梁維榮

【摘要】本文回顧了有關管理層收購的文獻，在分析管理層收購財務治理問題的基礎上，探討了管理層收購的前提條件，以期對實務管理有所裨益。

【關鍵詞】管理層收購；MBO；財務治理

管理層收購是目標公司的管理層通過借貸融資收購該公司的股份，從而改變該公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組該公司、獲得預期收益的一種收購行為。管理層收購將對目標企業(yè)的財務有著較大影響，為此，研究管理層收購中的財務問題將是實務界和學術界的一個重要課題。

一、文獻回顧

目前有關管理層收購的財務問題，很多學者做了富有成效的研究。Kieschnik（1989）對MBO多種理論解釋做了一個大致的總結，指出關于MBO的理論解釋存在交易成本、稅收、收購防御、自由現金流量、控制、管理者報酬缺陷、剝奪債權人、財務杠桿非充分利用、風險套利等九個假說。Wright等人（2001）區(qū)分了四種類型的MBO：效率型收購、再生型收購、企業(yè)家收購、失敗型收購。Duncan Angwin &Ianna Contardo（1999）對多家MBO企業(yè)、MBO中介機構和為MBO提供貸款的銀行進行了深入訪談，發(fā)現MBO是一種失敗趨勢，即在實施MBO后，合作的三方——企業(yè)管理層、中介機構、銀行首先經歷了一段“蜜月期”，之后大約第4年左右，企業(yè)的業(yè)績出現下降的趨勢，三方之間的關系開始緊張，大約到第7年時企業(yè)就處于破產的邊緣，三方之間的關系破裂。Ranko Jelic等人（2002）研究了1964年到1997年在英國重新上市的167家MBO公司，發(fā)現這些公司從MBO到重新首次公開上市平均用了4年左右的時間，說明MBO投資的一個突出特點就是投資周期比較長。

綜觀國內的文獻：方華（2002）通過對宇通客車和粵美的兩家上市公司的研究，認為MBO在我國還處于起步階段，其進一步發(fā)展還需在制度上進一步規(guī)范，制定相關政策和規(guī)定，防止在此過程中出現國有與集體資產的流失。段海虹和范海洋（2003）以滬深兩市53家私人控股的上市公司為研究對象，通過對一般私人控股上市公司的經營行為進行研究，來推及MBO上市公司，結果推出MBO上市公司的一些行為特點。益智（2003）對1990—2002年10月中國上市公司的MBO，從定價、方式、收購來源、財富效應以及公司績效等方面進行了全樣本實證分析，并結合國外的理論實踐作了對比評論。通過對累計異常收益CAR、每股收益、資產收益率等指標的計量，發(fā)現中國上市公司的MBO并未提高公司績效。李康、楊雄等人（2003）從理論和實證兩個方面深入研究

MBO對非流通股股東和流通股股東利益的影響，發(fā)現已經完成和正在實施MBO的上市公司存在強烈的分紅沖動，在二元股權結構下，管理層股東利益與分紅呈單調遞增關系，分紅越高，管理層股東利益越大。巴曙松（2003）提出，在當前的市場環(huán)境下，我國MBO 的諸多環(huán)節(jié)存在五種特定的風險因素，分別為行政風險、定價風險、融資與分紅風險、運作風險和收購主體的合法性。

二、管理層收購與財務治理

從現代公司的產權關系特征及其所引起的委托代理關系問題的解決方面看，財務治理是公司治理的核心。林鐘高教授認為，財務治理是一組聯系各相關利益主體的正式和非正式關系的制度安排和結構關系網絡，其根本目的在于試圖通過這種制度安排，以達到相關利益主體之間的權利、責任和利益的相互制衡，實現效率和公平的合理統一。企業(yè)財務治理的財權安排最終從兩個方面影響企業(yè)治理，其一是形成特定的財務結構，從結構上影響企業(yè)治理；其二是形成一種財務激勵與約束機制，從制度上影響企業(yè)治理。其中資本結構是財務治理結構的基礎，而激勵與約束機制是財務治理結構的內核。MBO主要是從改善資本結構的角度來達到改善公司治理結構的目的。公司治理結構就是界定公司相關利益主體之間的相互關系，其中委托代理結構是最關鍵的問題。管理層收購后不僅使企業(yè)的管理者和所有者合二為一，促使管理者所有者化，解決了內部的委托代理關系問題，而且也是減少行政性股權，進而解決國有企業(yè)中產權主體虛置問題的一條有效途徑。當然，從改善公司治理結構的角度看，MBO同樣具有激勵約束的功能，而且相對于其他激勵方式來說具有更強的激勵約束作用。

首先，管理層收購后的企業(yè)符合財務主體的特征。財務主體就是進行財務管理活動的主體，是在滿足市場主體一般特征的條件下形成的。財務主體具有財權獨立性、經濟性、目標性三個特征。財權的取得并獨立化是一個組織能否成為財務主體的根本條件。財權獨立性應包括如下內容：產權明晰和獨立、獨立核算權和獨立的財務自主決策權并承擔相應的責任。經濟性是指企業(yè)所從事的財務活動均具有經濟性。目標性是指企業(yè)從事財務活動均具有自己的目標，并根據這一目標來規(guī)劃自己的行動。與收購前的企業(yè)相比，管理層收購后的企業(yè)不僅所從事的財務活動具有自己的目標和經濟性，而且由于所有者和經營者的合二為一，使企業(yè)的財務自主決策權和承擔的責任更加獨立。

其次，管理層收購有利于產生正的現金流量。MBO在“現金流”的管理上具有良好的財務效應。一是大量的債務融資所帶來的財務杠桿可達到利息避稅的效果，實現稅負利得。如果是進行溢價收購，還可使賬面價值增加，從而提高計提折舊的基數，通過折舊的增加而帶來納稅上的好處。二是管理層通?？衫媚繕似髽I(yè)巨大的資產潛力來提高企業(yè)的經營效率，并將給投資者帶來超過正常收益的回報。三是管理層收購后可重新調整企業(yè)的戰(zhàn)略布局，制定長期戰(zhàn)略投資計劃使企業(yè)獲得長期的現金流量。

再次，權益性融資有助于優(yōu)化企業(yè)的股權結構。權益性融資中主要的投資人是戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者通常是以獲得資本增值為主要目的的機構投資者或個人，其角色經常由投資銀行、養(yǎng)老基金、保險公司等機構擔任，投資者大多進行有限的股權參與且通常情況下都附有購回協議，以保證投資者獲得事先確定的收益。其評價投資對象的注意力一般集中在：創(chuàng)業(yè)家和管理隊伍的素質；產品的特點；使用的技術及其特點和市場潛力等。戰(zhàn)略投資者之所以愿意支持管理層主要是由于他們高度評價管理層的素質和潛力，認為將來企業(yè)的發(fā)展能為其投入的資本達到增值的目的。國內外的研究成果表明，一種對公司治理效率產生良好影響的股權結構一般應滿足兩個條件：第一，股權集中或分散的適度性；第二，股份的持有者應當是明確。目前我國上市公司股本結構中，絕大多數股份處于不流通狀態(tài)且多種股權形式并存且實力分布極不平衡。尤其在國有企業(yè)中，政府行為的過度介入導致公司內部監(jiān)控失去平衡，國有股權所有者監(jiān)督職能處于弱化狀態(tài)，極易形成“內部人控制”等一系列問題。管理層收購后，一方面，管理層通過收購股權成為公司真正的所有者，實現了公司的剩余所有權和控制權真正的統一。另一方面，通過吸引戰(zhàn)略投資者等使股權達到集中或分散的適度性，從而進一步提高企業(yè)的財務治理效率。管理層在提供決策效率的同時提供決策效益，從而使股權結構得到優(yōu)化配置，而且戰(zhàn)略投資者的介入對管理層收購的實施提供了有效的監(jiān)督。

最后，債務融資有利于發(fā)揮企業(yè)財務杠桿作用，優(yōu)化資本結構。與傳統的投融資體系注重賬面凈資產和可抵押或擔保的有形資產不同，現代投融資體系更注重公司的未來潛在發(fā)展能力和管理者潛在的經營能力，MBO則在這一方面具有一定的優(yōu)勢。債務融資還可使企業(yè)獲得財務杠桿。當企業(yè)獲利大于利息支出時，則股本的報酬率最高，即財務杠桿的作用為正；反之，財務杠桿的作用為負，此時公司將面臨一系列財務杠桿風險，包括還本風險即收購方不能按期償還本金引起的經濟損失的可能。另外，通過債務融資，可以給管理層帶來還本付息的壓力，促使其加倍努力，以避免公司破產。相對于股息發(fā)放來說，管理人員對于償還債務的自由選擇的余地較少，即債務減少了管理人員對自由現金流量的分配權，減少了自由現金流量所導致的代理成本。因此，杠桿收購代表了一種債務約束行為，它促使管理人員接受新設立的目標，從而激發(fā)自己的潛能和創(chuàng)造力，提高公司的經營效益?，F代財務理論一個基本觀點是，只有使舉債經營的邊際收益等于邊際成本，才是適度的舉債經營，才可以使公司財富增值達到最大化。

三、管理層收購的制度條件

首先，完善企業(yè)家人力資本的價值確認制度。企業(yè)家才能是一種自信、冒險、競爭意志力、敬業(yè)精神及對潛在盈利機會的敏感和直覺等諸多素質的合成，只要將企業(yè)家的創(chuàng)造性激活，企業(yè)家就會用自己創(chuàng)造性的經營管理能力把握住這些機會，使企業(yè)贏得競爭的勝利。在傳統的二元制企業(yè)結構中，由于人的有限理性以及信息的不對稱的存在，管理層自身的目標與企業(yè)的目標并不總是趨同一致，即存在“道德風險”和“逆向選擇”問題，從而引發(fā)代理成本。所謂“道德風險”，是指代理人利用自己的信息優(yōu)勢，通過減少自己的要素投入或采取機會主義行為，在為自己最大限度獲取利益時，損害委托人利益或降低效率的行為。它指的是締約后的信息不對稱問題。所謂“逆向選擇”，是指私人信息無法為他人所驗證，掌握私有信息的經濟人就有可能隱瞞或謊報真實情況，以獲取自己的經濟利益。它指的是締約前的信息不對稱問題。作為企業(yè)要素之一的人力資本天然歸屬個人，而且人力資本的產權權利一旦受損，其資產可以立即貶值或蕩然無存。人力資本產權的這種私有性決定了無法對其實行統一規(guī)則，以實行徹底的監(jiān)督。公司要完成MBO收購，治理結構因產權結構的變革會發(fā)生根本性的變化，要促使管理層的目標與企業(yè)的目標相一致，實現經理人對決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，必須降低代理成本，促進管理者的創(chuàng)業(yè)意識，這就要求加快中國企業(yè)家隊伍形成的進程，建立規(guī)范的企業(yè)家價值確認機制。

其次，完善企業(yè)收益分配機制。收益分配的內涵從定性分析看是企業(yè)參與收益分配主體按照一定的分配依據，在企業(yè)收益分配參與者之間合理分配、分割企業(yè)收益的過程，它體現一定的經濟關系。企業(yè)收益分配在財務管理中具有重要的地位。傳統薪酬激勵機制結構單一，雖然總體收入不低，但著重于短期激勵，只評價和獎勵過去一年的經營行為，缺乏長期激勵手段配合，因而容易導致經營者的短期行為。此時經營者的價值沒有得到徹底的承認和體現。甚至在我國的一部分國有企業(yè)中，仍由國家掌握著對國有企業(yè)經理的工資總額和等級標準，從而使得消極怠工、優(yōu)質資產流失、經理人員貪污受賄等行為時有發(fā)生。MBO則為經營者激勵開辟了新的思路，讓經營者成為企業(yè)的所有者，參與企業(yè)的剩余收益分配。所以，促使產權激勵機制的生成，實現人力資本所有者和物質資本所有者合一，剩余控制權和剩余索取權能達到完全的匹配，解決人力資本和物質資本分離情況下二者之間分配的矛盾問題，這是MBO的應有之義。 ●

【主要參考文獻】

［1］ 方華.MBO及其在中國的實踐［J］.經濟與管理研究，2002，（6）.

［2］ 益智.中國上市公司MBO的實證研究［J］.財經研究，2003，（5）.

［3］ 巴曙松.管理層收購故事的“中國版本”［J］.財經界，2003，（3）.

［4］ 林鐘高，章鐵生.公司治理與公司會計［M］.北京：經濟管理出版社，2003.

［5］ Kieschnik，RL． Management Buyouts of Public Corporation：An analysis of Prior Characteristics，in ed．Yakov Amihud，Leveraged Management Buyouts．New York：New York University，1989：35-68 .

［6］ Wright，M and Hoskisson，RE，Firm Rebirth：Buyouts as Facilitators of Strategic Growth and Entrepreneurship．The Academy of Management Executive，2001，15（1）：111-125.