徐之煒 張志聰

摘 要: 2009年4月中國證監(jiān)會批準鄭州商品交易所開展早秈稻期貨交易。主要從稻谷期貨合約定價效率角度,闡述稻谷期貨在美國開展的概況,以期對我國開展的早秈稻期貨交易有一個更深入的了解。

關鍵詞: 稻谷期貨;期貨市場;套期保值效率

中圖分類號: F724.5

現(xiàn)代的糙米期貨市場起源于美國。1981年4月新奧爾良商品交易所(NOCE)開始糙米期貨交易,1983年6月由于高貸款利率和大米市場價格低迷導致糙米期貨交易中止,之后新奧爾良商品交易所并入芝加哥大米棉花交易所。1986年8月芝加哥大米棉米交易所(CRCE)開始糙米期貨交易,1994年期貨交易轉(zhuǎn)移到如今的芝加哥商品期貨交易所(CBOT)。到2008年12月止,芝加哥商品期貨交易所開展的谷物類期貨包括玉米、小麥、大豆、燕麥、糙米等。其中小麥期貨品種和玉米期貨實現(xiàn)合約品種系列化,有利于投資者跨品種套期保值以降低風險。

1 稻谷期貨價格與現(xiàn)貨價格的關系

Bigman,Goldfarb和Schetchman(1983)用回歸方法檢驗糧食市場期貨價格的有效性,表明近期期貨價格符合簡單有效性假設,遠期期貨價格則不滿足。Engle和Granger(1987)建議用協(xié)整(Cointegration)技術來檢驗期貨市場的有效性以來,不少學者采用這種方法研究市場有效性。在稻谷期貨市場的套期保值效率方面,Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認為阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州稻谷的期貨價格與現(xiàn)貨價格具有強相關性,而加利福尼亞州稻谷現(xiàn)貨價格與期貨價格弱相關。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)用協(xié)整檢驗方法驗證了美國谷物期貨市場在長期上達到弱式有效,而短期內(nèi)由于一些突發(fā)因素影響和風險溢價在預測上雖然有效,但是是有偏的。

2 影響稻谷期貨定價的因素分析

期貨市場總具有兩大功能:套期保值與價格發(fā)現(xiàn)。以下就影響美國稻谷期貨市場定價效率的主要因素進行分析

2.1 套利活動

套利活動是影響定價效率的關鍵性因素之一,定價效率的其他影響因素大多是通過套利者的行為作用于市場的各個方面,從而影響期貨市場的定價效率。投資者會由于不能以較低的成本完成從組織貨源,安排運輸,倉儲以及注冊倉單整個過程,以及高昂的保險費和倉儲費等因素,使眾多套利者望而卻步。另外美國稻谷種植的谷物保險(Government subsidized crop insurance)和大米銷售貸款項目(The marketing loan program for rice)政策本來允許價格可以在更大范圍內(nèi)浮動,增加套利活動,但是政府的保護措施使農(nóng)民的風險靈敏度降低以及聯(lián)合經(jīng)營機制帶來的信息無效限制了套利活動,影響價格發(fā)現(xiàn)及套期保值功能的發(fā)揮。

2.2 稻谷現(xiàn)貨市場交易與儲存策略的影響

人們在特殊時間或時間段內(nèi)在稻谷現(xiàn)貨市場采取的交易以及存儲策略也會影響稻谷期貨的定價效率。April(2002)用MOTAD模型來模擬決定路易斯安那州的農(nóng)民在何時領取貸款差額補貼(Loan Deficiency Payment )及在各種風險水平下最優(yōu)銷售/倉儲比例的決策,結果表明美國的糙米集中在8月、11月銷售,而大米生產(chǎn)商在8月份領取LDP而在同年11月份將所有大米銷售完畢情況下,獲取較高的平均收益。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)認為美國稻谷期貨11月份到期合同在R2 測度意義上對未來的現(xiàn)貨價格預測能力最差。這可能說明在稻谷收割季節(jié),11月份到期合同的價格代表了人們對隨后的大米現(xiàn)貨價格的期望,它忽略了大米產(chǎn)量對其遠期價格的形成機制增加了一個不確定影響因素,這與上面MOTAD模型下大米生產(chǎn)商在8月份領取LDP而在同年11月份將所有糙米銷售完畢的決策不無關系。

2.3 地域差別

在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中,生產(chǎn)條件直接決定了生產(chǎn)成本的高低。加利福尼亞州的碾米在等級、運輸費用上與其他州的不同還不能完全解釋價格上的差別。Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認為加利福尼亞州由于缺水導致稻谷的生產(chǎn)成本要比其他州高和加州的中短粒型粳稻米(japonica rice)在市場上(至少在日本和韓國)不是阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州秈稻米(indica rice)的有效替代品,致使加州大米現(xiàn)貨價格與期貨價格在R2測度意義上的弱相關。

2.4 期貨品種

期貨品種的結構會對套利交易產(chǎn)生重大的影響,特別是商品價格相關系數(shù)高的系列商品所對應的期貨品種的不完善,會影響跨品種套利的進行,從而影響各相關品種合理價格的形成。美國的稻谷期貨主要是針對長粒糙米,而中短粒糙米則沒有相對應的期貨品種,投資者無法實現(xiàn)完全套期保值,這就造成了中短粒糙米遠期交易風險要大大高于長粒糙米現(xiàn)貨市場上的遠期交易風險,限制了稻谷期貨市場風險管理和價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。

3 在我國開展稻谷期貨的作用

近年來,我國稻谷價格波動較大,市場風險明顯增加,稻谷生產(chǎn)者缺乏價格信號來指導生產(chǎn),稻谷經(jīng)營企業(yè)也無法規(guī)避價格波動的風險,利用期貨交易來發(fā)現(xiàn)價格并進行套期保值的需求較為強烈。開展稻谷期貨交易:一、有利于健全我國農(nóng)產(chǎn)品期貨品種體系,拓展期貨市場服務國民經(jīng)濟的范圍;二、有利于完善價格形成機制,幫助相關政府部門及時、準確地把握市場變化趨勢,及早采取調(diào)控措施,穩(wěn)定稻谷價格,平衡糧食生產(chǎn),保障國家糧食安全;三、有利于廣大農(nóng)民利用市場價格信息進行種植和結構調(diào)整;四、為眾多稻谷生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)提供風險控制手段,提高管理水平,穩(wěn)定稻谷生產(chǎn)和經(jīng)營?？傊?我國應加快現(xiàn)代化稻谷現(xiàn)貨市場的優(yōu)化建設,完善稻米標準,加大投入,提高檢測水平,突破技術壁壘和綠色壁壘,實現(xiàn)由稻米生產(chǎn)大國向稻米強國的轉(zhuǎn)變,通過稻谷期貨市場交易,爭取在國際稻谷現(xiàn)貨和期貨交易中的定價權,推進我國稻谷行業(yè)生產(chǎn)乃至整個國民經(jīng)濟的良性發(fā)展。

參考文獻

[1]@ Engle.R.F.,Granger C.W.J.Cointergration and Error Correction:Representation,Estimation,and Testing,Economic,1987,(55):251276.

[2]@Kye Ryong Lee,Marvin L.Hayenga,Sergio H.Lence.The Hedging Effectiveness of Rough Rice Futures.Conference on Applied Commodity Price Analysis,Forecasting and Market Risk Management.Chicago,NCCC134(1995).

[3]@Andrew M.McKenzie,Bingrong Jiang,Harjanto Djunaidi,Linwood A.Hoffman and Eric J.Wailes.Unbiasedness and Market Efficiency Tests of the U.S.Rice Futures Market.Review of Agricultural Economics,2002,24: 474493.

[4]@April Street.Economic Evaluation of Alternative Rough Rice Marketing and Storage Strategies.The Department of Agricultural Economics and Agribusiness,August,2002.