陳金盛

海外成熟市場的經(jīng)驗表明,共同基金利用股指期貨和期權(quán)對股票投資組合進(jìn)行套期保值,不僅能夠規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險,而且能夠提高基金的業(yè)績表現(xiàn)

在美國和歐洲等海外成熟市場,各類金融和非金融公司都在廣泛使用股指期貨等金融工具。

國際掉期與衍生工具協(xié)會(ISDA)2008年的統(tǒng)計表明,世界五百強(qiáng)企業(yè)中有92%、85%、25%、12%的公司利用衍生工具管理利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、商品價格風(fēng)險、股價風(fēng)險。

共同基金傳統(tǒng)上是以投資股票、債券和貨幣市場工具等基礎(chǔ)資產(chǎn)為主,隨著金融衍生工具的興起,共同基金在投資管理策略上越來越重視這些金融工具,利用它們在風(fēng)險管理、流動性以及交易成本等方面的優(yōu)勢。

目前,股指期貨等金融工具已成為基金投資組合中的重要組成部分。

股指期貨使用廣泛

美國是金融衍生工具發(fā)展和運用最具代表性的國家。近20年來,美國證券投資基金運用股指期貨等金融工具的比例有越來越大的趨勢。美國賓夕法尼亞州立大學(xué)的Cao、Ghysels和Hatheway(2001年)利用1996年6月到1998年1月間共同基金向美國證券交易委員會報告的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)在美國4518只共同基金樣本中,3473只基金得到授權(quán)可以運用金融衍生工具,比例高達(dá)76.9%;實際使用衍生工具的基金有640只,占比為14.2%。

有研究者對截至2006年3月31日美國共同基金使用金融衍生工具的情況進(jìn)行研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn),大盤基金參與金融衍生工具的比例為53%,中盤基金參與金融衍生工具的比例為60%,小盤基金參與金融衍生工具的比例為23%。

其他海外成熟市場中,共同基金使用股指期貨等金融衍生工具也比較廣泛。歐洲學(xué)者M(jìn)arine和Rangel發(fā)現(xiàn),有64%的西班牙共同基金運用了金融衍生工具,其中運用最為普遍的是金融期貨。從1995年至2005年的十年間,西班牙共同基金所持有衍生工具的名義價值占基金資產(chǎn)凈值的比重,已從2.7%上升到15.8%。

在新興市場,共同基金也積極介入股指期貨等金融衍生工具市場。例如,印度于2000年6月先后推出SENSEX股指期貨和NIFTY股指期貨,拉開了金融衍生品發(fā)展的序幕。印度證監(jiān)會(SEBI)在2002年底修改了基金法規(guī),允許共同基金以保值和組合配置為目的參與股指期貨和期權(quán)市場的交易,但持倉總值不超過總資產(chǎn)的50%。

此后,印度證監(jiān)會在2005年9月再次修改基金法規(guī),明確規(guī)定共同基金在衍生品持倉和目的等方面的限制與海外機(jī)構(gòu)(FII)相同,放寬持倉總值限制至總資產(chǎn)的80%。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示,截至2009年二季度末,印度66只股票型基金中有24只基金參與衍生品市場交易,比例為36.4%;資產(chǎn)凈值前五名的基金公司中,有四家公司運用了金融衍生工具。

指向套期保值

由于套期保值業(yè)務(wù)不僅能夠規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險,而且能夠提高共同基金的風(fēng)險收益,因此海外成熟市場上運用衍生工具的共同基金,大部分從事套期保值業(yè)務(wù)。

1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主斯邁倫·斯科爾斯和羅伯特·默頓的研究表明,金融衍生工具能夠?qū)⒒A(chǔ)資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險分離開來,從而也將來自系統(tǒng)性風(fēng)險的市場收益(貝塔)和來自非系統(tǒng)性風(fēng)險的個別收益(阿爾法)分離開來,為投資者對兩類不同性質(zhì)的風(fēng)險和收益采用不同的管理策略提供了可能性。如果投資者運用這些衍生工具對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行套期保值和資產(chǎn)配置,將可以獲取更高、更穩(wěn)定的風(fēng)險收益。

1998年,紐約大學(xué)Stern商學(xué)院、CIBC World Markets和KPMG Investment Consulting Group對美國機(jī)構(gòu)投資者使用衍生工具做大規(guī)模調(diào)查,在調(diào)查中機(jī)構(gòu)投資者普遍表示,規(guī)避風(fēng)險的套期保值和增加適當(dāng)收益的套利,是使用衍生工具最主要的目的。其次是資產(chǎn)配置,隨后是追求邊際收益和市場擇時。

2001年,美國學(xué)者Benson和Faff則通過問卷調(diào)查的方法,對62家澳大利亞共同基金運用外匯衍生工具的狀況和目的進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)運用外匯衍生工具進(jìn)行套期保值,可以提高業(yè)績表現(xiàn),而且套期保值比投機(jī)更能提升基金業(yè)績。

一般而言,共同基金運用金融衍生工具的目的主要包括套期保值、套利、投機(jī)、現(xiàn)金證券化以及流動性風(fēng)險管理等。如果基金運用衍生工具的目的是套期保值,那么基金可能會因為規(guī)避了系統(tǒng)性下跌風(fēng)險而取得更好的相對收益,或者在收益不變的情況下降低了風(fēng)險,從而提高了經(jīng)風(fēng)險調(diào)整過的收益率。如果基金運用衍生工具進(jìn)行現(xiàn)金證券化,以減少現(xiàn)金拖累,那么也會取得更好的表現(xiàn)。

實踐表明,衍生工具對于基金的現(xiàn)金管理乃至流動性風(fēng)險管理都具有重要的作用。如果基金運用衍生工具是為了投機(jī),這取決于基金的擇時能力。具備強(qiáng)大的擇時能力,運用衍生工具進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐稒C(jī),有利于提高基金的業(yè)績。但如果基金不具備擇時能力,由投機(jī)導(dǎo)致的損失可能會嚴(yán)重降低基金業(yè)績。

借鑒規(guī)范

在海外成熟市場,監(jiān)管機(jī)構(gòu)和基金公司通過規(guī)范共同基金運用衍生品的目的、策略及投資流程,以共同確?；饘鹑谘苌ぞ叩恼_運用,從而發(fā)揮金融衍生工具對基金業(yè)績的正面作用。

在美國等成熟市場,對共同基金使用金融衍生品和相關(guān)信息披露等方面,監(jiān)管機(jī)構(gòu)有比較明確的指導(dǎo)意見。

例如,要求共同基金的董事會必須嚴(yán)格監(jiān)管共同基金的運作,特別是衍生品的使用;如果基金管理人計劃投資于衍生品,必須獲得基金持有人大會的通過;基金管理人必須向董事會和基金持有人定期披露投資衍生品的投資策略和相關(guān)風(fēng)險、投資衍生品的頭寸及引入衍生品后的投資績效等。

新興市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)對共同基金運用金融衍生工具大多持鼓勵和支持的態(tài)度,但在運用衍生工具的政策引導(dǎo)方面,仍規(guī)定以套期保值為主要目的。

以印度市場為例。印度股市2008年四季度因雷曼兄弟破產(chǎn)等金融危機(jī)拖累,大幅下挫了30%以上,但股票型基金并未出現(xiàn)大規(guī)模的贖回現(xiàn)象,當(dāng)季的凈流出資金只占股票型基金總凈值的1.4%。而在2000年6月推出股指期貨之前的一個季度,當(dāng)時印度股市僅回調(diào)了8.39%,股票型基金贖回比例卻高達(dá)9.6%。通過兩組數(shù)據(jù)的對比,可以很清楚地看到金融衍生工具對共同基金的積極作用。

盡管如此,印度證監(jiān)會在金融衍生工具推出的初期,為了保證共同基金正確運用衍生工具,仍然對衍生工具的使用范圍和規(guī)模進(jìn)行了規(guī)范和限制,明確規(guī)定共同基金利用衍生工具的目的只能是套期保值,持倉規(guī)模不得超過基金凈值總額的50%。五年后才適當(dāng)放松共同基金運用衍生品的限制,允許持倉規(guī)模比例上升到80%,但必須仍以套期保值為主。

中國臺灣地區(qū)也是類似情況。臺灣在東南亞金融危機(jī)后的1998年7月推出綜合指數(shù)期貨后,隨即對共同基金參與股指期貨、期權(quán)交易制訂了專門的管理辦法,對參與的目的、比例以及程序和風(fēng)險控制等都作了詳細(xì)的規(guī)定。隨著共同基金逐漸掌握股指期貨和期權(quán)的操作方法和風(fēng)險控制手段,再逐步取消相關(guān)限制,體現(xiàn)一種由緊到松的監(jiān)管思路。

在中國,金融衍生品事業(yè)處于剛起步的階段。根據(jù)證監(jiān)會的部署安排,股指期貨作為第一個場內(nèi)金融衍生工具已經(jīng)籌備多年,即將推出。

我們認(rèn)為,未來中國的共同基金在運用股指期貨等金融工具時,應(yīng)借鑒海外市場的成功經(jīng)驗,以套期保值為主要目的,盡量避免因投機(jī)導(dǎo)致的損失。

例如,我們可以參照印度和中國臺灣地區(qū)的經(jīng)驗,在股指期貨市場剛起步的情況下,規(guī)定共同基金運用股指期貨僅限于套期保值,并且對套期保值規(guī)模進(jìn)行適當(dāng)限制,從而在制度上保障共同基金對金融衍生工具的正確運用。

總之,股指期貨等金融工具對共同基金而言,并不是可有可無的投資產(chǎn)品,而是進(jìn)行有效的風(fēng)險管理和提高業(yè)績的必備工具。我們在制度上保障共同基金正確運用股指期貨和期權(quán)等金融衍生工具的同時,也要加緊開發(fā)一系列的金融工具,全面促進(jìn)中國證券市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展?！?/p>

作者為泰信基金管理有限公司金融工程研究員