劉宇杰　王春艷

摘要：隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)的目標(biāo)是生存、發(fā)展、贏利。這個(gè)目標(biāo)要求財(cái)務(wù)管理合理安排股權(quán)資本與負(fù)債資本的比例，并有效的投放和合理使用資本。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；自由現(xiàn)金流量

財(cái)務(wù)彈性是指公司動(dòng)用閑置資金和剩余負(fù)債能力，應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的或無法預(yù)見的緊急情況，以及把握未來投資機(jī)會(huì)的能力，是公司籌資對(duì)內(nèi)外環(huán)境的反應(yīng)能力、適應(yīng)程度及調(diào)整的余地。長期債務(wù)融資與股權(quán)融資的比例構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)安排。本文基于負(fù)債的“雙刃劍”及財(cái)務(wù)彈性為切入點(diǎn)來探討公司資本結(jié)構(gòu)安排。

自由現(xiàn)金流量是指在企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和，“自由”的意思是強(qiáng)調(diào)它們已經(jīng)扣除了必須的、受約束的支出，企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金“自由”，實(shí)際上是一種“剩余”的概念，管理者擁有任意支配權(quán)的那部分現(xiàn)金流量，它既可以用來進(jìn)行未來項(xiàng)目投資，用于支付股利，也可保留為閑置的貨幣資金。公司經(jīng)營管理者若持有大量的自由現(xiàn)金流量，而同時(shí)只有較少的負(fù)債（本文所指的債務(wù)不包括應(yīng)付帳款、應(yīng)付稅金等結(jié)算性負(fù)債，而僅指公司向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)舉借的貸款和向債券投資者公開發(fā)行的公司債券），管理者就能有很大的現(xiàn)金充裕量以緩沖和應(yīng)付可能出現(xiàn)的失誤。但是，卻沒有來自債權(quán)人的約束與監(jiān)督以保證其在項(xiàng)目選擇、項(xiàng)目營運(yùn)等方面提高效率。相對(duì)于股權(quán)資本而言，債務(wù)具有利息支出抵稅效應(yīng)、較低資金成本和適度財(cái)務(wù)杠桿收益等積極作用。但舉債的消極甚至負(fù)面作用是顯著的，一是不管公司經(jīng)營狀況如何，必須滿足資本付息的剛性要求，因而增加了財(cái)務(wù)危機(jī)成本；另外，因舉債而產(chǎn)生的代理問題使債權(quán)人與股東和管理者共同訂立契約，而過多的約束性契約（溫和的和嚴(yán)厲的）則束縛了公司的財(cái)務(wù)彈性。

負(fù)債經(jīng)營的首要問題是增加了財(cái)務(wù)危機(jī)成本。發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)有兩種極端的形式：一種是財(cái)務(wù)管理技術(shù)性失敗，一種是破產(chǎn)。前者是指公司到期不能償還債務(wù)或支付費(fèi)用，但它的債務(wù)總額并未超過資產(chǎn)總額，其主要問題在于公司沒有足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)立即支付到期債務(wù)或費(fèi)用，但公司仍能繼續(xù)盈利和發(fā)展。而若公司的價(jià)值低于企業(yè)凈資產(chǎn)的成本，說明企業(yè)已經(jīng)失去存在的價(jià)值，通過變現(xiàn)的凈資產(chǎn)已經(jīng)無法償還債務(wù)，即公司的凈資產(chǎn)為負(fù)值，則導(dǎo)致破產(chǎn)。

財(cái)務(wù)危機(jī)包括了從技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。由于資金管理技術(shù)性失敗而引發(fā)的支付能力不足，一般可以采取一定的措施加以補(bǔ)救，如通過協(xié)商，求得債權(quán)人讓步，延長償債期限，或采取其他債務(wù)重組形式；或舉新債償舊債。這樣雖然可以避免破產(chǎn)但企業(yè)已經(jīng)走向終端，但公司也要為此付出因債務(wù)展期而導(dǎo)致利率提高、因資產(chǎn)抵押而增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)，即最終將增加債務(wù)成本，這將使公司的價(jià)值降低。財(cái)務(wù)危機(jī)成本包括直接成本和間接成本。直接成本通常是指破產(chǎn)成本，一般指公司破產(chǎn)時(shí)直接的現(xiàn)金流出，有時(shí)在一些高科技公司也包括公司破產(chǎn)而引致的無形資產(chǎn)損失，如公司的技術(shù)優(yōu)勢、發(fā)展機(jī)會(huì)、人力資源等隨之喪失。財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本主要是指公司被察覺陷人財(cái)務(wù)困境后而產(chǎn)生的后果。

通過公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與債務(wù)支付現(xiàn)金流量的相對(duì)比率，現(xiàn)金債務(wù)的總額=經(jīng)營現(xiàn)金凈流入/債務(wù)總額。這個(gè)比率越高企業(yè)承擔(dān)債務(wù)的能力越強(qiáng)，則發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率就越小，反之則增大；假設(shè)債務(wù)支付現(xiàn)金流量相同，則具有穩(wěn)定可測的現(xiàn)金流量的公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，要比具有相當(dāng)水平經(jīng)營性現(xiàn)金流量但現(xiàn)金流量波動(dòng)程度較大的公司小得多?？芍?，現(xiàn)金流量波動(dòng)較大的公司要比現(xiàn)金流量穩(wěn)定的公司使用較少的債務(wù)，若公司在進(jìn)行債務(wù)規(guī)劃時(shí)，可以使得用于債務(wù)支付的現(xiàn)金流量與經(jīng)營性現(xiàn)金流量同步增減變動(dòng)，則不僅降低了財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率，而且提高了舉債能力。公司生產(chǎn)的產(chǎn)品要求具有長期售后服務(wù)和支持的公司，與產(chǎn)品不具有這些特點(diǎn)的公司相比，前者的財(cái)務(wù)杠桿率應(yīng)較低。當(dāng)公司的資產(chǎn)不易細(xì)分及出售時(shí)，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率比較高，應(yīng)降低其負(fù)債率。

為了實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)--股東財(cái)富的最大化，公司必須協(xié)調(diào)好股東、管理者和債權(quán)人三者之間的關(guān)系。為正確處理股東與管理者之間、股東與債權(quán)人之間、管理者與債權(quán)人之間由于代理關(guān)系所產(chǎn)生的成本（即代理成本），本文假設(shè)股東與管理者之間的利益已得到最大的協(xié)調(diào)和趨于一致（如通過股票期權(quán)等管理者補(bǔ)償手段），與公司外部的債權(quán)人相對(duì)應(yīng)，而成為公司內(nèi)部實(shí)質(zhì)決策及經(jīng)營管理方。在這一假設(shè)下，代理成本主要指債權(quán)人為保護(hù)自身利益而對(duì)公司股東或管理者的融資、投資及股利分配行為進(jìn)行限制所引發(fā)的各種監(jiān)督管理費(fèi)用。這種監(jiān)督成本最終都將由公司股東來承擔(dān)，從而降低了公司的價(jià)值。股權(quán)投資者對(duì)現(xiàn)金流量有剩余索取權(quán)，因此傾向于采取能增加其持股價(jià)值的行動(dòng)，而此種行動(dòng)可能意味著會(huì)增加債權(quán)人無法收到公司所承諾的償付的危險(xiǎn)。另一方面，債權(quán)人希望保持或增加其索償權(quán)的安全性。由于股權(quán)投資者和管理者通常控制著公司的管理權(quán)和決策權(quán)，所以股東和管理者的利益會(huì)高于債權(quán)人的利益，除非債權(quán)人采取必要的保護(hù)行動(dòng)。雙方的沖突表現(xiàn)在：債權(quán)人將資金讓渡給公司使用時(shí)，是根據(jù)對(duì)公司所承接項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平的預(yù)期，相應(yīng)地確定利率水平。如果承接的項(xiàng)目變得比預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)更高，則邏輯上利率應(yīng)上升以反映出更高的風(fēng)險(xiǎn)，但利率一經(jīng)確定，則難以更改。債權(quán)人的損失就是股東的收益，也即股東從債權(quán)人處獲得了財(cái)富轉(zhuǎn)移。為此，債權(quán)人試圖使自己免受投資決策帶來的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，就會(huì)在債務(wù)契約中寫人限制公司增加投資的條款，甚至要求給予債權(quán)人對(duì)投資決策的否決權(quán)；或規(guī)定資金的用途；及當(dāng)公司或企業(yè)新項(xiàng)目需要融資時(shí)，股東和債權(quán)人之間的利益沖突更加明顯。如果任憑股東和管理者自行其是，以公司的資產(chǎn)作為保證借入新的債務(wù)，或?yàn)榻档屠?，給予新的債權(quán)人優(yōu)先于原有債權(quán)人的索償權(quán)，顯然這將會(huì)置原有債權(quán)人于更大的風(fēng)險(xiǎn)之下。債權(quán)人可能采取的保護(hù)方法是在債務(wù)契約中加入不得發(fā)行或限制發(fā)行新債的數(shù)量的條款，同時(shí)若發(fā)現(xiàn)公司有剝奪財(cái)產(chǎn)的意圖時(shí)，將會(huì)拒絕進(jìn)一步合作，不會(huì)再提供新的借款人或采取提前收回貸款的措施，若公司有大量現(xiàn)金充裕量，但沒有可行的投資項(xiàng)目，此時(shí)，如若將現(xiàn)金用于派發(fā)股利，股東將獲利；而債權(quán)人則希望公司保留充足的現(xiàn)金，以備用于債務(wù)的償付，從而減少違約風(fēng)險(xiǎn)。股利政策變動(dòng)具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，所以公司進(jìn)行股利分配時(shí)不僅要考慮行動(dòng)方案本身，還要考慮給債權(quán)人所傳達(dá)的信息，債券價(jià)格會(huì)隨著股利增加的宣布而降低，而當(dāng)股利減少，債券價(jià)格相對(duì)不受影響。與此相反，股票價(jià)格會(huì)隨著股利增加的宣布而上升，債權(quán)人可在債券或貸款契約中，將股利支付限制在收益的一定比例內(nèi)，或限制股利增長的幅度，或?qū)谀撤N時(shí)機(jī)下轉(zhuǎn)換為股票（如可轉(zhuǎn)換債券）。

如果債權(quán)人認(rèn)為，股東和管理者的行為很可能使債權(quán)人的情況惡化，他們或者會(huì)將這種預(yù)期損失考慮進(jìn)債務(wù)的定價(jià)中去，即要求其債權(quán)有更高的利息率；或者通過限制性條款保護(hù)自己的利益不受損失。限制性條款的制定會(huì)產(chǎn)生兩種成本：一是債權(quán)人監(jiān)督這些條款執(zhí)行情況的直接成本，當(dāng)條款更加具體和嚴(yán)格時(shí)，成本還會(huì)增加，該種成本由債權(quán)人直接承擔(dān)；二是股東和管理者失去部分財(cái)務(wù)決策彈性的間接成本，因?yàn)樽裾掌跫s規(guī)定，公司將不能承接某些投資項(xiàng)目，無法采取某種形式的融資，或者需改變其股息的支付等等。

從實(shí)質(zhì)來看，代理成本是由于債權(quán)人與股東和管理者之間因風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而產(chǎn)生的，即，股東及管理者傾向于承接超過債權(quán)人期望風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。對(duì)于投資不易被監(jiān)督、投資期限長、發(fā)展方向難以預(yù)測以及需要經(jīng)過多年后才能見效的公司，其代理成本是顯著的。為降低公司的代理成本，應(yīng)保持較低的負(fù)債率，盡管有時(shí)其現(xiàn)金流量可支持更多的債務(wù)。

由此公司在理財(cái)時(shí)應(yīng)綜合評(píng)估這種彈性：首先，保持彈性使得公司在將來出現(xiàn)好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，有能力承接；其次，使得股東和管理者在進(jìn)行新的項(xiàng)目融資及考慮股利分配時(shí)留有余地；再者，這種彈性可以給管理者更寬廣的生存空間和更大的權(quán)力支配。