曹　陽

[摘要]通過問卷調(diào)查分析，筆者發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法、公司法人治理結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)有效性是影響樣本公司高管層股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的最為重要的因素，但這些影響因素本身目前并不完善。確定激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)、確定業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)最具挑戰(zhàn)性的問題，確定行權(quán)時(shí)間、在高管層個(gè)人薪酬組合中股權(quán)激勵(lì)所占的比重和股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模也有一定難度，這些問題如果不處理好，必然會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。要想促使股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)上市公司中有效地發(fā)揮作用，還必須加強(qiáng)論司內(nèi)部相關(guān)制度和外部相關(guān)制度的建立和完善。

[關(guān)鍵詞]高管層；股權(quán)激勵(lì)；影響因素；難點(diǎn)

一、影響高管層股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果因素的理論詮釋

根據(jù)代理理論的基本原理，股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)在機(jī)理是將公司高管層報(bào)酬的變化與股價(jià)的變化直接掛鉤，為高管層最大化股東價(jià)值提供動(dòng)力。如果股東能夠直接觀察到公司的投資機(jī)會(huì)、高管層的行為，并事先知道哪些行為能最大化股東財(cái)富，則股東就無需對(duì)高管層提供任何激勵(lì)。但是，由于信息不對(duì)稱，股東必須將一部分決策權(quán)授予公司高管層，需要為高管提供激勵(lì)，特別是股權(quán)激勵(lì)，因此，產(chǎn)生了次佳合同。與次佳合同直接相關(guān)的問題便是如何決定高管層的最佳股權(quán)激勵(lì)水平。

德姆塞茨和萊恩(Demsetz&Lehn，1985)研究發(fā)現(xiàn)，高管層持股水平由公司的特定風(fēng)險(xiǎn)(用股價(jià)的波動(dòng)性來計(jì)量)所決定。他們指出，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)更大的公司而言。道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性更大。為了降低道德風(fēng)險(xiǎn)，這些公司的高管層，必須擁有大量的持股權(quán)。他們還指出，對(duì)于高管層而言。如果其他情況相同，他們擁有更高水平的持股權(quán)，表明他們投資組合的分散性越小。風(fēng)險(xiǎn)使得高管層持有非分散化的投資組合的成本更大，因此，風(fēng)險(xiǎn)越大的公司，高管層的持股權(quán)比例可能較小。所以，高管層持股數(shù)量與非分散化的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系不一定是單向的，持股權(quán)的最優(yōu)化合約包括在投資多樣化和績(jī)效激勵(lì)效應(yīng)之間的權(quán)衡。此外，規(guī)模較大的公司需要更有才能的經(jīng)理，需要支付更多的(股權(quán))報(bào)酬(Smith&Watts，1992)。斯密斯和沃茨(Smith&Watts，1992)提出了相關(guān)的論點(diǎn)，認(rèn)為公司內(nèi)部的投資機(jī)會(huì)越多，股東和外部董事越難判斷高管的最佳努力程度。要求高管持股或期權(quán)，提供了管理層最大化股東財(cái)富的動(dòng)力，降低了監(jiān)督成本。斯密斯和沃茨根據(jù)此假設(shè)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和股權(quán)激勵(lì)水平呈正向相關(guān)關(guān)系。斯隆(Sloan，1993)，蓋弗(Gaver，1993)，梅哈恩(Mehan，1995)，希梅爾伯格、哈伯德和帕利厄(Himmeblerg。Hubbard&Palia，1999)也發(fā)現(xiàn)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)變量和高管股權(quán)激勵(lì)水平之間呈正向關(guān)系。沃爾欽(Walking，1994)提出了高管報(bào)酬的決定因素有公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、公司業(yè)績(jī)?？坡鍫?Kole，1995)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模能較好地解釋不同公司的高管層持股權(quán)比例的問題。芬克爾斯坦和博依德(Flnkelstein&Boyd，1998)、桑德斯和卡彭特(Sanders&Carpenter，1998)的研究發(fā)現(xiàn)，R&D、公司分散化經(jīng)營(yíng)程度和公司在國(guó)外市場(chǎng)活動(dòng)也是影響高管報(bào)酬的因素。假定個(gè)人的效用函數(shù)特點(diǎn)是絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平是下降的，大公司高管的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)(Baker和Hall 1998；Himmel—berg，Hubbard和Palial999)。科迪羅和維利亞斯(Cordeiro&Veliyath，2003)通過使用綜合模型，以系統(tǒng)的方法同時(shí)考察不同變量對(duì)高管層激勵(lì)的影響，從而能夠更清晰地說明這些變量對(duì)高管層激勵(lì)效果真正的相對(duì)影響，避免了之前多數(shù)研究采用的片面的方法容易產(chǎn)生的遺失變量的問題。

因此，國(guó)外眾多的研究結(jié)果表明，公司股權(quán)激勵(lì)水平取決于一系列的經(jīng)濟(jì)因素。研究還顯示，僅用單一的公司特征如公司規(guī)模來決定股權(quán)激勵(lì)水平是不恰當(dāng)?shù)?。相反，回歸模型說明，用公司規(guī)模和投資機(jī)會(huì)等多個(gè)公司特征來分析股權(quán)激勵(lì)水平更有意義。

基于西方學(xué)者的觀點(diǎn)以及中國(guó)缺乏深入、系統(tǒng)地研究高管層激勵(lì)效果決定因素(張正堂，2003等)的事實(shí)，魏剛(2000)、李增泉(2000)研究發(fā)現(xiàn)高管報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與公司規(guī)模和地區(qū)差異存在顯著相關(guān)關(guān)系。陳志志(2002)發(fā)現(xiàn)，高管年度報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效、規(guī)模和法人股比例等存在顯著正相關(guān)，行業(yè)、地區(qū)對(duì)報(bào)酬有影響。諶新民等(2003)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)特征、區(qū)域范圍、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管層年薪有深刻影響。張俊瑞等(2003)發(fā)現(xiàn)，高管年度報(bào)酬對(duì)數(shù)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、公司規(guī)模有顯著的正相關(guān)關(guān)系，與國(guó)有股控股比例有較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。黃國(guó)安(2004)以2003年6月30日前公布2002年年報(bào)的工業(yè)類上市公司為研究樣本，采用綜合模型，實(shí)證分析了影響中國(guó)國(guó)有股份上市公司高管層股權(quán)激勵(lì)效果的影響因素。因其用高管層持股公司替代真正實(shí)施高管層股權(quán)激勵(lì)公司，故其結(jié)論不具有說服力。杜勝利、翟艷玲(2005)以2002年A股上市的143家公司為研究樣本，采用綜合模型考察了總經(jīng)理報(bào)酬的決定因素。研究結(jié)果表明，公司規(guī)模、績(jī)效、內(nèi)部所有權(quán)、獨(dú)立董事比例、多元化、總經(jīng)理年齡與報(bào)酬之間存在正相關(guān)關(guān)系，而國(guó)有股、無形資產(chǎn)比例、公司風(fēng)險(xiǎn)、兩職兼任、年齡的平方與報(bào)酬之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中對(duì)報(bào)酬具有顯著影響的變量為公司規(guī)模、國(guó)有股比例、無形資產(chǎn)比例和績(jī)效。但是，杜勝利的研究完全基于公司對(duì)外發(fā)布的信息，從而使其結(jié)論完全受制于樣本公司信息披露的數(shù)量和質(zhì)量，在中國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量不高的大環(huán)境下，其研究結(jié)論的說服力已大打折扣。李忠民等(2006)基于2004年年度樣本數(shù)據(jù)，采用線性模型及現(xiàn)代模型影響評(píng)價(jià)理論，對(duì)陜西省滬深兩市上市公司高級(jí)管理層薪酬激勵(lì)的五個(gè)因素(經(jīng)營(yíng)績(jī)效、高管激勵(lì)水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度)的影響進(jìn)行建模、分析與評(píng)價(jià)，但樣本公司的選擇存在同其他學(xué)者一樣的問題。

二、高管層股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的影響因素分析

影響樣本公司高管層股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的因素很多。重要程度也各不相同，通過對(duì)問卷的統(tǒng)計(jì)分析，可以得到表1所示的分析結(jié)果。

表1顯示，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法、公司法人治理結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)有效性是影響樣本公司高管層股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果最為重要的因素；其次是大股東性質(zhì)、高管層選拔機(jī)制、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；再次是企業(yè)所在行業(yè)、高管層持股比例、會(huì)計(jì)法、稅法、公司法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等相關(guān)法律、法規(guī)。股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量、企業(yè)內(nèi)部控制制度、企業(yè)規(guī)模、公司對(duì)外信息披露、企業(yè)所在地區(qū)、經(jīng)營(yíng)多元化、負(fù)債規(guī)模對(duì)其有一定影響?？偨?jīng)理兼任董事長(zhǎng)和獨(dú)立董事沒有什么影響。企業(yè)所在地區(qū)和

高管層年齡因選擇樣本過少而沒有統(tǒng)計(jì)意義。分析結(jié)果與中國(guó)現(xiàn)行國(guó)情還是比較相符的，這些因素直接影響了樣本公司高管層股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。

三、影響公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的難點(diǎn)分析

目前，影響公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的難點(diǎn)問題的主要表現(xiàn)如表2所示。

表2顯示，確定激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)、確定業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)最具挑戰(zhàn)性的問題，確定行權(quán)時(shí)間、在高管層個(gè)人薪酬組合中股權(quán)激勵(lì)所占比重的確定、確定股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模也有一定難度。不同激勵(lì)對(duì)象股權(quán)激勵(lì)額度占股權(quán)激勵(lì)總額度比重、確定股權(quán)激勵(lì)的類型也存在挑戰(zhàn)性?！罢呦拗啤币豁?xiàng)的均值不高，可能與樣本公司認(rèn)為此項(xiàng)不為自己所控制有關(guān)。缺乏可參考的最佳實(shí)踐和確定激勵(lì)對(duì)象因選擇樣本少而沒有統(tǒng)計(jì)意義。這些因素如果處理不當(dāng)，將無法有效發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用。

四、促使股權(quán)激勵(lì)有效發(fā)揮作用需要加強(qiáng)的工作

所有研究高管層股權(quán)激勵(lì)的論文或?qū)Ｖ?，都?huì)提出相應(yīng)的政策建議或改進(jìn)措施，筆者最終提煉出如表3所示的關(guān)于“促使股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)有效發(fā)揮作用還需要加強(qiáng)的工作”，調(diào)查結(jié)果和統(tǒng)計(jì)分析結(jié)論見表3。

表3顯示，要促使股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)上市公司中有效地發(fā)揮作用，減少政府對(duì)企業(yè)的干涉、完善上市公司高管報(bào)酬制度以及進(jìn)一步完善有關(guān)高管薪酬激勵(lì)制度的法規(guī)是首先應(yīng)加強(qiáng)的工作。樣本公司認(rèn)為完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、改革現(xiàn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系并選擇合適的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)、培養(yǎng)穩(wěn)定有效的資本市場(chǎng)也是比較重要的、需要進(jìn)一步加強(qiáng)的工作，在全面推進(jìn)高管層股權(quán)激勵(lì)、完善社會(huì)保障體系、加強(qiáng)公司控制權(quán)的監(jiān)督和制衡、建立完善的經(jīng)理人市場(chǎng)、取得壟斷性行業(yè)改革的新突破、產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度和要素市場(chǎng)發(fā)育程度的提高方面也需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

五、結(jié)論

通過對(duì)所回收問卷的統(tǒng)計(jì)分析，筆者發(fā)現(xiàn)影響我國(guó)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果的因素很多，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法、公司法人治理結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)有效性是影響樣本公司高管層股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的最為重要的因素。但這些影響因素目前還并不完善。目前，確定激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)、確定業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)最具挑戰(zhàn)性的問題，確定行權(quán)時(shí)間、在高管層個(gè)人薪酬組合中股權(quán)激勵(lì)所占比重的確定、確定股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模也有一定難度，這些問題如果不處理好，必然會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。要促使股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)上市公司中有效地發(fā)揮作用，還必須加強(qiáng)公司內(nèi)部相關(guān)制度和外部相關(guān)制度的建立和完善。雖然目前我國(guó)股市還處于低谷徘徊期，但隨著各項(xiàng)制度的完善和有效實(shí)施，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)的應(yīng)用前景還是十分樂觀的。