章秀奇 翟鵬 王成

研究通縮的性質(zhì),有利于對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)表現(xiàn)作出正確判斷;而區(qū)分通縮“好”與“壞”,關(guān)鍵在于分析通縮與產(chǎn)出之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系

目前,全球主要經(jīng)濟(jì)體仍處于通脹回落階段,回落的主要原因,在于金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

就當(dāng)前形勢(shì)而言,2009年全球經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力。我們必須仔細(xì)研究通縮的性質(zhì),以對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的表現(xiàn)作出正確判斷。

考察美國(guó)近150年經(jīng)濟(jì)史,我們發(fā)現(xiàn),“二戰(zhàn)”前,通貨緊縮是全球經(jīng)濟(jì)正?，F(xiàn)象,發(fā)生概率超過(guò)30%。如前所言,通縮也有“好”“壞”之分,而區(qū)分通縮的“好”與“壞”,關(guān)鍵在于分析通縮與產(chǎn)出之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

當(dāng)需求下降時(shí),需求曲線(xiàn)下移,低收入者損失的比例更大,需求曲線(xiàn)變得更為陡峭(即需求彈性降低)。同時(shí),勞動(dòng)力和原材料成本大幅下跌,供給曲線(xiàn)下移,但供給曲線(xiàn)的下移幅度不如需求曲線(xiàn)大,因?yàn)橛行┏杀臼枪潭ǔ杀?由于高成本廠(chǎng)商已經(jīng)倒閉,供給曲線(xiàn)更加平坦,兩者相互作用,導(dǎo)致價(jià)格和產(chǎn)量同時(shí)下降。這導(dǎo)致“壞的通縮”?！皦牡耐s”具有自我加強(qiáng)效應(yīng),一旦發(fā)生,容易演變?yōu)殚L(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)衰退,而股市則對(duì)應(yīng)大熊市。

這樣的時(shí)期,包括美國(guó)1837年-1843年、1919年-1921年、1937年-1938年和1948年-1949年,通貨緊縮與衰退同時(shí)發(fā)生,1929年-1933年的大蕭條則是最為嚴(yán)重的壞的通貨緊縮,在許多國(guó)家都發(fā)生了價(jià)格和產(chǎn)出的劇烈下降。日本上世紀(jì)90年代也發(fā)生了典型的“壞的通縮”,經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期陷入衰退。

而即使需求不下降,只要供給增加的速度超過(guò)需求,也容易引發(fā)通縮,這在信用貨幣出現(xiàn)之前經(jīng)常出現(xiàn),主要原因在于世界貨幣黃金的供給不能滿(mǎn)足對(duì)其需求造成的,如美國(guó)“南北戰(zhàn)爭(zhēng)”后20年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)而物價(jià)平穩(wěn)回落的情形。這是“好的通縮”。

“好的通縮”往往伴隨著經(jīng)濟(jì)增速仍然平穩(wěn)增長(zhǎng)或者輕微衰退。1914年以前的通貨緊縮往往伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),而兩次世界大戰(zhàn)之間通貨緊縮往往伴以經(jīng)濟(jì)衰退。在美國(guó),1873年-1896年、1921年-1929年屬于這樣的時(shí)期,溫和的通貨緊縮與產(chǎn)出的迅速增長(zhǎng)并存。

不過(guò),信用貨幣出現(xiàn)后,這種形式的通縮極少出現(xiàn),貨幣當(dāng)局可以通過(guò)擴(kuò)大信用貨幣供給,解決產(chǎn)量增加后對(duì)貨幣需求量增量的問(wèn)題?！岸?zhàn)”后更加常見(jiàn)的是通脹回落,這主要是由于需求下降導(dǎo)致,之所以沒(méi)有變成“壞的通縮”,主要是因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家的巨大出口和競(jìng)爭(zhēng)性貶值(美國(guó)利用了美元獨(dú)特的地位),推動(dòng)供給曲線(xiàn)下移并使其更趨平坦,導(dǎo)致雖然價(jià)格下降,但均衡產(chǎn)量卻增加了。

“二戰(zhàn)”后,我們經(jīng)歷的最大通縮發(fā)生在日本。從1995年到2007年,日本不斷發(fā)生間歇性通縮,GDP增速也出現(xiàn)多次季度負(fù)增長(zhǎng),日本發(fā)生長(zhǎng)期通縮的導(dǎo)火索是金融泡沫破滅后出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。

日本陷入長(zhǎng)期蕭條的原因是多方面的,其中重要原因有三個(gè)。

其一,日本銀行業(yè)在金融泡沫中損失慘重,銀行危機(jī)導(dǎo)致90年代日本銀行貸款增速連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),這對(duì)日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是雪上加霜。

其二,日本陷入“流動(dòng)性陷阱”,實(shí)際利率即使下調(diào)到負(fù)數(shù),經(jīng)濟(jì)狀況也無(wú)法好轉(zhuǎn)。克魯格曼對(duì)此的解釋是:“由于公眾深信中央銀行堅(jiān)決反對(duì)通貨膨脹,因而導(dǎo)致公眾的預(yù)期進(jìn)入某種‘陷阱狀態(tài),即公眾認(rèn)為任何擴(kuò)張性的貨幣政策都是暫時(shí)的”,這使得政府任何刺激措施都難以發(fā)揮作用,典型的體現(xiàn)是日本私人消費(fèi)支出增速不斷下降。而美國(guó)30年代上升的通脹預(yù)期使得真實(shí)利率下降,才正式結(jié)束了大蕭條。

其三,通縮具有自我加強(qiáng)效應(yīng)。一旦經(jīng)濟(jì)陷入通縮,消費(fèi)者推遲購(gòu)買(mǎi),持幣待購(gòu),而生產(chǎn)能力過(guò)剩,這將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入通縮的惡性循環(huán)。

和日本類(lèi)似,瑞士同樣在上世紀(jì)90年代發(fā)生通縮,失業(yè)率不斷上升,其發(fā)生通縮的主要原因,在于瑞士法郎的不斷升值,嚴(yán)重依靠出口和旅游業(yè)的瑞士因此陷入經(jīng)濟(jì)疲軟。

但不同的是,瑞士金融機(jī)構(gòu)保持完好,依然吸引全球資金不斷涌入,瑞士雖然經(jīng)濟(jì)疲軟,但并未出現(xiàn)顯著的衰退,是一種較為典型的“好的通縮”。

日本和瑞士的股市表現(xiàn)更能說(shuō)明問(wèn)題,1989年12月-1997年12月,日本股市下跌58%,同期瑞士股市上漲270%。

值得一提的是,日本在發(fā)生通縮后一年內(nèi),股市的漲幅全部來(lái)自市盈率提升的貢獻(xiàn),而業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)則全部為負(fù),這在絕大多數(shù)發(fā)生通縮的國(guó)家中一再重演。這主要是由于投資者在經(jīng)濟(jì)陷入通縮后,開(kāi)始關(guān)注和憧憬未來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,提前反映了復(fù)蘇的預(yù)期。

而現(xiàn)在,2008年百年一遇的金融危機(jī),正為全球帶來(lái)又一次“壞通縮”風(fēng)險(xiǎn)。■

作者為國(guó)泰君安證券研究所策略分析師