牟福田

摘要：“9·11”事件之后，美國為刺激經(jīng)濟(jì)增長，信貸公司開始考慮那些甚至不具備還款能力的人，并不斷推出針對還款能力較弱客戶的金融產(chǎn)品，次級抵押貸款就是其中一種。次級貸款的創(chuàng)新在提高美國居民住房福利的同時(shí)，也埋下了潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。從證券化、貨幣政策、金融監(jiān)管等幾個(gè)方面分析了美國次貸危機(jī)成因，最后針對中國的實(shí)際情況，分析了美國次級抵押貸款危機(jī)對我國的幾點(diǎn)啟示。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；次級抵押貸款；通貨膨脹

中圖分類號：F830.99文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2009)08-０158－03

“9·11”事件之后，美國為刺激經(jīng)濟(jì)增長，連續(xù)13次降低利率，美國房地產(chǎn)市場迅速膨脹，房價(jià)迅速上揚(yáng)，越來越多的人產(chǎn)生買房的沖動。在這種背景下，信貸公司開始考慮那些甚至不具備還款能力的人，并不斷推出針對還款能力較弱客戶的金融產(chǎn)品，次級抵押貸款就是其中一種。次級貸款的創(chuàng)新在提高美國居民住房福利的同時(shí)，也埋下了潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。突出問題就在于先低后高的還款方式，這使得借款人將會在借款后的兩年左右時(shí)間突然面臨較大的償付壓力。從2006年開始，美國房地產(chǎn)價(jià)格的上漲速度逐漸減緩，在一些地區(qū)甚至出現(xiàn)了下降。由于抵押品價(jià)值的相對下降，對于某些借款人來說，唯一選擇就是停止還款、放棄房產(chǎn)，因?yàn)榉績r(jià)下跌導(dǎo)致手中的房屋資產(chǎn)急劇縮水，他們根本無法通過再抵押支付高房貸，只能放棄房產(chǎn)，拒交貸款；信貸公司隨即成為直接的受害者，因?yàn)榉績r(jià)的走低，即使取回抵押的房產(chǎn)，也是資不抵債，由此產(chǎn)生大量的壞賬。自2005年以來，美國住房抵押貸款違約率開始上升。到2007年第1季度，次級債的違約率上升了約2個(gè)百分點(diǎn)。次級債的風(fēng)波便由此開始。

一、次級抵押貸款和次級抵押貸款危機(jī)

住房抵押貸款是指消費(fèi)者以其住房為抵押向商業(yè)銀行申請的一次性滿足住房需求而實(shí)行的分期付款財(cái)務(wù)安排。次級住房抵押貸款就屬于非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款類別，它對貸款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應(yīng)地比一般抵押貸款高得多。住房抵押貸款已經(jīng)成為現(xiàn)代信貸公司的主要業(yè)務(wù)之一。住房抵押貸款具有存短貸長的特點(diǎn)，為了獲取更好的流動性安排，信貸公司愿意部分或全部出售其住房抵押貸款，而發(fā)達(dá)的資本市場則為這一出售提供了有利條件即住房抵押貸款證券化。在通常情況下，優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款構(gòu)成了MBS的主體；而非標(biāo)準(zhǔn)的住房抵押貸款則因其信用等級低，風(fēng)險(xiǎn)較高，要打包出售，就需要提高其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。這種MBS就是次級債。次級債也代表著住房抵押貸款的收益權(quán)，其收益直接體現(xiàn)于抵押貸款的還款現(xiàn)金流；風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)也依存于抵押貸款為其基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

這種次級債的交易可以分為三層：一是初級證券化產(chǎn)品MBS；二是將次級債作為過手證券，進(jìn)行再包裝、再組合的CMOS交易；三是在上述基礎(chǔ)上進(jìn)一步衍生出的CDOS，主要用以進(jìn)行對沖交易。與次級債聯(lián)系起來的對沖交易，是將房地產(chǎn)市場變動，尤其是價(jià)格變動與次級債收益變動聯(lián)系在一起進(jìn)行對沖。雖然房地產(chǎn)價(jià)格與次級債之間存在著對沖套利的機(jī)會，但十分狹小。為了獲取較大的利潤，對沖基金必然會利用財(cái)務(wù)杠桿來擴(kuò)大對沖規(guī)模。而利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行金融衍生品對沖交易操作，在微觀上加大了對沖基金的獲利能力，在宏觀上則加大了金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場條件變化或?qū)_操作失誤，風(fēng)險(xiǎn)即刻顯現(xiàn)。與次級債聯(lián)系在一起的金融衍生品交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款的收益權(quán)，其風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)也取決于住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。一旦住房抵押貸款市場出現(xiàn)違約率上升，整個(gè)鏈條就會產(chǎn)生問題。

由上可知，次貸危機(jī)的產(chǎn)生過程：在美國次級抵押市場上，信用較低的人從信貸公司獲得貸款；信貸公司將房屋抵押的債權(quán)出售給投資銀行，用收益進(jìn)行再貸款；投資銀行則將債權(quán)重新包裝成債券，向投資人推介，在資本市場發(fā)行。而美國次級抵押貸款危機(jī)就按照這樣的路線圖在蔓延：購房者無力償還貸款→貸款機(jī)構(gòu)遭受嚴(yán)重?fù)p失甚至被迫申請破產(chǎn)→投資基金買入由次級貸款衍生出來的投資產(chǎn)品而受到重創(chuàng)→股票等金融市場資金面受影響而下跌。

二、次級抵押貸款危機(jī)的成因

20世紀(jì)80年代“里根革命”以來，美國政府一直朝著減少市場干預(yù)的方向發(fā)展。但愈演愈烈的美國次貸危機(jī)，卻迫使美國政府出重手救市，其實(shí)施的住房援助法案，某種程度上更是一種“準(zhǔn)國有化”行為。次級抵押貸款危機(jī)的爆發(fā)使美國經(jīng)濟(jì)陷入了衰退邊緣。引發(fā)次級抵押貸款危機(jī)的原因可以總結(jié)為以下幾個(gè)方面：

（一）過度證券化和信用等級偏高

把部分債務(wù)收益，轉(zhuǎn)化為證券后再賣給投資者，這就是證券化。次級貸款的放貸機(jī)構(gòu)把超過6 000億美元的次級貸款債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券后，賣給各國的投資者。美國的信用評級機(jī)構(gòu)的收入是基于所評級證券的金額，而不是信用評級能否真實(shí)地反映相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)。而評級市場的不透明和評級機(jī)構(gòu)的利益沖突，使得這些嚴(yán)重的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以順利進(jìn)入投資市場。這樣次級貸款的放貸機(jī)構(gòu)就可通過信用評定機(jī)構(gòu)，輕松地拿到“AAA”的信用評級，過多的“AAA”證書使銀行失去了對風(fēng)險(xiǎn)的敏感性。由于證券化產(chǎn)品過于復(fù)雜，很多機(jī)構(gòu)投資者對證券化產(chǎn)品的定價(jià)缺乏深入了解，完全依賴產(chǎn)品的信用評級進(jìn)行投資決策。最終的結(jié)果是，證券化產(chǎn)品偏高的信用評級導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的非理性追捧，最終導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的累積。

（二）通貨膨脹，即資產(chǎn)價(jià)格過快攀升和資產(chǎn)泡沫的堆積

隨著金融衍生品的發(fā)展、房價(jià)的上升，人們的需求越來越大，最終導(dǎo)致通貨膨脹。而美聯(lián)儲為了降低通貨膨脹不得不提高利率。但利率提高后，那些次級抵押貸款者就還不起貸款了，這導(dǎo)致次貸市場還貸拖欠比例迅速上升。至此，美國經(jīng)濟(jì)的貨幣流動性降低，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入低速徘徊狀態(tài)，次級抵押貸款者就更難還清次級貸款債務(wù)。

（三）美國金融監(jiān)管當(dāng)局貨幣政策由松變緊，監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管不嚴(yán)

從2001年初美聯(lián)儲的寬松的貨幣政策使得房地產(chǎn)市場上房貸利率同期下降。而這一階段的利率下降，就是帶動21世紀(jì)以來的美國房產(chǎn)持續(xù)繁榮、次級房貸市場泡沫起來的重要因素。因?yàn)槔氏陆担购芏嗵N(yùn)涵高風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品在房產(chǎn)市場上有了產(chǎn)生的可能性和擴(kuò)張的機(jī)會。從2004年6月起，美聯(lián)儲的低利率政策開始了逆轉(zhuǎn)；到2006年8月，聯(lián)邦基金利率上升到5.25%，標(biāo)志著這輪擴(kuò)張性政策完全逆轉(zhuǎn)。連續(xù)升息提高了房屋借貸的成本，開始發(fā)揮抑制需求和降溫市場的作用，促發(fā)了房價(jià)下跌，以及按揭違約風(fēng)險(xiǎn)的大量增加。

2004年初，貸款機(jī)構(gòu)開始放松貸款標(biāo)準(zhǔn)。與此同時(shí)，美聯(lián)儲一邊持續(xù)加息，另一邊卻繼續(xù)鼓勵貸款機(jī)構(gòu)開發(fā)并銷售可調(diào)整利率房貸。正是這種自相矛盾的行為造就了次級抵押貸款危機(jī)。金融監(jiān)管部門從意識到問題到將保護(hù)措施衍生到那些更為脆弱的貸款人用了3年，而此時(shí)危機(jī)已經(jīng)產(chǎn)生。因此，監(jiān)管者在這場危機(jī)中負(fù)有不可推卸的責(zé)任。

（四）對金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不足

隨著世界經(jīng)濟(jì)金融的全球化趨勢加大，全球范圍利率長期下降、美元貶值，以及資產(chǎn)價(jià)格上升，使流動性在全世界范圍內(nèi)擴(kuò)張，而追求高回報(bào)、忽視風(fēng)險(xiǎn)的金融品種和投資行為也隨之增多。次級房貸衍生產(chǎn)品客觀上有著投資回報(bào)的空間，在一個(gè)低利率的環(huán)境中，它能使投資者獲得較高的回報(bào)率，這吸引了越來越多的投資者。在信貸環(huán)境寬松或房價(jià)上漲的情況下，放貸機(jī)構(gòu)因貸款人違約收不回貸款，它們也可以通過再融資，或者把抵押的房子收回來再賣出去，不會有虧損。但在信貸環(huán)境改變、特別是房價(jià)下降的情況下，再融資或者把抵押的房子收回來再賣就不容易實(shí)現(xiàn)；在較大規(guī)模地、集中地發(fā)生這類事件時(shí)，危機(jī)就出現(xiàn)了。

三、美國次級抵押貸款危機(jī)對我國的啟示

金融管制的放松與金融產(chǎn)品的創(chuàng)新是金融發(fā)展的大趨勢。而與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也不斷加大，必須加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。此次風(fēng)波對中國的啟示而言，主要有以下幾個(gè)方面：

（一）在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期，一定要防止資產(chǎn)價(jià)格過快攀升和資產(chǎn)泡沫的堆積。次級債危機(jī)表明，資產(chǎn)價(jià)格過快攀升導(dǎo)致的直接后果就是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行造成巨大傷害。此次危機(jī)的導(dǎo)火索是美國房地產(chǎn)市場的過熱與疲軟。中國近來經(jīng)歷了長時(shí)間的低利率政策之后，資金不斷涌向房市和股市，物價(jià)持續(xù)走高，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在由過快向過熱轉(zhuǎn)化的可能性，一定要防止資產(chǎn)價(jià)格過快攀升和資產(chǎn)泡沫的堆積。

（二）應(yīng)該盡快推動住房按揭貸款證券化市場的發(fā)展，加快發(fā)展銀行信貸資產(chǎn)證券化，以化解銀行體系的金融風(fēng)險(xiǎn)；選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)行證券化，并加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管。商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)組成資產(chǎn)池,并以此為基礎(chǔ)發(fā)行衍生證券,而轉(zhuǎn)出的資產(chǎn)也從資產(chǎn)負(fù)債表上移出。這樣，銀行就可回收流動性，使資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限得到改善。住房抵押貸款證券化在美國、歐洲等地已經(jīng)有了很大的發(fā)展，并且對緩解次貸危機(jī)的沖擊起到?jīng)Q定性作用。目前在我國，商業(yè)銀行面臨嚴(yán)重的短存貸長問題，而將已投放的貸款進(jìn)行證券化，提前回收流動性，就可以防止因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債期限不匹配所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

在次貸危機(jī)中資產(chǎn)證券化的錯誤在于次級抵押貸款的缺陷，即證券化資產(chǎn)是信貸公司向那些風(fēng)險(xiǎn)高、還款能力較差的人發(fā)放的高利率次級抵押貸款。我國推進(jìn)資產(chǎn)證券化時(shí)就要選擇銀行的優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，要加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管，一定要加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露，建立資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)體系。

（三）在進(jìn)行金融創(chuàng)新的同時(shí)，加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。信用評級公司、投資銀行和商業(yè)銀行由于市場信息的不對稱性有可能在資產(chǎn)證券化過程中結(jié)成利益共同體，而信息透明性對金融市場發(fā)展和投資者權(quán)益保護(hù)具有重要作用。因此，必須加強(qiáng)商業(yè)銀行金融創(chuàng)新行為的信息披露，提高信息透明度。此外，在利益的影響下，信貸公司逐漸推出一些具有較高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，信貸公司寄希望于美國樓市的持續(xù)上漲，在房價(jià)不斷走高時(shí)，即使炒房者現(xiàn)金流并不足以償還貸款，也可通過房產(chǎn)增值獲得再貸款以填補(bǔ)缺口。隨著美國樓市出現(xiàn)下跌，次貸出現(xiàn)還款壓力，進(jìn)而導(dǎo)致信貸公司的資金鏈斷裂。而在較高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品不斷推出時(shí)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管卻沒有跟上。衍生品市場的發(fā)展有利有弊，金融創(chuàng)新只能將風(fēng)險(xiǎn)在不同的投資者之間進(jìn)行分散和轉(zhuǎn)移，而不能從根本上消滅風(fēng)險(xiǎn)，它并沒有降低整個(gè)金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而衍生品也只是提供流動性和分散風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，它雖然可以對沖風(fēng)險(xiǎn)，但不能消滅風(fēng)險(xiǎn)。除金融機(jī)構(gòu)本身應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平外，監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)加強(qiáng)對金融衍生品市場的管理。從而不斷加強(qiáng)對衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

此外，金融市場的過度反應(yīng)和預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，會加劇金融波動的程度，甚至?xí)?dǎo)致危機(jī)。在衍生品市場日益發(fā)達(dá)，金融市場聯(lián)系日趨緊密的今天，市場的過度反應(yīng)、投資者信心的動搖會迅速波及金融市場全局。因此，市場信心應(yīng)當(dāng)成為貨幣和監(jiān)管當(dāng)局管理的重要內(nèi)容。

（四）在國際金融一體化發(fā)展的大背景下，國際金融合作將成為發(fā)展趨勢，各國金融機(jī)構(gòu)和各國政府之間應(yīng)及時(shí)協(xié)調(diào)和應(yīng)對金融危機(jī)。一個(gè)始于美國次級抵押貸款市場的產(chǎn)品問題，卻很快擴(kuò)散開來，造成世界金融市場的動蕩。各國央行和監(jiān)管當(dāng)局則聯(lián)手通過公開市場操作和 “最后貸款人”的角色向市場注入流動性，緩解金融結(jié)構(gòu)的流動性風(fēng)險(xiǎn)，避免了次級債風(fēng)波的擴(kuò)散，從而避免了進(jìn)一步金融危機(jī)的爆發(fā)。由此可見，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷發(fā)展，各國金融市場互相滲透，危機(jī)極容易在各國之間相互傳染。而各國也應(yīng)建立和鞏固國際金融合作機(jī)制，發(fā)展和擴(kuò)大國際金融合作平臺。對中國而言，就要在提高本國金融市場各類金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)，積極參與國際金融市場的競爭與合作。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳華.金融監(jiān)管、最后貸款人與存款保險(xiǎn)相關(guān)制度研究[J].山東經(jīng)濟(jì)，2007，（5）.

[2]梁福濤.警惕美國次級房貸危機(jī)[J].新財(cái)經(jīng)，2007，（5）.

[3]龔宇.美國信用評級業(yè)監(jiān)管體制變遷[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2008，（7）.

[4]李云林.美國為什么會發(fā)生次貸危機(jī)[J].中國投資，2007，（12）.

[5]周紀(jì)恩.從次貸危機(jī)根源和實(shí)質(zhì)看宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管[J].新金融，2008，（6）.

[6]馬雪彬.美國次級抵押貸款危機(jī)的原因分析及對我國的啟示[J].商場現(xiàn)代化，2008，（9）.