趙詠梅

中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A

內(nèi)容摘要:資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關系。在產(chǎn)權(quán)意義上,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)治理主體的權(quán)力基礎,因此,合理的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上能夠決定企業(yè)經(jīng)營績效和企業(yè)治理的有效性。資本結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的作用機理,不僅體現(xiàn)在股權(quán)融資或債務融資本身對公司治理結(jié)構(gòu)的影響上,更重要的是,股權(quán)融資與債務融資的數(shù)量之比,直接決定著公司控制權(quán)在股東與債權(quán)人之間的分配與轉(zhuǎn)移,從而導致公司治理結(jié)構(gòu)的一個重大改變。

關鍵詞:上市公司 資本結(jié)構(gòu) 現(xiàn)狀 公司治理 影響

我國資本市場建立的初衷是為了國有企業(yè)的改制進行服務,國有企業(yè)構(gòu)成了我國上市公司的主體。那么,目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀是怎樣的?其對公司治理的影響又是如何呢?本文對此進行探討。

我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國證券市場發(fā)展較晚,但是其發(fā)展速度是比較快的。到2004年底,我國深圳、上海兩地交易所上市的公司已經(jīng)達到1200余家,資本市場在宏觀經(jīng)濟發(fā)展和微觀經(jīng)濟主體運行方面都發(fā)揮了重要作用。本文根據(jù)近年來的統(tǒng)計資料顯示,對我國上市公司整體的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進行分析。

(一)資產(chǎn)負債比率現(xiàn)狀

負債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一,其基本原理就是在保證公司財務穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財務杠桿的作用,為股東謀求收益最大化。債券融資成本可以免交企業(yè)所得稅,世界各國稅法基本上都準予債券利息在稅前列支,而股息支付則是在稅后進行。因此,企業(yè)舉債可以進行合理的避稅,這樣可以使每股稅后利潤增加。

一方面,我國上市公司一般在上市之初就通過資產(chǎn)剝離,降低了資產(chǎn)負債率。另一方面,我國股票市場與債券市場發(fā)育不平衡,債券市場發(fā)展嚴重滯后,企業(yè)發(fā)行債券融資的成本和風險相對較高,上市公司對股權(quán)融資有強烈的偏好。以上兩方面原因的共同作用致使我國上市公司的負債水平不高。在上市公司中,1999年年報中有247家資產(chǎn)負債率低于30%。其中一些公司資產(chǎn)負債率更是處于令人難以置信的低水平,2000年負債率最低的20家公司中,最低的ST創(chuàng)業(yè)(600874)僅0.91%,最高的江蘇陽光(600220)也僅11.31%。

(二)負債結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1.流動負債高。從理論上講,企業(yè)對風險的偏好在一定程度上決定了其融資決策。一般而言,比較適中的態(tài)度是短期負債滿足短期資產(chǎn)的需求,長期負債滿足長期資產(chǎn)的需求。分析我國上市公司負債結(jié)構(gòu)長期變化趨勢,據(jù)調(diào)查資料統(tǒng)計,1992-2000年我國上市公司的流動負債比例都很高,流動負債占總負債的比例平均達到75%以上,顯示了高流動負債比例的特征。

2.銀行貸款比例高且企業(yè)債券融資比例極小。我國企業(yè)在20世紀80年代以前資金來源主要是財政無償撥款,80年代初實行撥改貸后,銀行貸款成為企業(yè)外部融資的唯一方式,直到 80年代末期,才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。在20世紀80年代,銀行對國有企業(yè)貸款要求很低,90年代雖然加強了貸款抵押要求,但對沒法還貸的企業(yè),很少實施破產(chǎn)程序,銀行對貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負債率。我國債券市場發(fā)展不足,企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴格控制,發(fā)行成本和風險較大,使企業(yè)通過債券融資的余地較小,而銀行貸款對企業(yè)而言又存在一種慣性,所以企業(yè)在選擇負債融資的時候,通常會優(yōu)先考慮銀行借款。2002年我國上市公司企業(yè)債券共發(fā)行了325億元,但銀行貸款卻有18500億元。自1986年我國企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券以來,累計發(fā)行了3000多億元,平均每年只有200多億元。

(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1.非流通股在總股本中所占比重大。表1列示了1998年到2002年上市公司未流通股在總股本中所占的比重。顯然,在我國上市公司中真正可以自由流動的股權(quán)只有35%左右,非流通股所占的比重雖然歷年有所下降,但下降幅度不大,在2002年仍占總股本的65.33%。

2.股權(quán)集中度高。在我國上市公司中,有90%以上的公司的第一大股東為國有股股東,其持股比例很高,近幾年來平均持股比例都在30%左右,有的公司國有股比例高達50%甚至70-80%以上?！耙还瑟毚蟆币恢笔俏覈Y本市場的一大特點。近年來,國家股“一股獨大”的公司的數(shù)量逐年上升,而所占比例則呈下降趨勢,但是下降幅度并不大,

隨著民營背景上市公司不斷增多,民營企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨大”的現(xiàn)象也大量出現(xiàn)。2001年2月以來,已有4家家族持股高達50%-70%的企業(yè)上市?？得浪帢I(yè)家族持股66.3%,用友軟件大股東王文京直接持股比例為55.2%,間接持股比例為75%;太太藥業(yè)大股東朱保國及其家族持股比例高達74.18%,潘廣通父子也持有天通股份24.9%的股份等等。在未來創(chuàng)業(yè)板上市公司中,類似的家族或民營創(chuàng)始人“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)還將可能大量出現(xiàn)。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑是我國上市公司的一大特點。

3.機構(gòu)投資者持股比例低。目前世界各國的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出法人化、機構(gòu)化的趨勢。美國機構(gòu)投資者的持股比重從1949 年的14.5%上升到1996年的43%,日本法人持股比重更是從1949年的15.5%躍至1996年的66.8%。在2000年,美國的機構(gòu)股東持股比例44.5%,日本為72.9%,德國為64%,相比之下,我國上市公司法人持股比例偏低,在2000年只有27.58%,1999年27.05%,1998年29.05%。

4.高層管理人員持股比例低。在國外,上市公司高層管理人員持有公司股份已是普遍現(xiàn)象,并有進一步擴大持股比例的趨勢。早在1980年《財富》雜志評出的500家全球最大公司中,371家董事會平均持股比例就高達10.6%了。該雜志還在對美國282家中型企業(yè)的調(diào)查中發(fā)現(xiàn),1985-1997年經(jīng)理薪酬的構(gòu)成明顯地由工資向股票期權(quán)傾斜,這說明股票期權(quán)的激勵機制在發(fā)達國家已成為流行的激勵形式。但是,由于種種原因,西方及其盛行的股票期權(quán)激勵報酬形式在我國尚處于探索階段,經(jīng)營管理者沒有持股或持股比例很低。據(jù)統(tǒng)計,我國1997年底在上海和深圳上市并發(fā)布了1997年年度報告的所有A股上市公司,其高層管理人員平均持股比例僅為0.0488%,上海榮正投資咨詢有限公司發(fā)布的2001《中國上市公司高管持股及薪酬狀況綜合研究報告》中指出,截止2001年4月底,在已公布年報的1088家上市公司樣本中董事長持股有503家,占46.2%(2000 年為56.69%);持股的總經(jīng)理有385家,占45%(2000年為62.13%),而一半以上的上市公司高層管理人員未持有公司股份。因此,從總體上看,我國上市公司高層管理人員持股比例偏低。

上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司治理的影響

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征是股權(quán)高度集中、國有股處于控股地位以及流通股比重低,本文從以下三個方面進行分析。

1.股權(quán)高度集中,大股東侵吞公司資產(chǎn)問題嚴重。2002年我國上市公司中,第一大股東持股份額占公司總股本超過50%的有900家左右,占全部公司總數(shù)的79.2%。因此我國上市公司中普遍存在絕對控股股東(持股比例超過50%)。

當一個公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在一個絕對控股股東時,可能會產(chǎn)生利益趨同效應,此時控股股東既有動機去追求公司價值最大化,又有能力對企業(yè)管理層施加足夠的控制以實現(xiàn)自身利益,從而較好地解決了傳統(tǒng)的代理問題。但是也可能產(chǎn)生利益侵占效應,由于控股股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致,兩者之間存在著嚴重的利益沖突,此時控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益,通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現(xiàn)自身福利最大化。我國上市公司中普遍存在大股東(即絕對控股股東)利用其控股地位,進行關聯(lián)交易,違規(guī)甚至違法經(jīng)營,侵吞公司資產(chǎn),損害中小股東的利益。

2.國有股處于控股地位,“內(nèi)部人控制”問題難以解決。由于大中型上市公司一般是由國企改制上市,因此我國上市公司(特別是大中型公司)中大多數(shù)為國家控股,例如,2002年我國上市公司中,第一股東為國家持股的公司,占全部公司總數(shù)的65%。國有控股公司中普遍存在“內(nèi)部人控制”問題。而我國國有控股公司的“內(nèi)部人控制”問題源自國有股產(chǎn)權(quán)的“缺位”。因此作為國家股的“代理人”—國有資產(chǎn)管理機構(gòu),它在公司治理中并不是“積極的監(jiān)督者”,難以對經(jīng)理人員(內(nèi)部人)的經(jīng)營管理行為作出正確的評價和有效的獎懲,這時,內(nèi)部人便利用所掌握的公司控制權(quán)最大限度地牟取一己私利,而不顧損害國家利益,這就造成我國公司的“內(nèi)部人控制”。

3.流通股比重低,外部治理弱化。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的又一個特征是股票流動性差,未流通股比重過大,我國目前未流通股占總股本的比例一直在65%附近徘徊,從而只有非流通股股東可以獲得對公司的控制權(quán)。流通股對公司治理的影響,一般是通過股票市場的價格信號和接管控制功能來實現(xiàn)。據(jù)調(diào)查報告顯示,2003年我國絕大多數(shù)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移主要通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”實現(xiàn),其他形式運用較少,唯一的市場機制“法院強制拍賣”只占發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的2.5%。協(xié)議轉(zhuǎn)讓中,通常股票的轉(zhuǎn)讓價格低于流通股股票價格,表明控制權(quán)的轉(zhuǎn)移不是遵循股票價格機制進行的,因而使得上市公司暴露在外部接管威脅下的控制權(quán)市場在我國并不真正存在。

(二)債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響

債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響主要體現(xiàn)在債務人面臨著債務契約和破產(chǎn)機制的約束。目前我國上市公司受到的債務約束是軟約束,債務并未給公司經(jīng)理人員帶來多少壓力。這是因為,我國公司債務融資主要通過銀行借款籌措資金,當企業(yè)處于財務困境時,銀行偏好對債務進行重組,比如債務展期或削減債務等,此外,在我國,更嚴重的是債權(quán)人主要是國有商業(yè)銀行,銀行和公司之間的債權(quán)債務關系實際上體現(xiàn)為同一所有者的內(nèi)部借貸關系,公司債務到期即使不能按期履行還本付息的義務,銀行也無法行使對企業(yè)資產(chǎn)的最終控制權(quán),因此國有商業(yè)銀行一直扮演著消極資金提供者的角色,這樣導致了債務契約對經(jīng)理人員的軟約束。同時受到法律的限制,在我國,銀行不能成為上市公司的股東,使得作為債權(quán)人的銀行無法對公司經(jīng)理人員的行為進行有效的監(jiān)督和制約。

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