陳仲常　陳錫崑

摘要：文章就我國轉(zhuǎn)型時期房地產(chǎn)投資過熱的事實，通過對索洛的新古典增長模型有關(guān)投資產(chǎn)出理論的進一步地揭示和改造，結(jié)合我國政府對土地的調(diào)控政策，以此作為一種內(nèi)生技術(shù)性約束，對我國房地產(chǎn)適度投資率進行模型設(shè)定；并根據(jù)歷年來的經(jīng)驗型數(shù)據(jù)重新再分析，得出我國房地產(chǎn)合理的投資率的區(qū)間值應(yīng)控制在[7%，7.5%]；最后對現(xiàn)階段過高的房地產(chǎn)投資率（超過10%）存在的極大風險做了相應(yīng)分析和提示，并提出合理的政策建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資；適度投資率；內(nèi)生技術(shù)性約束；風險

一、引言

2008年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)一片蕭條，房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫現(xiàn)象的存在已不容置疑。學界有關(guān)房地產(chǎn)投資及其泡沫現(xiàn)象的分析做了很多深入的研究。以馮維江、何帆（2008）和李美丹（2007）等為代表的學界人士借助日本房地產(chǎn)行業(yè)泡沫崩潰的事實，對近17年來我國商品房平均價格和房地產(chǎn)投資進行了協(xié)正分析，實證結(jié)果是：各種因素如投機以及地方政府的逐利行為導致了市場需求的虛增，從而助長了房地產(chǎn)投資對于房價的影響。而這種投資過度的負向價值進一步導致地區(qū)資源配置扭曲，使得地方政府資本投資收益遞減，并減少整個社會福利和資源配置效率低下，最終致使2008年以來的房地產(chǎn)業(yè)危機的出現(xiàn)和延續(xù)。

但是，已有研究存在大致兩方面的不足：現(xiàn)象解釋缺乏相應(yīng)的經(jīng)濟學成熟理論的支撐；另外大都止于房地產(chǎn)投資泡沫的出現(xiàn)，而沒有進一步深入量化確定兩者適度比例。因此，從在理論上構(gòu)建一個房地產(chǎn)適度投資率模型并給予明確性的“量”化是必須的。

對該問題的相關(guān)理論主要以基于供應(yīng)量的新古典理論為代表。面對由亞當·斯密闡述的資本積累和經(jīng)濟增長間“高投資，高增長”的關(guān)系，而致使的資本主義社會多次的經(jīng)濟危機，哈羅德和多馬、索洛（1956）等分別利用模型來清晰闡明資本積累與技術(shù)進步對經(jīng)濟增長的作用機制，為了維持長期充分就業(yè)均衡，資本凈投資率應(yīng)該和經(jīng)濟自然增長率和投資生產(chǎn)率間保持所要求的關(guān)系。幾乎同時，羅賓遜夫人（1956）強調(diào)資本理論中的技術(shù)問題，即任何一種生產(chǎn)技術(shù)都是有固定的投入產(chǎn)出比例。至此，“適度投資率”理論體系大致構(gòu)建完成。

基于此，本文借助于成熟的適度投資率理論體系，通過進一步改造，構(gòu)建適合于我國現(xiàn)階段的模型，研究并估算房地產(chǎn)在國民經(jīng)濟核算體系中的適度投資率。

二、我國房地產(chǎn)適度投資率的決定模型及分析

對于房地產(chǎn)業(yè)，我們假定存在一個呈現(xiàn)出對資本和土地的不變規(guī)模報酬的科布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)：Y＝AKaE1-a。其中Y為產(chǎn)出；K為廣義資本存量，包括人力資本與物資資本；E為土地投入；0

（一）適度投資率決定的基本公式

明確了投資和產(chǎn)出間的關(guān)系，我們就可以進一步討論房地產(chǎn)適度投資率決定。有關(guān)房地產(chǎn)適度投資率的問題討論，我們首先作4個假設(shè)和定義：

1、考慮一個穩(wěn)定增長的經(jīng)濟。其中，經(jīng)濟以自然增長率n增長，v為土地約束下（即為摘要所述的內(nèi)生技術(shù)性約束）的當期資本引致的商品房供給量的資本生產(chǎn)率，k為投資率（或儲蓄率）。

2、國民經(jīng)濟的總產(chǎn)出僅有且僅有兩個部門：消費和房地產(chǎn)投資，即國民總產(chǎn)出在扣除居民的消費需求后，全部用來投入到房地產(chǎn)投資，也就是第一個假設(shè)中的k為房地產(chǎn)投資率。

3、我們定義技術(shù)上可行的投資生產(chǎn)率為：接受國家相關(guān)土地政策指導和約束，不考慮勞動力及其他相關(guān)要素變化條件下的房地產(chǎn)住宅供應(yīng)量和投資之間的比值。

4、不考慮投資的平均使用年限問題，即折舊。且不考慮投資資金的時間價值變化，這基于兩個因素考慮：（1）所考查2001-2007年通貨膨脹處于平穩(wěn)狀態(tài)，據(jù)相關(guān)分析屬于正常變動；（2）本文最終結(jié)果擬在估算，重在宏觀意義上的規(guī)整，而不屬于微觀精準的財務(wù)分析。

在上述假定下，若令當前期的總產(chǎn)出為1，可得當前期的消費需求為1-k，當前期的房地產(chǎn)投資需求為k，下期的房地產(chǎn)投資需求為k（1+n），下期的消費需求為（1-k）（1+n）。由于技術(shù)上可行的房地產(chǎn)投資生產(chǎn)率為v，則當前期的房地產(chǎn)投資需求k形成的生產(chǎn)能力為：P=kv①

這將形成下期的總供給，而下期的總需求是下期的消費需求（1-k）（1+n）和房地產(chǎn)投資需求k（1+n）之和，即D=（1-k）（1+n）+k（1+n）=1+n②

由此，若每一期都是均衡的，要求供需相等，即P=D③

將①和②代入式③，即得經(jīng)濟以穩(wěn)態(tài)增長率穩(wěn)定增長，房地產(chǎn)投資率k所必須要滿足的條件： k=（1+n）/v④

式④表明，適度的房地產(chǎn)投資率k取決于經(jīng)濟自然增長率和土地約束下的房地產(chǎn)投資生產(chǎn)率，具體來說，與經(jīng)濟自然增長率成正比，和技術(shù)上可行的房地產(chǎn)投資生產(chǎn)率v成反比。如果k過大，就表明經(jīng)濟中房地產(chǎn)生成量供大于求，生產(chǎn)能力過剩；如果k過小，就表明房地產(chǎn)需求過度，生產(chǎn)能力不足。

（二）各因素對房地產(chǎn)適度投資率影響的敏感性分析

既然適度投資率由經(jīng)濟自然增長率n和技術(shù)上可行的投資生產(chǎn)率v兩個因素決定，那么哪個因素對房地產(chǎn)適度投資率的影響更大？我們將使用彈性來測度各變量的變化對合理投資率的影響，即各因素變化的百分比所引起的適度投資率變化的百分比。

首先，考察適度投資率的增長率彈性，設(shè)投資生產(chǎn)率v不變，根據(jù)彈性的定義，適度投資率的增長率點彈性系數(shù)為：

En=（dk/dn）（n/k）⑤

結(jié)合式④，解得適度投資率的增長率點彈性系數(shù)為：En=n/（1+n）⑥

式⑥的經(jīng)濟含義是：投資生產(chǎn)率不變時，經(jīng)濟自然增長率增加一個百分點時所需適度投資率變化為n/（1+n）。當增長率為正時，由于n/（1+n）án，所以，適度投資率的增長率彈性系數(shù)的大小不超過自然增長率自身的大小。由于經(jīng)濟增長率通常不會超過10%，所以，適度投資率的增長率彈性通常不會超過0.1。即通常情況下，經(jīng)濟自然增長率的變化所需要投資率的變化比增長率本身的變化要小得多。同理，當經(jīng)濟自然增長率n保持不變時，適度投資率的投資生產(chǎn)率彈性下式所示：

Ev=（dk/dv）（v/k）⑦

將④代入，得經(jīng)濟自然增長率n不變時，適度投資率的投資生產(chǎn)率彈性為：

Ev=-1⑧

式⑧的經(jīng)濟含義是：經(jīng)濟自然增長率n保持不變時，投資生產(chǎn)率提高1%時會使適度投資率下降1%。綜上可知，適度投資率的投資生產(chǎn)率彈性絕對值的大小比適度投資率的增長率彈性絕對值的大小要高得多，即投資生產(chǎn)率的變化比經(jīng)濟自然增長率的變化對適度投資率的變化影響要大得多。

三、國內(nèi)適度投資率的估算

要確定我國適度的投資率，根據(jù)前述敏感性分析及公式①，我們知道增長率的變化對適度投資率的影響并不大，并且也容易估算。所以，關(guān)鍵在于確定技術(shù)上可行的投資生產(chǎn)率。

（一）我國未來新增城市人口的住宅需求量預測

根據(jù)我國城市化進程、人口自然增長率、人均居住面積等變量計算未來住宅需求量。

1、未來每年我國城市化增長速度介于1.04-1.17%之間。根據(jù)《2001-2002中國城市發(fā)展報告》，如果2051年我國目標城市化水平為75%，以2006年城市化率43.9%為基數(shù)，計算出我國未來46年城市化每年以1.17%速度增長；如果目標城市化水平為70%，則未來46年城市化水平將以每年1.04%速度遞增。因此預計我國未來城市化增長速度在1.04-1.17%。

2、未來人口增長率，在0.3-0.5%之間。根據(jù)我國人口發(fā)展戰(zhàn)略目標2006年后每年的人口平均增長速度（如表1），可預計未來人口年增長率在0.3-0.5%之間。

3、未來人均居住面積將達到35平方米

根據(jù)上述各項目標，可得每年新增住宅需求量在：6.17-7.68億平方米。由以上分析，本文估算得出未來技術(shù)上可行的最大的年房地產(chǎn)住宅供應(yīng)量為70000萬平方米。結(jié)合2006年我國住宅銷售平均價格為3312元/平方米?？梢缘贸瞿戤a(chǎn)出最大額約為2.4萬億元。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)投資增長情況分析

統(tǒng)計資料顯示，2006年總耗地量為450萬畝的情況下，總投資為19382.46億元，而未來14年內(nèi)國家剛性要求，每年的土地消耗平均量為185萬畝。因此，在2006年的經(jīng)驗估算基礎(chǔ)上的每年投資總額為：19382.46億元×（185萬畝／450萬畝）≈8000億元=0.8萬億元。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，最終分析可得技術(shù)上可行投資產(chǎn)出率：v=（2.4萬億元/0.8萬億元）＝3。

（三）房地產(chǎn)適度投資率的估算

由于適度投資率和經(jīng)濟自然增長率成正比，而我國經(jīng)濟自然增長率一般不會超過10%。結(jié)合公式④k=（1+n）/v，可以得出，在限定條件下的我國房地產(chǎn)適度投資率為：k=（1+n）/v≤1.1/3≈36.7%。

根據(jù)經(jīng)驗事實，這是一個大致同我國歷年平均固定資投資比例幾乎一致的數(shù)據(jù)。即如果房地產(chǎn)行業(yè)是唯一一個投資引擎國民經(jīng)濟部門，這是一個合理的投資率，也就相應(yīng)地表現(xiàn)為消費率不低于，即房地產(chǎn)投資消費比例不應(yīng)高于。

更進一步的從實際出發(fā)，我們?nèi)∠嘘P(guān)于房地產(chǎn)投資是國民經(jīng)濟投資部門中的唯一的假設(shè)條件。通過以上數(shù)據(jù)我們可以估算，歷年房地產(chǎn)投資占據(jù)國民經(jīng)濟固定資產(chǎn)投資大致為，由此得出一個更具現(xiàn)實意義和指導意義的房地產(chǎn)適度投資率的估算值：k＝36.7%×20%=7.34%。

這是一個根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)模擬后得出的估算值，我國房地適度投資率應(yīng)逐步收斂于[7，7.5%]這個區(qū)間之內(nèi)。

四、結(jié)論

根據(jù)相關(guān)資料，房地產(chǎn)投資率，即房地產(chǎn)投資占當年GDP的比重，基本維持于10%以上的高位運行。這種過高的房地產(chǎn)投資率，給我國經(jīng)濟的健康持續(xù)發(fā)展造成了兩個方面的沖擊：使得正常的資源配置發(fā)生扭曲；人為積累了房價的泡沫形成，并進一步放大了經(jīng)濟體系的金融危機。始于2007年的美國“次按危機”，就是房地產(chǎn)過度投資的惡果。因此，嚴格控制房地產(chǎn)投資率，平衡調(diào)控房地產(chǎn)投資，是一個全局性和緊迫性的問題。目前我國的相關(guān)調(diào)控主要措施，應(yīng)該集中于土地和資金兩個方面。在土地供應(yīng)吃緊的情況下，切實提高存量土地的利用效率才是當務(wù)之急、重中之重，以確保土地調(diào)控政策能夠指向擴大有效需求，抑制非合理的供給。

參考文獻：

1、馮維江,何帆.日本房地產(chǎn)泡沫起源及崩潰的經(jīng)濟解釋[J].世界經(jīng)濟,2008(3).

2、李美丹.房地產(chǎn)投資于房價的相關(guān)分析[J].中國物價,2007(3).

3、瓊·羅賓遜.資本積累論[M].商務(wù)印書館,2004.

4、國家統(tǒng)計局綜合司課題組.關(guān)于房地產(chǎn)對國民經(jīng)濟影響的初步分析[J].管理世界,2005(11).

（作者單位：重慶大學。其中，陳仲常為教授、博士生導師）