陳玉罡,孫曉輝

[摘要]凱雷集團(tuán)并購(gòu)徐工機(jī)械是國(guó)內(nèi)第一起由國(guó)際私人股權(quán)基金獲得大型國(guó)有企業(yè)絕對(duì)控股權(quán)的案例。文章采用事件研究法,以徐工機(jī)械控股的上市公司徐工科技為研究對(duì)象,分析了此次并購(gòu)過程中的五個(gè)事件:首次簽署并購(gòu)協(xié)議,博客門事件,修訂并購(gòu)協(xié)議,二次修訂并購(gòu)協(xié)議,協(xié)議到期。研究表明上市公司股東在前兩個(gè)事件中獲得了顯著的正超常收益,而在后兩個(gè)事件中的超常收益顯著為負(fù),至協(xié)議到期并購(gòu)失敗后又獲得顯著為正的超常收益。從并購(gòu)過程中的市場(chǎng)反應(yīng)來看,支持經(jīng)濟(jì)安全威脅的證據(jù)比支持管理者利益保護(hù)的證據(jù)更強(qiáng)。

[關(guān)鍵詞]并購(gòu);管理者利益保護(hù);經(jīng)濟(jì)安全威脅

[中圖分類號(hào)] F621[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

[文章編號(hào)] 1673-0461(2009)11-0027-06

※本研究得到中山大學(xué)青年教師起步資助計(jì)劃的資助。

一、引 言

私人股權(quán)基金(private equity fund)在我國(guó)仍屬于嶄新的事物,它不同于公開發(fā)行的共同基金(mutual fund),也與私募基金(private placement fund)有一定的差異。私募基金是指資金的來源是私下募集而不是公開募集的,而私人股權(quán)基金則是指資金的投向是私人股權(quán)而非上市公司。

由于中國(guó)存在巨大的投資機(jī)會(huì),私人股權(quán)基金正將收購(gòu)目標(biāo)定位于中國(guó)企業(yè)。私人股權(quán)基金凱雷收購(gòu)徐工引發(fā)了國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)賤賣的爭(zhēng)論,一方認(rèn)為私人股權(quán)基金是“嗜血的蝙蝠”,通過低價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)攫取高額收益,更可能發(fā)生的是通過收購(gòu)行業(yè)龍頭企業(yè)威脅中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全;另一方則認(rèn)為私人股權(quán)基金扮演著“救世主”的角色,通過收購(gòu)具有發(fā)展?jié)摿Φ瑫r(shí)在技術(shù)、管理等方面存在問題的企業(yè),依靠其獨(dú)特的組織治理結(jié)構(gòu)及投資方式來提升目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。如果資本市場(chǎng)能有效地甄別私人股權(quán)基金的性質(zhì),那么通過對(duì)收購(gòu)過程的市場(chǎng)反應(yīng)研究就能洞見一些端倪。

由于凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械案是國(guó)際私人股權(quán)基金在中國(guó)獲大型國(guó)企絕對(duì)控股權(quán)的第一起案例,對(duì)這一案例進(jìn)行研究有著重要的意義。本文擬選定徐工機(jī)械控股的上市公司徐工科技為研究對(duì)象,采用事件研究法,通過對(duì)上市公司徐工科技在并購(gòu)過程中發(fā)生的五個(gè)事件中獲得的超常收益的變化來分析資本市場(chǎng)對(duì)各次事件的反應(yīng)。

二、案例背景

(一)凱雷和徐工

凱雷(Carlyle)集團(tuán)1987年成立,是全球最大私人股權(quán)投資公司之一。為此次收購(gòu),2005年2月凱雷專門成立了全資子公司凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司(下稱凱雷徐工),注冊(cè)地開曼群島。

徐工集團(tuán)是徐州市政府于1989年組建的一家特大型國(guó)企集團(tuán),是目前國(guó)內(nèi)最大的工程機(jī)械制造企業(yè)。2002年7月,徐工集團(tuán)與四家資產(chǎn)管理公司共同出資設(shè)立了徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司(徐工機(jī)械)。徐工集團(tuán)還設(shè)立了一個(gè)上市公司“徐工科技”。2003年1月,徐工機(jī)械無償受讓徐工集團(tuán)持有的“徐工科技”35.53%的股權(quán),成為上市公司的第一大股東。另外,徐工機(jī)械還通過關(guān)聯(lián)公司間接持有“徐工科技”7.53%的股權(quán)。

(二)凱雷徐工并購(gòu)徐工機(jī)械過程

1.凱雷與徐工簽署第一份并購(gòu)協(xié)議(第一次事件)

2004年,凱雷亞洲投資公司、美國(guó)卡特彼勒公司、華平創(chuàng)業(yè)投資有限公司、美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)、摩根大通亞洲投資基金和花旗六家機(jī)構(gòu)參與了徐工機(jī)械售讓的公開競(jìng)標(biāo)。首輪出價(jià)中,凱雷以接近徐工機(jī)械兩倍凈資產(chǎn)的價(jià)格處于領(lǐng)先,原被外界看好的卡特彼勒在首輪競(jìng)標(biāo)中出局。第二輪中,通過各方面的洽談凱雷最終獲勝。2005年10月25日,雙方在南京簽署了《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議》和《合資合同》。協(xié)議指出徐工集團(tuán)將其持有的徐工機(jī)械82.11%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給凱雷徐工,轉(zhuǎn)讓價(jià)格為人民幣2,069,125,000 元,凱雷徐工以等額美元于交易完成時(shí)支付。徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊(cè)資本人民幣1,253,013,513 元的基礎(chǔ)上,增資人民幣241,649,786 元,增資全部由凱雷徐工認(rèn)購(gòu),其中60,000,000 美元于交易完成時(shí)支付;另60,000,000 美元以徐工機(jī)械2006 年的經(jīng)常性EBITDA 達(dá)到約定目標(biāo)作為支付條件。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后,凱雷徐工將持有徐工機(jī)械85%的股權(quán),徐工集團(tuán)將持有徐工機(jī)械15%的股權(quán),徐工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。由于凱雷徐工持有徐工機(jī)械85%的股權(quán),將導(dǎo)致間接控制徐工科技43.06%股份,根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》,凱雷徐工將觸發(fā)對(duì)徐工科技股東的全面要約收購(gòu)義務(wù)。2005年10月26日,在宣告公司第一大股東徐工機(jī)械發(fā)生股權(quán)變更的同時(shí),徐工機(jī)械受凱雷徐工的委托作為履行全面要約收購(gòu)義務(wù)的主體向所有股東發(fā)出了要約收購(gòu)。流通股收購(gòu)價(jià)格為3.11 元/股,共213,622,596股,非流通股為2.24 元/股,96,754,141股。同時(shí)合同中對(duì)公司董事會(huì)進(jìn)行了安排:合資公司董事會(huì)由9 名董事組成,其中2名董事應(yīng)由徐工集團(tuán)委派,6名董事應(yīng)由凱雷徐工委派,其余1名董事應(yīng)由總經(jīng)理擔(dān)任。董事會(huì)設(shè)董事長(zhǎng)1名,由凱雷徐工委派的董事?lián)?副董事長(zhǎng)2名,由徐工集團(tuán)委派的董事?lián)?。而公司的管理層則基本保持不變。凱雷對(duì)徐工收購(gòu)的關(guān)系如圖1所示:

圖1、凱雷收購(gòu)徐工圖

2.博客門事件(第二次事件)

2006年6月8日起,“三一重工”的總裁在博客上發(fā)表自己的觀點(diǎn),認(rèn)為徐工擁有強(qiáng)大品牌優(yōu)勢(shì),主導(dǎo)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率第一,年收入170億元,卻以20億元出讓,是嚴(yán)重的國(guó)有資產(chǎn)賤賣。他表示愿意全盤接受凱雷方案,并加價(jià)30%也就是26億元人民幣收購(gòu)徐工,從而引發(fā)了“博客門事件”。隨后他在另外9篇博客中論證,三一重工這樣做既是為了自己,也是為了國(guó)家,因?yàn)橹圃鞓I(yè)是國(guó)家的戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)業(yè),而戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)權(quán)是國(guó)家主權(quán)。博客門事件至少引發(fā)了兩大爭(zhēng)論:一是國(guó)有資產(chǎn)是否被賤賣?二是外資并購(gòu)是否威脅到國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全?這一爭(zhēng)論也引起了政府的重視,延緩了對(duì)收購(gòu)案的審批。

3.凱雷與徐工簽署修訂協(xié)議(第三次事件)

2006年10月16日,凱雷徐工、徐工集團(tuán)及徐工機(jī)械共同簽署了股權(quán)買賣及股本認(rèn)購(gòu)修訂協(xié)議。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣 1,217,132,353 元的等額美元購(gòu)買徐工集團(tuán)所持有的40.32%徐工機(jī)械股權(quán)(按屆時(shí)適用的匯率計(jì)算);同時(shí),徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊(cè)資本人民幣 1,253,013,513元的基礎(chǔ)上,增資人民幣242,518,744元,全部由凱雷徐工認(rèn)購(gòu),應(yīng)支付的對(duì)價(jià)為相當(dāng)于人民幣584,223,529元的美元(按屆時(shí)適用的匯率計(jì)算);上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后,凱雷徐工將擁有徐工機(jī)械50%的股權(quán),徐工集團(tuán)仍持有徐工機(jī)械50%的股權(quán),徐工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。收購(gòu)?fù)瓿珊?徐工的控制權(quán)仍在中方手中。這一方案需政府相關(guān)部門審批。

4.凱雷與徐工簽署再修訂協(xié)議(第四次事件)

2007年3月19日上市公司發(fā)出公告,說明在3月16日徐工集團(tuán)與凱雷集團(tuán)再次簽訂合作協(xié)議,徐工集團(tuán)下屬的徐工機(jī)械公司國(guó)有股權(quán)出讓比例進(jìn)一步下調(diào),徐工集團(tuán)與凱雷集團(tuán)將分別持有徐工機(jī)械55%和45%的股權(quán),中方獲得控股權(quán)。

協(xié)議還就合資公司董事會(huì)構(gòu)成作出約定:合資公司董事會(huì)由9名成員組成,其中中方5名,外方4名,董事長(zhǎng)由徐工集團(tuán)委派人員擔(dān)任。此外,凱雷集團(tuán)繼續(xù)承諾合資企業(yè)保持徐工品牌,并幫助合資企業(yè)引進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)、載重車底盤等新項(xiàng)目。外方直接或間接轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)須得到中方同意等限制性條款保持不變。

5.凱雷與徐工的協(xié)議到期(第五次事件)

2008年7月23日,上市公司接到實(shí)際控制人徐工集團(tuán)書面通知,徐工集團(tuán)、凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司、徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司簽署的《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議》等一系列合資入股合同有效期已過。徐工集團(tuán)與徐工機(jī)械也不準(zhǔn)備與凱雷方面再次商談合資事項(xiàng)。

三、研究假設(shè)

國(guó)外學(xué)者曾研究過外資并購(gòu)對(duì)東道國(guó)目標(biāo)公司股價(jià)的影響。Eun、Kolodny和Scheraga(1996)研究了1979至1990年間225宗外國(guó)投資者收購(gòu)美國(guó)目標(biāo)公司的事件,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在并購(gòu)消息公布前5天和后5天共11天的期間內(nèi)獲得了37.2%的累積超常收益率。[1]Kuipers、Miller和Patel(2002)研究了1982年～1991年181宗外國(guó)投資者收購(gòu)美國(guó)目標(biāo)企業(yè)的樣本,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在并購(gòu)消息公布前1天和當(dāng)天共兩天的期間內(nèi)獲得了23.7%的累積超常收益率。[2]Bris和Cabolis(2008)發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)中目標(biāo)公司獲得的超常收益比國(guó)內(nèi)并購(gòu)要高。[3]我們將這一現(xiàn)象稱為“外資并購(gòu)正財(cái)富效應(yīng)”。根據(jù)以上研究,我們提出研究假設(shè)一:

假設(shè)一:凱雷收購(gòu)徐工的消息公布后第一次事件發(fā)生期間目標(biāo)企業(yè)上市公司股東獲得的超常收益為正。

國(guó)外研究還表明,當(dāng)并購(gòu)中出現(xiàn)一個(gè)競(jìng)價(jià)者時(shí),目標(biāo)公司的股東將獲得更大的超常收益。Croci(2006)研究表明首次收購(gòu)消息公告時(shí)目標(biāo)公司在[-2,2]窗口期內(nèi)獲得的超常收益平均為17.32%;當(dāng)有競(jìng)價(jià)者出現(xiàn)時(shí),目標(biāo)公司的股東獲得的超常收益為18.46%。而且有競(jìng)價(jià)者時(shí)目標(biāo)公司不會(huì)在收購(gòu)宣告至收購(gòu)終止間的過渡期內(nèi)經(jīng)歷后文提到的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。[4]

假設(shè)二:博客門事件發(fā)生期間目標(biāo)企業(yè)上市公司股東獲得的超常收益為正。

從外界的輿論壓力來看,凱雷對(duì)徐工的并購(gòu)行為被漸漸視為敵意收購(gòu),當(dāng)政府介入后,凱雷作出相應(yīng)讓步。在敵意收購(gòu)中,收購(gòu)公司支付的溢價(jià)相對(duì)較高。Servaes(1991) 研究發(fā)現(xiàn)在美國(guó),從收購(gòu)宣告日起至收購(gòu)結(jié)束日止,敵意收購(gòu)給目標(biāo)公司帶來的超常收益接近32%, 而友好收購(gòu)帶來的累積超常收益僅僅為22%。[5]類似地,Franks and Mayer(1996) 也發(fā)現(xiàn)在英國(guó)敵意收購(gòu)中目標(biāo)公司在(0,20)期間獲得的累積超常收益接近30%,而友好收購(gòu)中是18%。[6]從上面的研究來看,由于政府的介入,目標(biāo)企業(yè)獲得的對(duì)價(jià)會(huì)提高,徐工科技的股東獲得的財(cái)富效應(yīng)將會(huì)增加。我們將這一假設(shè)稱為“敵意收購(gòu)溢價(jià)假設(shè)”,從而有假設(shè)三和假設(shè)四。

假設(shè)三:凱雷第一次修改協(xié)議期間目標(biāo)企業(yè)上市公司股東獲得的超常收益為正。

假設(shè)四:凱雷第二次修改協(xié)議期間目標(biāo)企業(yè)上市公司股東獲得的超常收益為正。

但也可能存在這樣的情況:目標(biāo)公司的管理層無法有效地對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理,但卻為了保護(hù)自己的私人利益(比如在企業(yè)中的地位,權(quán)利等)而盡可能地阻止并購(gòu)的發(fā)生。Manne(1965)就指出控制權(quán)爭(zhēng)奪可以作為對(duì)管理者的外部控制。[7]如果管理者不能有效管理企業(yè)將可能使企業(yè)被收購(gòu),從而使管理者的地位和私人利益喪失。當(dāng)外部企業(yè)發(fā)出收購(gòu)目標(biāo)公司的信號(hào)時(shí),低效率的管理者將可能被高效率的管理者替代,因而收購(gòu)信號(hào)的發(fā)出會(huì)給企業(yè)帶來正的超常收益。但原來的管理者如果在收購(gòu)信號(hào)發(fā)出后通過各種方式爭(zhēng)取其地位和私人利益,將會(huì)在一定程度上損害目標(biāo)企業(yè)股東的利益。一旦原有管理者仍然擁有目標(biāo)公司的部分控制權(quán)的信號(hào)發(fā)出,將會(huì)給目標(biāo)企業(yè)帶來負(fù)的超常收益。Ruback(1988)研究發(fā)現(xiàn)在收購(gòu)中出現(xiàn)起訴時(shí),目標(biāo)公司在[-1,0]兩天窗口期的超常收益為-1.79%,在收購(gòu)被管制時(shí)為-2.90%。[8]我們將這一假設(shè)稱為“管理者利益保護(hù)假設(shè)”。

另外,如果凱雷通過收購(gòu)徐工機(jī)械從而控制行業(yè)的龍頭企業(yè),進(jìn)而威脅到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全,那么只要?jiǎng)P雷沒有退出并購(gòu),每一次讓步修改協(xié)議時(shí)都表明收購(gòu)發(fā)生的可能性在增強(qiáng),市場(chǎng)對(duì)徐工科技的反應(yīng)應(yīng)該是負(fù)向的。Croci(2006)發(fā)現(xiàn)因?yàn)榉磯艛喽K止的收購(gòu)中,在宣布收購(gòu)到收購(gòu)終止的過渡期間內(nèi)目標(biāo)公司的超常收益為-70.22%[4]我們將這一假設(shè)稱為“經(jīng)濟(jì)安全威脅假設(shè)”。根據(jù)“管理者利益保護(hù)假設(shè)”或“經(jīng)濟(jì)安全威脅假設(shè)”,我們可以得出研究假設(shè)五和假設(shè)六。

假設(shè)五:凱雷第一次修改協(xié)議期間目標(biāo)企業(yè)上市公司股東獲得的超常收益為負(fù)。

假設(shè)六:凱雷第二次修改協(xié)議期間目標(biāo)企業(yè)上市公司股東獲得的超常收益為負(fù)。

Bradley, Desai, Kim(1983)研究了112起未成功的收購(gòu)后發(fā)現(xiàn)在未來三年內(nèi)目標(biāo)公司的超常收益是-2%。[9]Croci(2006)研究了1990年～2001年最終未能成功并購(gòu)的目標(biāo)公司的超常收益,發(fā)現(xiàn)在宣告終止并購(gòu)時(shí)的超常收益是-10.61%。當(dāng)目標(biāo)公司宣布終止時(shí),目標(biāo)公司的超常收益是-4.33%;而當(dāng)收購(gòu)公司宣布終止時(shí),目標(biāo)公司的超常收益是-14.49%。[4]我們稱這一假設(shè)為“并購(gòu)失敗負(fù)財(cái)富效應(yīng)”假設(shè)。

另外,從邏輯上來講,如果在收購(gòu)消息第一次公布時(shí)目標(biāo)企業(yè)獲得正的超常收益,那么表明這一收購(gòu)是有利于目標(biāo)企業(yè)的。但當(dāng)收購(gòu)公司宣告收購(gòu)終止后,目標(biāo)企業(yè)的超常收益應(yīng)該為負(fù)。同樣,如果收購(gòu)消息第一次公布引起的市場(chǎng)反應(yīng)是負(fù)向的,那么宣告終止后的市場(chǎng)反應(yīng)應(yīng)是正向的。Ruback(1988)研究了未成功并購(gòu)在首次接受要約時(shí)和宣告終止時(shí)目標(biāo)公司的超常收益,發(fā)現(xiàn)[-1,0]兩天的窗口期內(nèi),首次接受要約時(shí)目標(biāo)公司獲得的超常收益為4.5%,而在要約終止時(shí)獲得的超常收益為-10.69%。[8]我們稱這一假設(shè)為“反轉(zhuǎn)效應(yīng)假設(shè)”。根據(jù)上面兩個(gè)假設(shè),我們得出研究假設(shè)七:

假設(shè)七:當(dāng)凱雷收購(gòu)徐工的協(xié)議到期期間目標(biāo)企業(yè)上市公司股東獲得的超常收益為負(fù)。

但如果“經(jīng)濟(jì)安全威脅假設(shè)”成立,則當(dāng)凱雷收購(gòu)徐工失敗后,市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)應(yīng)該是正向的。因此我們有研究假設(shè)八:

假設(shè)八:當(dāng)凱雷收購(gòu)徐工的協(xié)議到期期間目標(biāo)企業(yè)上市公司股東獲得的超常收益為正。

四、并購(gòu)過程中的市場(chǎng)反應(yīng)變化

1.研究方法

本文采用事件研究法對(duì)并購(gòu)過程中的五次事件的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究。研究窗口將每次事件的發(fā)生日定為每個(gè)事件期的第0天。如果事件發(fā)生日為非交易日或停牌,則順延至事件發(fā)生日的第一個(gè)交易日。

(1)由于徐工科技并購(gòu)宣布日2005年10月26日當(dāng)天處于徐工科技股票的停牌期,因此我們將公告日后的第一個(gè)交易日2005年10月27日定為第一次事件發(fā)生日。

(2)博客門事件以2006年6月8日為第二次事件發(fā)生日。

(3)修訂協(xié)議的公告日2006年10月16日定為第三次事件發(fā)生日。在這次事件的第27個(gè)交易日是股改日,我們剔除這一天的市場(chǎng)反應(yīng)。

(4)進(jìn)一步降低外資控股權(quán)的修訂協(xié)議公告日2007年3月19日定為第四次事件發(fā)生日。

(5)協(xié)議到期的宣告日為2008年7月23日,當(dāng)日及24日處于停牌期,以7月25日作為第五次事件發(fā)生日。

選擇 [-30,+30]作為研究市場(chǎng)反應(yīng)的窗口期來計(jì)算個(gè)股獲得的超常收益率。在此之前先利用每次事件發(fā)生日前第121個(gè)交易日至前第31個(gè)交易日作為估計(jì)期,根據(jù)日回報(bào)率以及上證綜合指數(shù)日回報(bào)率估算出

CAR=∑AR

個(gè)股股價(jià)數(shù)據(jù)和指數(shù)數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.并購(gòu)過程中五次事件的市場(chǎng)反應(yīng)

(1)首次簽署并購(gòu)協(xié)議時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)(見圖2)

2005年10月首次簽署并購(gòu)協(xié)議的窗口期 [-30,30]中,有26個(gè)交易日的日超常收益率為正。61個(gè)交易日的累積超常收益率(CAR)為6.14%。CAR在事件發(fā)生日后第5個(gè)交易日達(dá)到最高,為27.72%。T檢驗(yàn)的結(jié)果表明整個(gè)窗口期的CAR是顯著的(t=8.098)。

(2)博客門事件中的市場(chǎng)反應(yīng)(見圖3)

在博客門事件中,有24個(gè)交易日的日超常收益率為正。61個(gè)交易日的累積超常收益率(CAR)為8.17%。CAR在事件發(fā)生日后第17個(gè)交易日達(dá)到最高,為16.33%。但T檢驗(yàn)的結(jié)果表明整個(gè)窗口期的CAR并不顯著(t=0.636)(見圖4)。

(3)簽署修訂協(xié)議過程中的市場(chǎng)反應(yīng)

在2006年10月簽署修訂協(xié)議的過程中,有28個(gè)交易日的日超常收益率為正。61個(gè)交易日的累積超常收益率(CAR)為-14.53%。T檢驗(yàn)的結(jié)果表明整個(gè)窗口期的CAR是顯著的(t=-3.216)。CAR在事件發(fā)生日后第1個(gè)交易日達(dá)到最高,為11%,隨后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

(4)進(jìn)一步修訂協(xié)議過程中的市場(chǎng)反應(yīng)(見圖5)

在2007年3月進(jìn)一步修訂協(xié)議的過程中,有21個(gè)交易日的日超常收益率為正。61個(gè)交易日的累積超常收益率(CAR)為-62.09%。T檢驗(yàn)的結(jié)果表明整個(gè)窗口期CAR是顯著的(t=-9.838)。CAR在事件發(fā)生日后呈明顯下降趨勢(shì)。

(5)協(xié)議到期過程中的市場(chǎng)反應(yīng)(見圖6)

在2008年7月協(xié)議到期并購(gòu)終止的過程中,有34個(gè)交易日的日超常收益率為正。61個(gè)交易日的累積超常收益率(CAR)為-58.61%。T檢驗(yàn)的結(jié)果表明整個(gè)窗口期CAR是顯著的(t=16.656)。CAR在第16個(gè)交易日達(dá)到最高76.68%。CAR在事件發(fā)生前后[-2,2]的5個(gè)交易日內(nèi)就獲得31.81%的累積超常收益。

綜合以上并購(gòu)過程中五次事件的市場(chǎng)反應(yīng),我們可以看到:

(1)在首次并購(gòu)方案出臺(tái)時(shí),投資者預(yù)期并購(gòu)有利于上市公司,因而上市公司的股東獲得了顯著的正超常收益,市場(chǎng)反應(yīng)是正向的,假設(shè)一得到驗(yàn)證,說明外資并購(gòu)的正財(cái)富效應(yīng)存在。

(2)博客門事件挑起了三一重工與凱雷的并購(gòu)之爭(zhēng),即出現(xiàn)了競(jìng)價(jià)者,這種情況能進(jìn)一步提高徐工集團(tuán)的要價(jià),也更有利于其控制的上市公司,因而上市公司的股東再次獲得了正超常收益(但檢驗(yàn)結(jié)果不顯著),市場(chǎng)反應(yīng)也是正向的。

(3)由于博客門事件使得并購(gòu)進(jìn)程延遲。凱雷為了推進(jìn)并購(gòu)進(jìn)展,對(duì)并購(gòu)協(xié)議做出了讓步,并進(jìn)行了修訂,以期成功獲得審批。對(duì)這一修訂的并購(gòu)協(xié)議,市場(chǎng)給出了負(fù)向的反應(yīng),上市公司的股東超常收益轉(zhuǎn)變成顯著為負(fù),假設(shè)三沒有得到驗(yàn)證,假設(shè)五得到驗(yàn)證,說明 “敵意收購(gòu)溢價(jià)”假設(shè)沒有得到支持,而“管理者利益保護(hù)”假設(shè)或“經(jīng)濟(jì)安全威脅”假設(shè)獲得數(shù)據(jù)的支持。

(4)對(duì)凱雷的再次讓步和修訂并購(gòu)協(xié)議,市場(chǎng)又一次給出了負(fù)向的反應(yīng),同樣支持了“管理者利益保護(hù)”假設(shè)或“經(jīng)濟(jì)安全威脅”假設(shè),假設(shè)六得到驗(yàn)證而假設(shè)四沒有得到驗(yàn)證。

(5)協(xié)議到期凱雷的并購(gòu)終止后市場(chǎng)給出的反應(yīng)是顯著為正的,假設(shè)八得到驗(yàn)證,市場(chǎng)反應(yīng)與“并購(gòu)失敗的負(fù)財(cái)富效應(yīng)”或“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”剛好相反,而與“經(jīng)濟(jì)安全威脅”假設(shè)吻合。

五、管理者利益保護(hù)還是經(jīng)濟(jì)安全威脅解除?

從凱雷收購(gòu)徐工的全過程中,我們獲得與以前的實(shí)證研究相似的結(jié)果。外資并購(gòu)的正財(cái)富效應(yīng)在首次宣告收購(gòu)消息時(shí)存在。但隨著博客門事件的發(fā)生,并購(gòu)過程被延遲。收購(gòu)方一再地修改協(xié)議并未得到市場(chǎng)的認(rèn)可。最終收購(gòu)以失敗告終。

從以上五個(gè)事件來看,首次并購(gòu)方案的出臺(tái)和博客門事件純屬市場(chǎng)行為,因而市場(chǎng)的反應(yīng)是正向的;然而隨著博客門事件的升級(jí),政府的影響力開始起作用,促使凱雷逐漸放棄了控制權(quán)。盡管凱雷的讓步看上去使國(guó)內(nèi)企業(yè)獲得了更多的利益,但上市公司的超常收益反而由正轉(zhuǎn)負(fù)。這次并購(gòu)過程中的市場(chǎng)反應(yīng)的變化耐人尋味。按照管理者利益保護(hù)假設(shè)或經(jīng)濟(jì)安全威脅假設(shè),并購(gòu)過程中凱雷的讓步會(huì)損害徐工科技的股東利益。那么這種損害究竟是因?yàn)楣芾碚咴诒Ｗo(hù)其自身的利益導(dǎo)致的還是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)安全威脅的存在導(dǎo)致的?

如果我們從管理者利益保護(hù)這個(gè)角度出發(fā)去看私人股權(quán)基金的收購(gòu),那么凱雷作為私人股權(quán)基金,其收購(gòu)徐工股權(quán)的目的是通過進(jìn)駐目標(biāo)公司的管理層,幫助目標(biāo)公司改善經(jīng)營(yíng)管理,從而提升目標(biāo)公司價(jià)值再轉(zhuǎn)手賣出。他們從進(jìn)入目標(biāo)公司之初就要考慮將來如何“退出”的問題。他們的進(jìn)入將替代現(xiàn)有的管理層,這會(huì)在一定程度上損害現(xiàn)有管理者的利益?，F(xiàn)有的管理層為了保護(hù)自身的利益,將會(huì)盡可能地阻止收購(gòu)的成功。收購(gòu)如果失敗,目標(biāo)公司股東的利益將會(huì)受損,從市場(chǎng)反應(yīng)來看,失敗后目標(biāo)公司股東獲得的超常收益應(yīng)是負(fù)的。但從本次事件來看,協(xié)議到期后目標(biāo)公司的股東獲得了顯著的正超常收益。

并購(gòu)宣告終止后,市場(chǎng)對(duì)此并沒出現(xiàn)以往實(shí)證研究所表明的負(fù)向反應(yīng)。并購(gòu)失敗的負(fù)財(cái)富效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)都沒有出現(xiàn)。在正式公告并購(gòu)終止之前的7月11日,當(dāng)徐工科技宣布大股東徐工機(jī)械正籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng),擬通過定向增發(fā)的方式收購(gòu)徐工機(jī)械下屬企業(yè)資產(chǎn)和股權(quán)時(shí),凱雷實(shí)際上已經(jīng)出局。為了避免上市公司在宣布并購(gòu)終止后出現(xiàn)大的反轉(zhuǎn)效應(yīng),徐工科技需要提出新的重組方案。Croci(2006)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)有新的替代方案時(shí),宣告以前的并購(gòu)終止獲得的負(fù)財(cái)富效應(yīng)不顯著[4]。徐工科技在凱雷并購(gòu)終止前后及時(shí)出臺(tái)替代方案不但沒有給自己帶來負(fù)的財(cái)富效應(yīng),反而獲得了顯著為正的財(cái)富效應(yīng)。如果我們從經(jīng)濟(jì)安全威脅這個(gè)角度出發(fā)去看本次收購(gòu),那么凱雷在協(xié)議到期后,經(jīng)濟(jì)安全的威脅被解除,加上目標(biāo)公司有了新的重組方案,因而股東獲得的超常收益是顯著為正的。

從整個(gè)收購(gòu)過程來看,本次并購(gòu)失敗最主要的因素在于經(jīng)濟(jì)安全,而不是管理者利益保護(hù)。

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Acquisition Failure: Protecting Management Benefit or RelievingEconomic Security from Threat?——Case Study on Carlyle Acquiring Xugong

Chen Yugang1,2,Sun Xiaohui 3

(1.School of Business, Sun Yat-sen University, Guangzhou, 510275,China;2.Shenzhen Junrong Wealth Management Research Insititute,Shenzhen518036,China;3.Security Times,Shenzhen518036,China)

Abstract: Carlyle acquiring Xugong Machinery was the first case in China that international private equity fund intended to acquire a huge state-owned enterprise and obtain the absolute control right. By means of event study, this paper studies the case of the listed company Xugong Technology Co, Ltd.(XTCL)controlled by Xugong Machinery and analyzes five events in the process of acquisition: signing the initial agreement of acquisition, Blog scandal, revising the agreement of acquisition, revising the agreement of acquisition again, and the agreement being due. This paper shows that shareholders in the listed company obtained significant positive abnormal returns in the first two events, significant negative abnormal returns in the next two events, and significant positive abnormal return in the last event. According to the market reaction to the process of acquisition, evidence supporting economic security is more than that in favor of management benefit protection.

Key words: acquisition; management benefit protection; threat to economic security

(責(zé)任編輯:張丹郁)