李剛強

任何一項投資決策都是期望值的計算，期望值=賠率×勝率，賠率與勝率是風(fēng)險投資決策中最重要的兩個指標（賠率，代表每一次投資看對時能掙多少；勝率，意味著投資賺錢的確定性）。

如果投一個Pre-IPO項目，勝率是30%，賠率是3倍，那么期望值是0.9，低于1，那么這個項目不值得投資；如果投一個早期項目，勝率是2%，賠率是60倍，期望值是1.2，那么這個項目是可以考慮投資的。

基于賠率、勝率的高低，形成了四個象限。不同的投資人對賠率和勝率的選擇不一樣。

所有投資人都在尋找高勝率、高賠率的投資機會，但市場上這類機會太稀缺，一個投資人在一生中能遇到一個這樣的項目，已經(jīng)是很幸運的事情。

絕大多數(shù)人都要在賠率和勝率之間做取舍，基金的性質(zhì)、偏好決定了它的選擇。

普遍來看，美元基金賭賠率，一個基金投30個項目，29個死掉沒關(guān)系，只要有一個項目能大賺特賺。過往美元基金基本秉承著這樣的理念去尋找標的，行業(yè)規(guī)模得極大，天花板得極高，團隊得極牛，這樣才能干出一個市值極大的項目，而這一個市值極大的項目就能挽救整個基金（圖1）。所以，在過去互聯(lián)網(wǎng)時代和移動互聯(lián)網(wǎng)時代，紅杉壓中了京東、美團、拼多多、字節(jié)跳動；晨興（五源）壓中了小米、快手；高瓴壓中了京東……鑄就了一個時代的投資神話。

人民幣基金決策的天平則向勝率傾斜，不求大賺，但求能賺，只要勝率足夠高，少賺點沒關(guān)系。所以你看深創(chuàng)投、達晨IPO的項目數(shù)量很多，但很少能捕捉到京東、美團、字節(jié)跳動等高賠率項目。

投資哲學(xué)的不一樣，導(dǎo)致了完全不一樣的結(jié)果。

早期項目天然風(fēng)險大，成功率低，對賠率要求自然高（圖2）。后期基金成熟度高，IPO的可能性也大大提高。

實際上，中國的本土投資機構(gòu)大多從PE開始干起，無論是深創(chuàng)投、達晨，還是同創(chuàng)偉業(yè)、東方富海，因此即使今天這些機構(gòu)的投資階段已經(jīng)大大往前挪，其底層的決策基因還是受到PE邏輯的影響。

而美元基金在中國則是從早期開始干起，IDG、經(jīng)緯、紅杉、GGV無不如此。

在2000～2020年，中國風(fēng)險投資市場上，賠率的選擇顯然更占上風(fēng)，受到更多市場投資人的信奉。

然而從2021年以來，風(fēng)險投資的賠率、勝率的選擇天平已經(jīng)發(fā)生了改變。最根本的原因是高賠率的時代已經(jīng)過去，現(xiàn)在進入了低賠率的時代。

互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)高賠率的底層邏輯是贏家通吃，在一個市場上，贏家能占到80%以上的市場份額，甚至壟斷市場份額，所以能形成超級公司，今天中國市場上的App，基本都是一家獨大，比如QQ、微信、微博、滴滴、抖音、小紅書、B站等，除了電商等少數(shù)規(guī)模超過10萬億元的行業(yè)有幾家上市公司博弈之外，基本如此。

而贏家通吃的底層邏輯是服務(wù)用戶的邊際成本為零、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

但是在今天的科技領(lǐng)域，一方面，雖然具有一定規(guī)模的成本優(yōu)勢，但服務(wù)用戶的邊際成本并不會顯著下降；另一方面，也很難形成壟斷，除非能形成絕對的專利壟斷壁壘，而現(xiàn)實是幾乎任何一個行業(yè)都難以形成壟斷。具有一定規(guī)模的行業(yè)，比如百億元以上，可以滋生出不低于10家以上的上市公司，第一名占有20%的市場份額，第二名10%，每家能有5 000元以上的利潤，就能成為上市公司。

絕大多數(shù)硬科技領(lǐng)域面向的客戶都是B端市場，B端市場客戶的決策所需考量的維度是多樣的，如產(chǎn)品質(zhì)量、價格、賬期、物流、售后服務(wù)、客情關(guān)系等等，不像C端市場，只要做好產(chǎn)品就可以。正因為這樣，B端很難壟斷市場。目前在人工智能領(lǐng)域，這一結(jié)果已經(jīng)得到了充分驗證。盡管AI四小龍在技術(shù)上具有一定優(yōu)勢，但依然無法打破政企客戶市場的定律——“技術(shù)參數(shù)四個9五個9，抵不上四瓶五瓶茅臺酒”。

沒法壟斷市場份額，就很難形成極大的市值，沒有極大的市值就難以創(chuàng)造超級回報，就沒有高賠率。

時代已經(jīng)變化，投資的底層邏輯必須改變，如果還以高賠率的邏輯來投低賠率的公司，必然是行不通的。

我們要清醒地認識到，在低賠率時代，很難出現(xiàn)千億級市值公司，絕大多數(shù)標的都是在10億美元～100億元人民幣之間。

對于天使投資，如果勝率是2%（實際上比2%更低），那么要達到期望值大于1，必須賠率在50倍以上，那么如果公司市值在100億元，算上多次融資的稀釋，只有在天使輪投資時估值低于1億元，才是值得投資的標的。筆者在《從上市公司市值反推一級市場的估值泡沫》一文中詳細分析了基于上市公司的市值，不同輪次的投資人按照不同估值投資的回報。在市值50億元、天使輪估值0.4億元時，天使輪的回報倍數(shù)為60.68倍。

但當(dāng)下，市場天使投資的估值低于1億的都不多了，甚至有些項目天使輪估值10億元依然有很多投資人去搶，顯然這些投資是很難獲得合理期望值的。

在實際投資中，我們不乏見到很多天使輪投資項目只有10～20倍的預(yù)期回報，依然被投資人投了，試問該類項目賺10～20倍的勝率有10%嗎？如果沒有，是什么給你投資的勇氣？

今天市場上Pre IPO項目的MOIC（毛投資回報倍數(shù)）大概只有2～3倍，但依然很多投資人去投，如果勝率不能高于30～50%，這類項目實際也是沒有投資價值的。

今天市場上估值的邏輯已經(jīng)變得混亂不堪，10年前我們按照P/E去估值，5年前我們按照P/S去估值，現(xiàn)在市場上的估值基本都是拍腦袋了，無論是天使輪還是后期階段的投資，企業(yè)越來越敢要估值，只因為總有傻錢愿意接盤。

在硬科技投資領(lǐng)域，就賠率和勝率的計算來說，高估值對改變勝率沒有任何幫助；在2C互聯(lián)網(wǎng)時代，高估值還有一定價值，燒錢能加速市場占有率，加快上市進程；但高估值卻大大降低了投資的賠率，一個未來市值天花板在100億元的項目，本來A輪估值應(yīng)該在1～2億元，現(xiàn)在卻水漲船高至五六億元，自然未來的回報倍數(shù)大大降低。

然而，太多市場的投資機構(gòu)不去計算賠率，以高估值去搶項目，從長期來看，只能是給LP賠錢。

投資從高賠率時代進入高勝率時代，投資策略須與時俱進，洞悉時代的變化，及時改變底層投資邏輯，才能常戰(zhàn)常勝。