,風(fēng)險(xiǎn)投資就是在這三者之間循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn),以期實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的增值。這種依據(jù)特定的邏輯聯(lián)系和時(shí)空布局形成的上下關(guān)聯(lián)的、動(dòng)態(tài)的資本增值鏈即是VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈。

VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈還有一個(gè)最重要的特征,就是VC/PE投資是一種循環(huán)性的投資。VC/PE組織一般具有固定的存續(xù)期間,在項(xiàng)目進(jìn)入成熟期后,VC/PE組織必須將手中持有的權(quán)益性資本售出收回并實(shí)現(xiàn)資本增值,然后,資本金返還投資者并分配增值收益。投資者收回資本后選擇新的VC/PE組織投入資本,風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入新一輪的循環(huán)。

(二)VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)狀分析

2007年隨著海外VC、PE數(shù)量的增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)VC、PE的崛起,中國(guó)的VC、PE行業(yè)流動(dòng)性過(guò)剩,面對(duì)一個(gè)好項(xiàng)目,VC、PE競(jìng)相出價(jià)。尤其是針對(duì)Pre—IPO的項(xiàng)目,平均市盈率已經(jīng)達(dá)到16倍,使得一批VC望而卻步?；鹨?guī)模小的VC開始從成熟項(xiàng)目向前端企業(yè)演進(jìn),以期獲得良好的回報(bào)。我國(guó)VC和PE產(chǎn)業(yè)鏈開始形成。本土的創(chuàng)業(yè)投資中,國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資一般投資于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期,具有VC的特點(diǎn),而一些資金來(lái)源于民間資本的創(chuàng)業(yè)投資,和外資創(chuàng)業(yè)投資一樣,多投資于擴(kuò)張期和即將上市企業(yè),具有PE的特點(diǎn)。因此國(guó)資VC一般是投資初創(chuàng)期的項(xiàng)目,也有少數(shù)為成長(zhǎng)期項(xiàng)目;另外由于國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模比較小,也限制了其向擴(kuò)張期企業(yè)投資。外資PE和民間PE的資金規(guī)模一般較大,他們多是尋找收益穩(wěn)定且回報(bào)高的擴(kuò)張期與上市前的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

全球經(jīng)濟(jì)的衰退使得國(guó)際債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)巨幅下調(diào),而這一背景使得投資機(jī)構(gòu)美元基的募集以及在國(guó)際資本市場(chǎng)的退出變得日益困難,從而使原有的“兩頭在外”的籌資、退出模式不可持續(xù),進(jìn)而人民幣基金的募集以及在境內(nèi)資本市場(chǎng)的退出變得更具可行性。但與美元基金不同的是,人民幣基金很少有機(jī)構(gòu)投資者參與,絕大多數(shù)資金來(lái)自富裕的個(gè)人及在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段積累了不少財(cái)富的企業(yè),他們的共同特點(diǎn)是投資理念尚不成熟,短期心理較強(qiáng),對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的干預(yù)也更頻繁。這種資金來(lái)源的短期性決定了投資機(jī)構(gòu)在選擇投資階段時(shí)也更傾向于后期投資。從而有了VC變成了PE,PE全扎堆Pre-IPO,進(jìn)而引發(fā)投資的日漸白熱化,而對(duì)企業(yè)價(jià)值的投資則少有關(guān)注。因此,投資的短線性決定了投資人對(duì)企業(yè)的真正價(jià)值重視不夠,僅看其短期的收益性,而這種特性又決定了目前的投資主要靠漲價(jià)、靠關(guān)系,投資團(tuán)隊(duì)本身的能力成為次要?？梢哉f(shuō)目前的行情是特定時(shí)期下的一個(gè)怪胎,這種怪胎必然會(huì)在宏觀經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整之際不斷完善、修正,因而近兩三年行業(yè)內(nèi)的清洗便不可避免,但留下的基金或管理機(jī)構(gòu)便會(huì)形成中國(guó)VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈上的核心單位。

四、我國(guó)VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈存在問題及原因分析

雖然中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資迅速發(fā)展,但是中國(guó)的VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈,相對(duì)于國(guó)外成熟的VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈,有著很大的差距。我國(guó)VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈存在問題及原因如下:

(一)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資難

目前風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資困難重重,部分企業(yè)發(fā)生倒閉,而另一方面,PE和VC握有大量資金,卻為尋找一個(gè)好項(xiàng)目而費(fèi)盡周折。

中國(guó)目前PE和VC的界限已經(jīng)很模糊,出現(xiàn)了“VC,PE化、PE,VC化”的現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)利好時(shí),VC紛紛PE化,整個(gè)市場(chǎng)都在尋找已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模的有實(shí)力的企業(yè)進(jìn)行投資,但實(shí)際大量有很好前途的中小企業(yè)卻因缺乏資金的推動(dòng)而舉步維艱,經(jīng)濟(jì)形勢(shì)衰退時(shí),PE紛紛VC化,導(dǎo)致大量的成熟的做大做強(qiáng)的企業(yè)缺少資金支持。這些大大小小的VC/PE盲目跟風(fēng)投資致使了VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)作低下甚者中斷,導(dǎo)致了一系列的連環(huán)惡性反應(yīng)使得大量資本深陷泥潭無(wú)法抽身,而行業(yè)的疊加和重復(fù)投資同樣造成了大量的資本和設(shè)施浪費(fèi),VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)作低下甚者中斷已經(jīng)對(duì)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和資本市場(chǎng)造成了相當(dāng)大的不利影響。從VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)說(shuō),穩(wěn)定的VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)該是,在企業(yè)的初創(chuàng)期有VC,為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù),幫助企業(yè)做強(qiáng)做大,隨著企業(yè)的成熟發(fā)展,再通過(guò)PE對(duì)即將做大做強(qiáng)的企業(yè)通過(guò)資本運(yùn)作上市(IPO)退出,VC應(yīng)該對(duì)發(fā)展初期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入更多的精力,而PE要負(fù)責(zé)企業(yè)后期的發(fā)展壯大階段的融資需求,未來(lái)的PE和VC不應(yīng)當(dāng)過(guò)多地關(guān)注Pre-IPO項(xiàng)目。應(yīng)該根據(jù)VC和PE的投資階段、投資規(guī)模、投資特點(diǎn)等方面的不同,從支持創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略方面應(yīng)將VC和PE的理念進(jìn)行分離。

(二)VC/PE資金來(lái)源單一

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展,目前資本結(jié)構(gòu)已日漸多元化,包括政府資本、國(guó)內(nèi)企業(yè)(民間資本)資本、外資機(jī)構(gòu)資本、金融機(jī)構(gòu)資本和其他類型的投資資本。但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,資金來(lái)源主要集中于政府財(cái)政撥款、國(guó)有大型企業(yè)和科研單位自籌資金、與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化相關(guān)的金融機(jī)構(gòu),以及國(guó)外的私募股權(quán)投資基金,民間資本的比重仍然比較低。

(三)缺乏退出渠道

國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展,已經(jīng)形成了包括IPO、柜臺(tái)交易、產(chǎn)權(quán)交易、并購(gòu)市場(chǎng)、資產(chǎn)證券化和內(nèi)部市場(chǎng)等一個(gè)完善的多層次的資本市場(chǎng),為VC/PE提供了健全的退出渠道。雖然目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)推出,但是VC/PE退出問題的本質(zhì)不在于有沒有創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),而在于有沒有多層次的退出市場(chǎng)。而目前國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)尚在構(gòu)建,包括并購(gòu)與重組、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、新三板、借殼、OTC、股權(quán)市場(chǎng)、定向增發(fā)、換股等,各種方式在一個(gè)充滿不確定性的市場(chǎng)里,試圖展露出不同的個(gè)性并獲得發(fā)展的空間。處于退出主導(dǎo)地位的IPO只有零星的退出,大部隊(duì)均在等待狀態(tài)中;并購(gòu)重組作為退出的另一條重要渠道,表現(xiàn)相對(duì)活躍;而其他退出渠道畢竟還在起步摸索階段。

五、結(jié)論

通過(guò)分析,我們清晰地認(rèn)識(shí)到:VC、PE共生現(xiàn)象作為當(dāng)今廣泛存在的風(fēng)險(xiǎn)投資方式是有其根源的,VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展取決于其核心——VC、PE的共生,VC、PE只有處于穩(wěn)定的共生均衡狀態(tài)才能促進(jìn)VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的健康發(fā)展,促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的逐漸興盛。

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(作者簡(jiǎn)介:田增瑞,副教授,東華大學(xué)管理學(xué)院,研究方向主要有風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)等;葛俐,碩士研究生在讀,東華大學(xué)管理學(xué)院,研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資等 上海 200051)(責(zé)編:賈偉)