吳海燕 張世芹 武振杉

摘要本文從金融產(chǎn)品創(chuàng)新視角剖析了美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)。文中認(rèn)為美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)能引發(fā)全球金融市場動(dòng)蕩,根源在于高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)抵押貸款的過度發(fā)放和以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品和信用衍生品在全球金融市場泛濫,通過杠桿效應(yīng)放大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),本文還探討了這次危機(jī)對我國金融機(jī)構(gòu)職能與運(yùn)作的啟示。

關(guān)鍵詞次級(jí)抵押貸款 金融產(chǎn)品創(chuàng)新 金融市場

中圖分類號(hào):F299.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1009-0592(2009)05-142-01

一、引言

自2006年以來開始顯露的美國次級(jí)抵押貸款危機(jī),在美國金融市場上掀起了巨大的波瀾,并且波及其他國家和地區(qū)。次級(jí)抵押貸款是房地產(chǎn)抵押貸款市場的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新,為美國房地產(chǎn)的繁榮起到了巨大的推動(dòng)作用,而以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化及衍生品的創(chuàng)新則為美國這次危機(jī)擴(kuò)散埋下了伏筆。

二、美國次貸危機(jī)的起源

(一)美國抵押貸款產(chǎn)品的創(chuàng)新是次貸危機(jī)爆發(fā)的推動(dòng)器

申請次級(jí)貸款的購房者一般屬于低收入階層,往往不能承受較高的首付,在貸款初期也難以承受較高的本息支付。為此,抵押貸款機(jī)構(gòu)開發(fā)了形形色色的新興的抵押貸款產(chǎn)品,刺激了房地產(chǎn)市場的繁榮。

所有這些創(chuàng)新的抵押貸款產(chǎn)品都有一個(gè)特點(diǎn),那就是在還款的前幾年內(nèi),還款額很低,但是過了這段時(shí)間以后,還款壓力將陡然上升。購房者之所以選擇以上貸款品種,一個(gè)很重要的原因是預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)持續(xù)上升,即使到時(shí)不能償付本息,也可以通過出售房地產(chǎn)或者再融資來償還債務(wù)。但這是基于市場利率不會(huì)出現(xiàn)大幅上升和房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的前提之下,一旦市場利率上升和房地產(chǎn)價(jià)格下跌同時(shí)出現(xiàn),則次級(jí)抵押貸款市場出現(xiàn)動(dòng)蕩就在情理之中。

(二)利率、房價(jià)穩(wěn)定上漲及流動(dòng)性過剩是次貸危機(jī)爆發(fā)的主要原因

2000年,美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂。為刺激經(jīng)濟(jì),美聯(lián)儲(chǔ)25次降低聯(lián)邦基金利率,直至2003年6月的最低點(diǎn)1%。長時(shí)間的低利率政策推動(dòng)了房貸需求及房價(jià)上漲,而房價(jià)上漲導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)低估又刺激了房貸需求。在流動(dòng)性過大的大環(huán)境下,為適應(yīng)這些需求,金融機(jī)構(gòu)開發(fā)了次貸。

2004年6月以后,美國為了對抗通貨膨脹,17次提高利率。利率的升高、房價(jià)的下跌,使資信欠佳的次貸借款人越來越難以承受房貸的負(fù)擔(dān)。至2007年7月,次貸拖欠60天的比率超過15%,次貸衍生品的風(fēng)險(xiǎn)也顯著上升。2008年4月,美國次貸行業(yè)的第二大公司新世紀(jì)金融宣布倒閉,拉開了次貸危機(jī)的序幕。

三、美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)的放大機(jī)制:證券化及CDO 產(chǎn)品

美國次級(jí)抵押貸款在住房抵押貸款中所占的份額并不大,至2006年四季度該比例接近15%,據(jù)此可以估算在美國資本市場中的份額更低。次級(jí)抵押貸款之所以能引發(fā)全球金融市場的動(dòng)蕩源于以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)產(chǎn)品的證券化及衍生品的發(fā)展。

(一)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新,資產(chǎn)所有人通過這種方式將特定資產(chǎn)對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)移出去,由購買這些證券的投資者承擔(dān)資產(chǎn)對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益,實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)向金融市場的轉(zhuǎn)移和分散。正是由于抵押貸款機(jī)構(gòu)可以將全部抵押貸款以證券化或非證券化的方式在二級(jí)市場上出售,借助二級(jí)市場抵押貸款機(jī)構(gòu)迅速回籠資金以支持進(jìn)一步的貸款擴(kuò)張。

(二)債務(wù)抵押擔(dān)保證券(CDO)

債務(wù)抵押擔(dān)保證券是一種新興的投資組合,以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ),基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù),對債券、貸款等資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組,重新分割投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn),以滿足不同投資者需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。CDO的資產(chǎn)組合是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益資產(chǎn)的分散組合。以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS經(jīng)過CDO產(chǎn)品的包裝,低信用評(píng)級(jí)問題得到了圓滿解決。

四、美國次貸危機(jī)對我國金融機(jī)構(gòu)的啟示

(一)加強(qiáng)對金融衍生產(chǎn)品的研究、監(jiān)管和適當(dāng)利用

美國等西方發(fā)達(dá)國家金融創(chuàng)新使衍生產(chǎn)品層出不窮,這有利于分散風(fēng)險(xiǎn),提高資金使用效率,但也容易招致金融風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī),連美國這樣金融體系高度發(fā)達(dá)的國家也難以幸免。隨著我國對外金融開放力度的加大,對此應(yīng)加快建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制,筑好金融衍生工具的防火墻。同時(shí),有選擇地運(yùn)用金融衍生工具為我國分散和減輕相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)。我國需要通過發(fā)展本國的證券化和金融市場結(jié)構(gòu),使金融市場從結(jié)構(gòu)和品種都得到深化,從而利用各種金融手段,妥善安排好未來的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)提高金融市場的透明度,使投資人更好地評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)

美國項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)借款人提供的次級(jí)抵押貸款,以債務(wù)擔(dān)保債權(quán)的方式打包出售給各種投資人,盡管這些債券可在許多投資人間分散風(fēng)險(xiǎn),但他們難以確定持有證券風(fēng)險(xiǎn)的程度。一旦市場出現(xiàn)問題,就會(huì)引起恐慌和拋售風(fēng)。因此,我國應(yīng)加強(qiáng)金融市場的信息批露制度建設(shè),提高金融市場監(jiān)管者和參與者交易的透明度,以降低市場的不確定性和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

(三)在保證金融新產(chǎn)品可靠信用品質(zhì)基礎(chǔ)上,高度重視二級(jí)市場建設(shè),激活新產(chǎn)品交易,拓寬交易基礎(chǔ),增強(qiáng)流動(dòng)性

這次美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)中扮演重要角色的CDO產(chǎn)品更多是進(jìn)行場外交易,缺乏公開、透明的二級(jí)交易市場,投資者向不同的中間商詢價(jià),可能會(huì)得到多種不同的價(jià)格,因而投資者需要自己評(píng)估價(jià)值,不同的估價(jià)方法得出的結(jié)果差異可能會(huì)很大,這也導(dǎo)致CDO產(chǎn)品的流動(dòng)性很差。而且一旦發(fā)生問題,這類產(chǎn)品可能會(huì)有價(jià)無市,如果拋售則可能出現(xiàn)這類資產(chǎn)的大幅度縮水,進(jìn)而帶動(dòng)其他金融資產(chǎn)的價(jià)格大幅波動(dòng),導(dǎo)致整個(gè)金融市場的動(dòng)蕩。

(四)提高資產(chǎn)甄別能力

在此次美國次貸危機(jī)中,雖然我國實(shí)施了有效的資本管制,對外投資實(shí)行了嚴(yán)格的限制,但還是有企業(yè)投資次債相關(guān)業(yè)務(wù)。如中國銀行披露持有次級(jí)房貸96.5億美元,工商銀行披露持有12億美元,建設(shè)銀行披露持有10億美元,所以提高資產(chǎn)甄別能力刻不容緩。

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