王　俊

摘要2008年12月10日，等待2個月之后，新湖中寶(600208)和新湖創(chuàng)業(yè)(600840)的股東們終于盼來了復牌!兩公司同時發(fā)布公告稱，新湖中寶擬換股吸收合并新湖創(chuàng)業(yè)，這標志著“新湖系”整合大幕正式開啟。此次“新湖系”廢掉一個控股母公司，和一個業(yè)內視若黃金的殼資源來推地產業(yè)務，其目的和原因是什么?而其后果又是什么?讓我們一起來探討。

關鍵詞換股吸收合并；保護機制；協(xié)同效應

一、兩大公司介紹

1合并方基本情況

公司名稱：新湖中寶股份有限公司：股票代碼：600208；主營業(yè)務：房地產開發(fā)與銷售；注冊資本：2，821，850，115元；上市時間：1999年6月23日。

(1)公司設立及上市情況

公司的前身系浙江嘉興惠肯股份有限公司，是于1992年8月經浙江省股份制試點工作協(xié)調小組批準，由嘉興商業(yè)大廈、嘉興市信托投資公司、嘉興市建設房地產開發(fā)公司和中國工商銀行浙江省信托投資公司4家單位共同發(fā)起，以定向募集方式設立的股份有限公司，成立時總股本為500.1599萬股，面值10元。1997年，公司更名為“中寶戴夢得股份有限公司”。1999年6月2日，經中國證監(jiān)會批準，公司向社會公眾公開發(fā)行人民幣普通股5，850萬股，并于1999年6月23目，在上海證券交易所掛牌交易，股票簡稱“戴夢得”，股票代碼“600208”。公開發(fā)行后，公司總股本增加至20，903.36萬股。

(2)上市以來股本變動情況

2002年7月24日，公司實施2001年度利潤分配方案，以2001年年末總股本20，903.36萬股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5元(含稅)，并用資本公積金向全體股東每10股轉增2股。分配方案實施后，公司總股本增加至25，084.03萬股。

2006年2月13日，公司實施股權分置改革方案，流通股股東每10股獲得6股的轉增股份。股權分置改革方案實施后，公司總股本增加至31，276.03萬股。

2006年11月17日，經公司2006年第三次臨時股東大會表決通過，公司以3.21元／股的價格向新湖集團定向發(fā)行120，000萬股股份，新湖集團以其所持有的十四家房地產類子公司的股權認購，該次發(fā)行完成后，公司總股本增加至151，276.03萬股。

2007年5月8日，公司實施了2006年度利潤分配方案，以總股本151，276.03萬股為基數(shù)，向全體股東每10股轉增1股，轉增后公司總股本增加至166，403.63萬股。

2007年9月3日，公司向7名符合相關規(guī)定的機構投資者非公開發(fā)行9，962萬股股份，發(fā)行后公司總股本增加至176，365.63萬股。

2008年3月，公司向所有股東每10股送l股轉增、5股后，總股本增加到282，185.01萬股。

(3)重大資產重組情況

公司2003-2005年僅維持微利，三年平均凈利潤為595.06萬元，扣除非經常性損益后的平均凈利潤為-1，545.74萬元，平均凈資產收益率僅為0.97％，平均每股收益僅為0.02元／股，盈利能力很低。為了改善公司主營業(yè)務分散，主要業(yè)務板塊盈利能力較弱的情況，2006年11月17日，公司以3.21元／股的價格向新湖集團定向發(fā)行120，000萬股股份，新湖集團以其所持有的十四家房地產類子公司的股權進行認購。該次重組完成后，公司的總資產從254，670.53萬元增加至682，236.19萬元，增加了168％；凈資產從61，173.32萬元增加至183，311.99萬元，增加了200％，總資產和凈資產的規(guī)模均有較大幅度的增長。

(4)公司債券發(fā)行情況

公司于2008年7月2日至2008年7月8日向社會公開發(fā)行8年期公司債券人民幣14億元，債券面值100元／張，按面值平價發(fā)行，債券的票面利率為9.00％。截至2008年7月8日止，公司已經實際發(fā)行公司債券人民幣14億元，其中網上發(fā)行金額為9億元，占該次發(fā)行總額的64.29％，網下發(fā)行金額為5億元，占該次發(fā)行總額的35.71％。此次發(fā)行的公司債券所籌資金扣除發(fā)行費用后用于償還銀行貸款3億元，剩余的募集資金用于補充公司流動資金。該期公司債券已于2008年7月18日起在上海證券交易所掛牌交易。截至2007年12月31日，新湖集團母公司的資產總額為505，437萬元，凈資產為250，748.萬元，資產負債率為50.39％。2007年度營業(yè)收入為85，834萬元，凈利潤為40，629萬元。

2被合并方基本情況介紹

公司名稱：浙江新湖創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司；股票代碼：600840；主營業(yè)務：房地產開發(fā)與銷售；注冊資本：304，082，330元：上市時間：1994年3月11日；行業(yè)種類：房地產開發(fā)與經營業(yè)。

(1)經營范圍。高新技術產業(yè)的投資開發(fā)；電子計算機網絡系統(tǒng)及軟件研究開發(fā)和技術服務；電子計算機軟、硬件銷售；實業(yè)投資，建筑材料、建筑五金、機電設備、石化產品、針紡織品等的貿易；投資管理與咨詢服務：經濟信息咨詢(不含期貨、證券咨詢)；房地產中介咨詢；經營進出口業(yè)務(范圍以經貿部門批文為準)。

(2)主營業(yè)務情況。新湖創(chuàng)業(yè)主營業(yè)務為房地產開發(fā)、銷售和貿易。目前，其擁有上海新湖房地產開發(fā)有限公司、溫州新湖房地產開發(fā)公司等房地產開發(fā)企業(yè)，公司房產項目分布在上海、溫州和江蘇吳江三地。公司開發(fā)的大型房地產項目包括上海新湖明珠城、溫州甌北羅馬城等。

二、本次換股吸收合并的背景和目的

公司控股股東新湖集團本著進一步完善上市公司治理結構，形成規(guī)范透明的管理體系，做大上市公司的原則，擬實施本次吸收合并，將“新湖旗下的兩個以房地產為主業(yè)的上市公司進行整合。本次吸收合并完成后，內部整合帶來的協(xié)同效應將增強上市公司的盈利水平和核心競爭力，從而提升全體股東的利益。

1上輪資產整合不徹底，企業(yè)無法發(fā)揮協(xié)同效應

此前，新湖系曾展開過一次資產整合，形成了新湖創(chuàng)業(yè)專營上海、溫州和江蘇吳江地產開發(fā)，而新湖中寶則面向全國進行地產開發(fā)的格局。但在這一輪整合之后，新湖系的業(yè)務仍然還沒有完全理清。哈高科、新湖創(chuàng)業(yè)、新湖中寶目前同時從事地產業(yè)務，其中新湖中寶的權益土地面積為680萬平方米，居于同行業(yè)前列。從房地產業(yè)務地區(qū)分布來看，新湖中寶房地產開發(fā)業(yè)務立足于浙江省，通過獲利能力高的長三角地區(qū)向外輻射，正在開發(fā)的樓盤有二十多個。而新湖創(chuàng)業(yè)的利潤主要來源于“上海新湖明珠城，頌目。

同時，新湖創(chuàng)業(yè)、新湖中寶亦涉足貿易、金融業(yè)務。其中新湖創(chuàng)業(yè)對湘財證券投資1.1億元，持有湘財證券注冊資本的3.36％；對浙江金洲管道科技股份有限公司投資1億元，持有該

公司注冊資本的20％；對青海堿業(yè)有限責任公司投資2.8億元，持有該公司注冊資本的10.83％。而新湖中寶則持有盛京銀行、新湖期貨、長城證券、吉林銀行、成都農信社等金融股權，并參股蓬萊金奧灣礦業(yè)。

自2006年新湖集團開始第一次整合旗下房地產業(yè)務以來，新湖中寶與新湖創(chuàng)業(yè)均嚴格按照各自的業(yè)務劃分經營房地產業(yè)務。但由于兩家公司均獨立經營。不能充分發(fā)揮各自之間的協(xié)同效應，影響了資源的使用效率，在一定程度上對兩家公司的業(yè)務發(fā)展也形成了制約。為繼續(xù)合并同類項，新湖系不得不著手開始第二輪資產整合。本次吸收合并的實施將有利于通過資源的統(tǒng)一調配、產品的統(tǒng)一研發(fā)和市場的統(tǒng)一營銷，形成一定的協(xié)同效應，提高管理效率，為房地產業(yè)務的做大做強、持續(xù)發(fā)展打下堅實的基礎。

2新湖系對當初承諾的履行

作為新湖中寶與新湖創(chuàng)業(yè)的實際控制人，黃偉曾經在2006年作出避免同業(yè)競爭的承諾，將兩家上市公司的地產業(yè)務按區(qū)域分而治之——新湖創(chuàng)業(yè)在上海市及江蘇省從事住宅地產的開發(fā)及銷售，而新湖中寶的地產業(yè)務，則在除此之外的區(qū)域進行。

3平滑地產業(yè)務風險根據(jù)有關測算，假設本次吸收合并在2008年6月30日完成，則新湖中寶的資產總額由1，181，395.85萬元增加至1，360，266.78萬元，增加了15.14％，凈資產由393，716.38萬元增加到472，549.79萬元，增加了20.02％，資產負債結構基本保持穩(wěn)定。本次吸收合并的實施將有利于新湖中寶通過資源的統(tǒng)一調配、產品的統(tǒng)一研發(fā)和市場的統(tǒng)一營銷，形成一定的協(xié)同效應，提高管理效率，為房地產業(yè)務的做強做大、持續(xù)發(fā)展打下堅實基礎。同時，隨著金融業(yè)務合并同類項，新湖中寶也將進一步完善公司產業(yè)架構，平滑地產行業(yè)的經營風險。

三、換殷合并方案分析

新湖中寶擬通過換股方式吸收合并新湖創(chuàng)業(yè)，新湖中寶為吸收合并方和吸收合并完成后的存續(xù)方，新湖創(chuàng)業(yè)為被吸收合并方。本次換股吸收合并中，新湖中寶、新湖創(chuàng)業(yè)的換殷價格以公司董事會審議本次吸收合并事項之決議公告日前20個交易日的交易均價確定為3.85元／股和7.11元／股，實施換股時新湖創(chuàng)業(yè)全體股東所持有的新湖創(chuàng)業(yè)股份將按照1：1.85換股比例轉換為新湖中寶股份；本次吸收合并完成后，新湖中寶將作為存續(xù)企業(yè)，新湖創(chuàng)業(yè)的資產、負債、業(yè)務和人員全部進入公司，新湖創(chuàng)業(yè)將注銷法人資格。新湖創(chuàng)業(yè)換股比例的計算公式：

我們知道，股票并購發(fā)生的前提之一是并購后企業(yè)的股東所擁有的股票價值大于并購前兩企業(yè)股東所擁有的股票價值之和，即存在兼并溢價(merge benefit)。換股比率的確定過程就是兼并溢價在雙方之間的分配過程，如果并購方用較高的比率換取目標企業(yè)的股票，這就對并購方股東不利而對目標企業(yè)股東有利；反之，如果并購方用較低的比率換取目標企業(yè)的股票，則對并購方股東有利而對目標企業(yè)股東不利。設R為換股比例，P_t為目標公司的股票市場價格p_b是收購公司的股票市場價格，Q_b是兼并溢價除以收購公司流通股股數(shù)；Q_t是兼并溢價除以目標公司流通股股數(shù)。那么根據(jù)課上所學知識，對于目標公司股東最低換股比例為R>=P_t／(P₆+Q_B)。對于收購公司的股東，最大的換股比例為R<=(P_t+Q_t)／P_b。

因此，此次換股的比例應該介于以上比例之間，如果并購方用較高的比率換取目標企業(yè)的股票，這就對并購方股東不利而對目標企業(yè)股東有利；反之，如果并購方用較低的比率換取目標企業(yè)的股票，則對并購方股東有利而對目標企業(yè)股東不利。因此，只有當換股比率確定在雙方均得利的水平上，雙方才能達成并購協(xié)議。但由于浙江新湖集團占新湖中寶股份的76.80％和新湖創(chuàng)業(yè)45.45％，為絕對控制的大股東，且控制人同為黃偉，因此兩公司的合并并沒有按照以上的公式來計算，而是以最簡單的方式：以雙方停牌前20個交易日的交易均價3，85元／股和7.11元／股計算，新湖創(chuàng)業(yè)股份將按照1：1.85換股比例轉換為新湖中寶的股份。在本次換股吸收合并后新湖中寶新增A股股份56，255萬股。

四、合并方異議股東的利益保護機制

為充分保護新湖中寶異議股東的利益，在本次吸收合并過程中將由新湖中寶向新湖中寶的異議股東提供收購請求權。新湖中寶的異議股東在新湖中寶股東大會表決本次吸收合并方案時持有并且一直持續(xù)持有至收購請求權實施日的股票屬于有權行使收購請求權的股份，異議股東在新湖中寶股東大會股權登記日后買入的或先賣出后又買入的新湖中寶股份不屬于有權行使收購請求權的股份，不得行使收購請求權。

在收購請求權申報日，新湖中寶的異議股東有權以3.85元／股的價格將其持有的全部或部分有權行使收購請求權的股份以書面形式申報行使收購請求權。但下述異議股東除外：(1)其股份已經設定了質押、其他第三方權利或被司法凍結的新湖中寶股東；(2)向新湖中寶承諾放棄收購請求權的新湖中寶股東；(3)其他依法不得行使收購請求權的新湖中寶股東。在本協(xié)議生效后，新湖中寶應當于收購請求權實施日受讓成功申報行使收購請求權的異議股東所持有的新湖中寶股份，并按照3.85元／股的價格向異議股東支付相應的現(xiàn)金對價。

五、被合并方異議股東的利益保護機制

鑒于新湖創(chuàng)業(yè)于本次吸收合并完成后將退市并注銷法人主體資格，為充分保護新湖創(chuàng)業(yè)異議股東的利益，在本次吸收合并過程中將由新湖中寶向新湖創(chuàng)業(yè)的異議股東提供現(xiàn)金選擇權。新湖創(chuàng)業(yè)的異議股東在新湖創(chuàng)業(yè)股東大會表決本次吸收合并方案時持有并且一直持續(xù)持有至現(xiàn)金選擇權實施日的股票屬于有權行使現(xiàn)金選擇權的股份，異議股東在新湖創(chuàng)業(yè)股東大會股權登記日后買入的或先賣出后又買入的新湖創(chuàng)業(yè)股份不屬于有權行使現(xiàn)金選擇權的股份，不得行使現(xiàn)金選擇權。

在現(xiàn)金選擇權申報日，新湖創(chuàng)業(yè)的異議股東有權以7.11元／股的價格將其持有的全部或部分有權行使現(xiàn)金選擇權的股份申報行使現(xiàn)金選擇權。但下述異議股東除外：(1)其股份已經設定了質押、其他第三方權利或被司法凍結的新湖創(chuàng)業(yè)股東；(2)向新湖中寶及或新湖創(chuàng)業(yè)承諾選擇換股和放棄現(xiàn)金選擇權的新湖創(chuàng)業(yè)股東；(3)其他依法不得行使現(xiàn)金選擇權的新湖創(chuàng)業(yè)股東。在本協(xié)議生效后，新湖中寶應當于現(xiàn)金選擇權實施日受讓成功申報行使現(xiàn)金選擇權的異議股東所持有的新湖創(chuàng)業(yè)股份，并按照7.11元／股的價格向異議股東支付相應的現(xiàn)金對價。然而從歷史數(shù)據(jù)來看新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)經歷連續(xù)三日漲停，隨后雖然受大盤影響，有回調，但始終在回購價的上方，表明市場對此次收賄的反映積極，市場普遍看好合并后的

新湖中寶，而照目前的股價來看，不會有任何異議股東去行使現(xiàn)金選擇權，合并方異議股東的利益保護機制，并沒有派上用途，除非兩股跌破換股價。

此外，從當時阿股東報告顯示來看有六家新進的股東，而這些新的股東都是基金或者是投資公司投資資金，可以看出這些公司對新湖中寶吸收合并的先知先覺，也可以從這些基金的存在推斷出新湖中寶未來的走勢至少不會很差，所以可以說合并方異議股東的利益保護機制只是一種形式而已。

六、債券持有人的利益保護機制

新湖中寶于2008年7月發(fā)行了14億元的公司債券，債券代碼為122009，債券簡稱“08新湖債”。為充分保護公司債券持有人的利益，新湖中寶給予債券持有人一次回售機會(或由第三方給予債券持有人一次面值加相應期間利息出售的機會)。但考慮若回售數(shù)量太大，將給公司的現(xiàn)金流造成壓力，為避免影響上市公司的正常經營，回售數(shù)量以20％為限，即，若債券持有人進行回售申報的數(shù)量超過公司債券總額的20％，則整個吸收合并方案將終止。

新湖中寶股東大會決議公告之次一交易日為債券保護方案債券持有人登記日，債券持有人登記日后緊鄰的45日為債券持有人進行債券回售申報的期間(以下簡稱“申報期”)。于債券持有人登記日登記在冊的債券持有人均有權于前述申報期向公司申報將其持有的08新湖債全部或部分回售給公司。若債券持有人進行回售申報的數(shù)量超過公司債券總額的20％，則整個吸收合并方案將終止。若債券持有人進行回售申報的數(shù)量未超過公司債券總額的20％，于申報期成功申報的債券持有人，其全部或部分申報回售的08新湖債將于申報成功后停止交易直至實施回售之日或本次吸收合并方案因未獲中國證監(jiān)會批準而導致本保護方案失效之日。

從歷史數(shù)據(jù)來看08新湖債連續(xù)上揚，同樣顯示市場的積極對待，因而沒有出現(xiàn)大規(guī)?；厥鄣那闆r，其吸收方案不會受到債權人的行為的影響而終止。因此從許多案例(包括本例)來看，在上市公司并購行為中，設置的所謂股東權益和債權人的保護機制只是形式而已，本質上并不是為了保護投資者的權益，而只是為了能使并購順利進行，因而往往投資者的利益無法保證，然而在國外，這些保護機制卻真正的保護了投資者，這個現(xiàn)象值得我們國家監(jiān)管層關注。本次吸收合并前本公司的總股本為282，185.01萬股。假設本公司因換股吸收合并而新增約56，255.23萬股A股股票。本次吸收臺并在2008年6月30日完成，新湖中寶的資產總額由1，181，395.85萬元增加至1，360，266.78萬元，增加了15.14％，凈資產由393，716.38萬元增加到472，549.79萬元，增加了20.02％。

總體分析，本次吸收合并將提高公司的凈資產規(guī)模，增強公司的競爭實力，符合公司及全體股東的長遠利益。本次吸收合并完成后，新湖中寶的營業(yè)收入和利潤規(guī)模皆有明顯增強。新湖中寶的競爭力和持續(xù)發(fā)展能力得到明顯增強?？傮w來說，雖然過去出現(xiàn)過多次自廢上市公司殼資源的整合案例，但‘新湖系”還是民營企業(yè)中第一家這樣做。廢掉一個控股母公司，和一個業(yè)內視若黃金的殼資源來推地產業(yè)務，很顯然，新湖為此次重組下了重本。其合并的效果預計在未來幾年內將得以慢慢體現(xiàn)，如經濟能較早復蘇，重新帶動房地產，那么其未來會更加光明。

參考文獻：

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[5]2008年12月10日，《新湖中寶換股吸收合并新湖創(chuàng)業(yè)》。