李公科

摘要美國次級貸款證券化的操作中存在基礎資產(chǎn)選定錯誤、信用評級結(jié)果失真、信用增級措施缺失、監(jiān)管缺位等諸多問題,最終導致風險積累并演變?yōu)榇钨J危機。后危機時代,歐美各國已經(jīng)就此展開深刻反思和檢討,并就加強金融監(jiān)管等問題進行了一系列變革。

關鍵詞次級貸款證券化 次貸危機 信用評級 信用增級 金融監(jiān)管

中圖分類號:D920.5文獻標識碼:A文章編號:1009-0592(2009)09-128-02

從次貸危機的發(fā)生過程來看,美國次級貸款證券化從資產(chǎn)證券化的制度功能看,是違背初衷的,從操作結(jié)果看,是失敗的。我們應當深刻反思和吸取教訓,

一、美國次級貸款證券化被錯誤運用的檢討

第一,以不能產(chǎn)生“可預期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的次級抵押貸款作為證券化基礎資產(chǎn)和信息不透明是次級貸款證券化運作失敗的根本原因。

資產(chǎn)證券化對基礎資產(chǎn)的最基本要求是“能產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流”,除此之外,理想的證券化資產(chǎn)還應具備以下條件:1.資產(chǎn)達到一定規(guī)模,又具有可拆分性;使違約風險分散化,又具有可重組性;資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求資產(chǎn)池中組合資產(chǎn)的期限、風險、收益水平等基本相近;2.持續(xù)一定時期的低違約率、抵損失率的歷史記錄;3.本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存活期間;4.資產(chǎn)的債務人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布;5.發(fā)起人已持有該資產(chǎn)一段時間,有良好的信用記錄。

但在次級貸款證券化中,對投資者的本息償付并不是建立在次級貸款客戶的信用基礎上,而是建立在利率穩(wěn)定與房價上揚的假設前提上。實際上,次級貸款客戶本身就屬于支付能力較低、信用較差的人群,而貸款銀行幾乎是在沒有作出任何審查的情況下就發(fā)放了貸款。次級抵押貸款并不能產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。此外,證券化基礎資產(chǎn)所要求的“持續(xù)一定時期的低違約率、抵損失率的歷史記錄”、“發(fā)起人已持有該資產(chǎn)一段時間,有良好的信用記錄”等條件,次級抵押貸款也不具備。貸款銀行一般在放貸后即將次級貸款轉(zhuǎn)手給投資銀行,次級貸款的風險難以評判,而在大量存在的逆向操作中,次級貸款的信息、風險更為模糊。

第二,信用評級機構(gòu)的失職導致評級結(jié)果失真,是導致證券化風險失控的重要原因。對于資本市場而言,信用評級的主要作用在于通過獨立的、專業(yè)化的信息收集和分析活動,減少證券發(fā)行人和證券投資人之間的信息不對稱狀況,從而提高市場效率。信用評級在資產(chǎn)證券化中起著至關重要的作用,信用評級結(jié)果不僅影響投資行為,還影響證券的定價與發(fā)行。作為結(jié)構(gòu)復雜的金融產(chǎn)品,投資者難以準確評估其內(nèi)在的價值與風險,信用評級作為投資者決策的重要依據(jù)甚至唯一依據(jù),成為了證券化產(chǎn)品進入資本市場的“通行證”,信用評級機構(gòu)充當了至為重要的“質(zhì)檢員”角色。但在次貸危機中,次級抵押貸款證券基本上都被穆迪、標準普爾、惠譽等主要信用評級機構(gòu)評定為與美國國債同級的“AAA”級。在危機爆發(fā)后,下調(diào)評級等級又導致信任危機并引發(fā)市場震蕩。為什么會出現(xiàn)這樣的情況,原因可能包括:

首先,信用評級市場的發(fā)展和信用評級機構(gòu)地位的嬗變導致了穆迪、標準普爾、惠譽等評級機構(gòu)的“評級霸權(quán)”。在信用評級業(yè)誕生的二十世紀之初,信用評級機構(gòu)處于靠“聲譽資本”換取收益的嚴格市場自律之下,其獨立性、公正性和可靠性得到市場的高度認可。到20世紀70年代初,經(jīng)濟衰退引發(fā)債務危機,監(jiān)管部門開始借助信用評級指標對監(jiān)管對象的投資風險進行監(jiān)管。并將“全國公認的統(tǒng)計評級機構(gòu)”的評級結(jié)果納入了聯(lián)邦證券法的監(jiān)管法律體系。至此,原來帶有自愿性質(zhì)的信用評級演變成了“準強制性評級”。而穆迪等信用評級機構(gòu)借助于“全國公認的統(tǒng)計評級機構(gòu)”的資格,逐步確立了“評級霸權(quán)”,并從美國國內(nèi)延伸到世界資本市場。三大評級機構(gòu)憑借監(jiān)管機構(gòu)對其評估結(jié)果的倚重,事實上從私人商業(yè)機構(gòu)變成了擁有資本市場強大話語權(quán)的“準監(jiān)管機構(gòu)”。但美國政府在賦予三大評級機構(gòu)“監(jiān)管特許”的同時,卻忽視了對評級機構(gòu)自身的監(jiān)管,沒有建立針對評級機構(gòu)本身的監(jiān)管與問責機制,這種“權(quán)重責輕”的制度錯位,導致了信用評級機構(gòu)市場自律約束的淡化和作為一個強大評級機構(gòu)責任的喪失。①

其次,信用評級技術的局限導致評估結(jié)果失真。證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)極其復雜,基礎資產(chǎn)經(jīng)過多次分離重組后,評級機構(gòu)也難以完全了解其本來面目。評級機構(gòu)更多地倚重信貸機構(gòu)和投資銀行提供的數(shù)據(jù),再加之發(fā)行人刻意隱瞞真實信息,很容易導致評估結(jié)果失真,從而誤導投資者。

此外,信用評估機構(gòu)的自利動機及其與證券化產(chǎn)品發(fā)行人的其他利益關聯(lián),容易誘發(fā)評估機構(gòu)的道德風險。評級機構(gòu)除收取評級費用外,一般還與證券化產(chǎn)品發(fā)行人建立有咨詢服務關系,評級機構(gòu)經(jīng)常參與到證券化產(chǎn)品的構(gòu)建之中,證券化運作的成敗與其利益密切相關,其獨立性與公正性大打折扣。

第三,信用增級措施的缺失是導致危機爆發(fā)和擴大的重要原因。在資產(chǎn)證券化中,信用增級是提升信用和保障信用的重要手段。信用增級可以分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級主要通過資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設計來完成,主要有優(yōu)先/次級證券結(jié)構(gòu)、超額抵押、設立儲備金賬戶和利差賬戶等形式。外部信用增級的方式主要包括發(fā)起人為其出售的基礎資產(chǎn)提供一定比例的贖回擔保、發(fā)起人承諾替換一定比例的違約基礎資產(chǎn)、銀行出具的不可撤銷擔保信用證等。在資產(chǎn)證券化創(chuàng)始初期,因為政府擔保等強大的信用增級措施的運用,資產(chǎn)證券化的風險被控制在極小范圍,但在后期,因信用評級的形式化,信用增級措施逐漸被漠視甚至缺失,導致風險失控。

第四,監(jiān)管缺位導致風險失控。危機前的美國金融監(jiān)管體制,趨于自律化、合規(guī)化,以市場約束和自律監(jiān)管為主,并非宏觀監(jiān)管和審慎的系統(tǒng)監(jiān)管,在混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式下,易發(fā)生監(jiān)管套利。②此外,美國金融金管體制建立在以防范銀行風險為主的認識基礎之上,以將金融風險移出銀行為監(jiān)管之主要目標,這既與美國金融由銀行主導型轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲋鲗瓦@一客觀基礎相背離,也導致了金融監(jiān)管當局對銀行之外的金融風險在認識上的漠視和制度上的無能為力,再加之資產(chǎn)證券化的長期良好表現(xiàn)使監(jiān)管當局更加忽視了對資產(chǎn)證券化的風險監(jiān)管。具體到本次次貸危機,由于對按揭貸款條件的監(jiān)控分散于各州,聯(lián)邦儲備委員會沒有能力對按揭貸款質(zhì)量和證券化進行監(jiān)控。金融監(jiān)管和危機管理的滯后和缺失最終導致風險失控。③

二、后危機時代歐美金融監(jiān)管制度變革的思路與成果

危機后,歐美各國深刻認識到加強金融監(jiān)管對金融風險防范的重大意義,并以維持金融穩(wěn)定和加強風險管理為核心內(nèi)容,開始了一輪金融監(jiān)管體制的變革。

(一)美國

美國財政部公布《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍皮書》,確立“目標監(jiān)管”模式,并以“整合監(jiān)管責任,發(fā)揮監(jiān)管合力”作為變革重點。藍皮書提出了的近期、中期、長期“三步走”的變革路徑。近期監(jiān)管改革計劃是“在現(xiàn)行體制下的強化協(xié)調(diào)”,在不改變現(xiàn)有監(jiān)管體制的前提下,增強總統(tǒng)金融市場工作組的協(xié)調(diào)功能。④中期監(jiān)管架構(gòu)改革是“對現(xiàn)有監(jiān)管架構(gòu)的有限調(diào)整”,重點在于擴大美聯(lián)儲的監(jiān)管權(quán)力,提升美聯(lián)儲作為州立銀行的普遍監(jiān)管者,并將支付與結(jié)算系統(tǒng)納入美聯(lián)儲的監(jiān)管范圍。長期最優(yōu)監(jiān)管架構(gòu)在于“基于目標原則的體制改革”,藍皮書提出了三大監(jiān)管目標:市場穩(wěn)定監(jiān)管、審慎性金融監(jiān)管、商業(yè)行為監(jiān)管。市場穩(wěn)定監(jiān)管由美聯(lián)儲負責,全面覆蓋金融市場;審慎性金融監(jiān)管針對有政府保證性質(zhì)的金融部門,建立審慎金融監(jiān)管局;商業(yè)行為監(jiān)管由新組建的商業(yè)行為監(jiān)管局負責,監(jiān)管各類金融機構(gòu)和產(chǎn)品,為市場實務制定行為標準。⑤

(二)歐盟

歐盟在危機后的監(jiān)管變革思路包括:1.成立歐洲金融監(jiān)管局/協(xié)會。以解決歐洲金融市場一體化與各國分散監(jiān)管不匹配的矛盾;2.修改公允會計準則。歐盟宣布修改現(xiàn)行會計準則中關于按市值計算資產(chǎn)價值的規(guī)定,使其在使用模型估值方面有了更大的靈活性,從而使歐洲金融機構(gòu)與美國同業(yè)處于平等競爭地位;3.加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管。發(fā)布了信用評級公司監(jiān)管立法草案,擬對該類公司在注冊、治理結(jié)構(gòu)、評級方法、透明度等方面采取比國際證券業(yè)協(xié)會更為嚴格的監(jiān)管;4.完善巴塞爾新資本協(xié)議。歐盟正著手修改其2006年《資本充足指引》,試圖對交易賬戶、跨境機構(gòu)流動性監(jiān)測及特殊投資渠道等內(nèi)容加以改進;5.建立泛歐經(jīng)濟政府。法國總統(tǒng)薩科齊以加強歐盟各國應對危機為由,倡議歐元區(qū)15國于英國聯(lián)手組建各國首腦組成的經(jīng)濟政府,并設永久主席⑥。

(三)七國集團

七國集團于去年3月召開“金融穩(wěn)定論壇”,發(fā)布了“采取措施加強市場和金融機構(gòu)的風險應對能力”的建議報告,建議報告提出了五方面的具體措施:1.強化資本流動性和風險管理;2.提高透明度和估值水平;3.改變信用評級機構(gòu)的角色和作用;4.強化監(jiān)管機構(gòu)反應和處理機制;5.強化對金融體系危機的處理安排。其中,對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管變革提出了較為具體的內(nèi)容,包括:修訂評級流程;管理結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品評級中的利益沖突;對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的評級與傳統(tǒng)債券的評級區(qū)別開來;增加信息披露等;評級機構(gòu)的角色在于促進投資者的獨立判斷,不能誘導和替代投資者的獨立判斷。⑦

歐美各國危機后金融監(jiān)管的改革思路,重點在于修訂會計準則、強化監(jiān)管機構(gòu)與力量、完善信用評級制度等幾個方面,這對我國的金融監(jiān)管改革具有一定借鑒意義。特別是美國提出的“目標監(jiān)管”模式,對于我們跳出“混業(yè)監(jiān)管與分業(yè)監(jiān)管之爭”的認識窠臼,豐富和提高我們的認識,大有裨益。

注釋:

①龔宇.美國信用評級業(yè)監(jiān)管體制變遷.證券市場導報.2008年7月號.

②鐘偉.對次貸危機的十點反思.中國金融.2008(23).

③林聲強.金融資產(chǎn)證券化的運行模式與風險聚集——以美國次貸危機為例.福建論壇(人文社會科學版).2008(9).

④總統(tǒng)金融市場工作組是美國為了應對1987年的全球股災,在當時的總統(tǒng)里根命令下成立的包括財政部、美聯(lián)儲、證監(jiān)會、商品期貨交易委員會負責人在內(nèi)的協(xié)調(diào)機構(gòu).

⑤張波.基于市場轉(zhuǎn)型的美國金融監(jiān)管體制變革:從1999年的現(xiàn)代化法案到次貸危機.南方金融.2008(10).

⑥許兵,何樂.金融危機下歐洲的應對及監(jiān)管改革.中國金融.2008(23).

⑦朱志強,楊紅員,尹恕好.次貸危機引發(fā)的金融監(jiān)管改革與啟示.華北金融.2008(8).