納超洪

摘要：本文從信息不對稱和代理問題出發(fā)來研究企業(yè)的投資偏好，高管對風(fēng)險(xiǎn)的偏好將影響投資行為，對高管激勵組合不同將改變其風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而改變其投資偏好以達(dá)到優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，降低代理成本，提高公司價(jià)值。

關(guān)鍵詞：投資偏好；高管激勵；風(fēng)險(xiǎn)偏好

一、信息、代理與資本投資

代理問題對企業(yè)決策行為的影響一直是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域中主流之一。企業(yè)的資本投資既可能因?yàn)榇韱栴}而導(dǎo)致投資不足，也可能因?yàn)榇沓杀径l(fā)投資過度。兩類代理問題的企業(yè)行為均會對股東財(cái)富帶來損害，為此，股東必須尋求有效的治理機(jī)制來緩解經(jīng)理的代理成本這一問題。其中，設(shè)計(jì)良好的經(jīng)理薪酬契約，被認(rèn)為是協(xié)調(diào)經(jīng)理行為和股東目標(biāo)的主要機(jī)制之一（Jensen and Meckling，1976）。

Myers 和 Majluf（1984）最先引入信息不對稱，建立了不完美市場下的優(yōu)序融資理論，信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇引發(fā)了企業(yè)的投資不足。Jensen 和Meckling（1976）分析了信息不對稱下股東和經(jīng)理人以及股東和債權(quán)人之間的代理問題（道德風(fēng)險(xiǎn)）。代理問題對資本投資決策的影響機(jī)制主要是圍繞著經(jīng)理的私人成本（Bertrand and Mullainathan，2003；Aggarwal and Samwick，2006）和私人收益（Jensen，1986）兩條線索展開，分別會導(dǎo)致投資不足和過度投資。

無論是逆向選擇所致的投資不足還是代理問題所致的投資過度，都應(yīng)該表現(xiàn)為企業(yè)投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流量的波動敏感。大量研究支持了這一預(yù)測（FHP,1988; Chapman et al.,1996; Richardson,2006; Vogt, 2006）。國內(nèi)也有一些學(xué)者基于上述理論，實(shí)證研究了上市公司特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的投資－現(xiàn)金流敏感性與投資不足、過度投資（鄭江淮等，2001；崔萍，2006；李辰、張翼，2005），這些研究的一個共同發(fā)現(xiàn)就是，我國上市公司整體上表現(xiàn)出投資現(xiàn)金流敏感性。

良好的薪酬契約應(yīng)該有助于緩解經(jīng)理自利行為引發(fā)的代理問題（Jensen and Meckling, 1976）。國外大量對代理沖突和經(jīng)理薪酬的文獻(xiàn)都是置于投資決策背景下展開，但至今也只有為數(shù)不多的文獻(xiàn)檢驗(yàn)了經(jīng)理薪酬對企業(yè)資本投資的影響（Ryan and Wiggins，2002；Aggarwal and Samwick，2006；Kang et al.，2006），而同時(shí)結(jié)合資本投資和R&D投資來研究的則更少，這些研究主要以美國公司的數(shù)據(jù)考察以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵對企業(yè)資本性支出或R&D支出影響。

二、薪酬與投資風(fēng)險(xiǎn)

高管薪酬一直是學(xué)者們研究的熱點(diǎn)問題，大量的文獻(xiàn)對此進(jìn)行了深入研究，大量文獻(xiàn)對之進(jìn)行了綜述（ Murphy,1999；Jensen and Murphy, 2004; Gabaix and Landier, 2008），此外Core et al.（2003）綜述了股權(quán)激勵和風(fēng)險(xiǎn)，Bebchuk and Fried（2006）和Weisbach（2007）綜述了高管權(quán)力和薪酬。

報(bào)酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系是經(jīng)典代理理論的預(yù)測結(jié)果，然而經(jīng)典代理理論是建立在以下假設(shè)之上的：經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)厭惡的、理性的、存在較少的行動自由被動承受項(xiàng)目既定風(fēng)險(xiǎn)等。正如Holmstrom（1979）、Shvaell（1979）所描繪的那樣，當(dāng)公司價(jià)值的波動性越大，則股東用公司業(yè)績來推測經(jīng)理的努力水平就越不準(zhǔn)確，從而業(yè)績激勵變得較沒有效率，因此股東需要在風(fēng)險(xiǎn)和激勵之間作出權(quán)衡。然而現(xiàn)實(shí)可能在一個或多個方面違背上述假設(shè)導(dǎo)致經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同。

首先，高管具有預(yù)測未來和行動的自由。Perndegrast（2002）指出，風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)具有另一種效應(yīng)，即賦予經(jīng)理更多的責(zé)任，使其具有更多行為和判斷的自由，而這種效應(yīng)卻被經(jīng)典代理理論忽略。在這種假定前提之下，Coer和Qina（2001）、pernderast（2002）、以及Admas（2002）都從理論上證明了在不確定性較大的公司環(huán)境中，股東必須依賴更多基于業(yè)績的報(bào)酬來促使具有信息優(yōu)勢的經(jīng)理作出符合股東利益的決策，因此對于那些風(fēng)險(xiǎn)高、經(jīng)理具有行為判斷的自由的公司而言，給予經(jīng)理的報(bào)酬業(yè)績敏感度應(yīng)當(dāng)隨著風(fēng)險(xiǎn)的增大而增大。Shi（2005）認(rèn)為經(jīng)典的代理理論假設(shè)經(jīng)理只能被動地承受項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，但事實(shí)上經(jīng)理能夠主動的對風(fēng)險(xiǎn)作出反應(yīng)。如果他能通過努力識別項(xiàng)目潛在的狀態(tài)并由此作出相應(yīng)的決策，則對于風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目，經(jīng)理的努力將更有價(jià)值，此時(shí)股東對經(jīng)理的激勵將會與這部分能夠識別的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)越高的項(xiàng)目越需要經(jīng)理。有關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)高管不同的投資行為會導(dǎo)致不同的風(fēng)險(xiǎn)，Del Brio et al. （2003） 發(fā)現(xiàn)西班牙資本市場對資本投資具有正的市場反應(yīng)。Al-Horani et al. （2003） 用英國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)R&D投資提高了Fama-French （1993） 三因素預(yù)測模型的預(yù)測能力，R&D投資是一個直接的風(fēng)險(xiǎn)因子。Daviesa et al.（2005）發(fā)現(xiàn)資本投資和價(jià)值正相關(guān)，和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。Lewellen（ 2006）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避經(jīng)理R&D投資和市場波動風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。Cole et al.（2006） 發(fā)現(xiàn)不同的投資偏好對公司風(fēng)險(xiǎn)具有不同的影響，資本投資具有負(fù)的效應(yīng)，R&D投資具有正的效應(yīng)。Ghosh et al.（2007）發(fā)現(xiàn)R&D投資和資本投資對風(fēng)險(xiǎn)都存在正的效應(yīng)，且R&D投資作用更大。其次，經(jīng)理和股東的行為非理性，進(jìn)而導(dǎo)致投資行為的與經(jīng)典假設(shè)結(jié)果不同，具體可見Baker et al.（2008）和Shefrin（2001）關(guān)于行為公司財(cái)務(wù)的綜述。

此外，近年來大量采用權(quán)益基礎(chǔ)的薪酬，如股權(quán)激勵和期權(quán)激勵 （Murphy, 1999; Jensen and Murphy, 2004），這就導(dǎo)致CEO財(cái)富和股價(jià)的敏感性增加，也就和股東利益聯(lián)系更加密切（Murphy, 1990），此外高股權(quán)激勵也可能導(dǎo)致CEO采用高風(fēng)險(xiǎn)的投資政策和高風(fēng)險(xiǎn)的融資政策以及更高的股票收益波動。

大量研究認(rèn)為股權(quán)激勵基礎(chǔ)的薪酬激勵有利于促使風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的CEO投資與風(fēng)險(xiǎn)型項(xiàng)目 （Smith and Watts, 1992; Guay 1999; Ryan and Wiggins, 2002）。另外一些研究認(rèn)為過度的期權(quán)激勵可能導(dǎo)致次優(yōu)的投資決策 （Narayanan, 1996; Coles et al., 2006），甚至可能導(dǎo)致舞弊行為（Efendi et al.,2005; Johnson et al., 2006; Bergstresser and Philippon, 2006; Burns and Kedia, 2008）

通過以上分析，這就可能存在高管選擇不同的投資行為導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化，就導(dǎo)致高管根據(jù)信息不對稱和自己的偏好，自主選擇有利于產(chǎn)生自己的風(fēng)險(xiǎn)的投資行為。然而，現(xiàn)有實(shí)證研究結(jié)果對這一理論預(yù)測存在分歧，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬業(yè)績敏感度之間確實(shí)如代理理論所論證的那樣，存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（Lambert和Larcker,1987; Aggarwal和Samwick,1999;Jin,2002;Coles et al.,2006），一部分發(fā)現(xiàn)高股權(quán)激勵風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬業(yè)績敏感度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（Core和Guay,1999;Core和Guay,2002;Kaplan和Stromberg,2004），另外還有一些實(shí)證研究并沒有觀察到風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬業(yè)績敏感度二者之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系（Garen,1994;Bushman et al.,1996;Ittner et al.,1997;Conyon and Murphy,2000）。Duffhues and Kabir（2007）利用荷蘭的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)由于風(fēng)險(xiǎn)的偏好，激勵的非有效性，導(dǎo)致報(bào)酬業(yè)績敏感性為負(fù)。Mengistae和Xu（2004）利用中國國有企業(yè)樣本，發(fā)現(xiàn)報(bào)酬業(yè)績敏感度如代理理論所言，與風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而肖繼輝和彭文平（2004）卻沒有發(fā)現(xiàn)二者存在顯著的相關(guān)關(guān)系。周嘉南和黃登仕（2006） 發(fā)現(xiàn)中國上市公司高管人員的報(bào)酬與公司績效、股東財(cái)富存在正相關(guān)關(guān)系，其報(bào)酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但顯著性較弱，對于那些增長機(jī)會大的公司，報(bào)酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

三、激勵與投資偏好

投資偏好會導(dǎo)致公司收益以至于股價(jià)發(fā)生波動，改變公司風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)理有對風(fēng)險(xiǎn)具有不同的偏好以及偏好程度，那么，是否可以制定不同的激勵契約來激勵CEO改變（迎合）其投資偏好，影響其更有效的投資于R&D和資本投資，優(yōu)化資本配置呢？不同的投資行為和激勵是否存在聯(lián)立性？

大量學(xué)者研究了激勵對總投資和資本投資的效應(yīng)，Daviesa et al.（2005）檢驗(yàn)了高管持股、資本投資和公司價(jià)值三者的聯(lián)立性，高管持股和公司價(jià)值是一個五次方的關(guān)系具有四個極值點(diǎn)；投資和價(jià)值正相關(guān)，和高管持股也是多次方關(guān)系，和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。Aggarwal and Samwick（2006）從股權(quán)激勵、資本投資和企業(yè)價(jià)值三者的角度進(jìn)行討論，檢驗(yàn)了激勵對資本投資的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)激勵能夠促進(jìn)資本投資提高公司價(jià)值，支持了投資對經(jīng)理的私人成本理論，即投資不足，在考慮內(nèi)生性之后，R&D投資對價(jià)值的效應(yīng)從正變?yōu)樨?fù)。Kang et al.（2006）發(fā)現(xiàn)激勵與投資具有內(nèi)生性，檢驗(yàn)了權(quán)益激勵基礎(chǔ)的經(jīng)理激勵對投資有正的影響，代理成本嚴(yán)重的公司更多采用權(quán)益激勵。辛清泉等（2007）發(fā)現(xiàn)薪酬契約失效更多地導(dǎo)致了投資過度現(xiàn)象。同時(shí)，僅有微弱的證據(jù)表明，經(jīng)理薪酬失效導(dǎo)致了投資不足。

研發(fā)投資預(yù)期可創(chuàng)造無形資產(chǎn)，其在市場上是有價(jià)值的，但由于其自身固有的風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)出的不可預(yù)知性，使研發(fā)項(xiàng)目意味著巨大的雇傭風(fēng)險(xiǎn)，代理人難以分散它。加之研發(fā)投資的周期長，對當(dāng)期利潤或許有負(fù)面影響，所以管理者不愿意投資于長期的有風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目。投資不足的公司更多和R&D投資不足相關(guān)聯(lián)，R&D投資相比資本投資風(fēng)險(xiǎn)更大（Kothari et al., 2002；and Coles et al., 2006），投資未來成功的高不確定性，投資收益的高不確定性，因而導(dǎo)致R&D投資不足，過度投資更多的是資本投資，因?yàn)橘Y本投資相應(yīng)提高公司規(guī)模，而且不會增加公司風(fēng)險(xiǎn)。Shi （2003） 發(fā)現(xiàn)債權(quán)人認(rèn)為R&D投資更加具有風(fēng)險(xiǎn)。Bange et al.（2005）研究發(fā)現(xiàn)公司高管會著眼于年度利潤目標(biāo)來推進(jìn)或降低研發(fā)支出，研發(fā)預(yù)算調(diào)整的幅度依賴于公司價(jià)值在股市上被高估還是低估。這一類觀點(diǎn)認(rèn)為研發(fā)活動的特征會激勵管理者機(jī)會主義行為會增加代理成本，從而導(dǎo)致研發(fā)投資少于股東們所希望的應(yīng)投資項(xiàng)目。

Bushee（ 1998） 認(rèn)為經(jīng)理人可能會由于短期的會計(jì)績效的年度獎金計(jì)劃而機(jī)會主義地降低研發(fā)費(fèi)用。Dechow and Sloan（1991）也證實(shí)研發(fā)費(fèi)用的增長率對于接近退休的CEO是下降的，但對于持有大的股份的CEO，卻沒有發(fā)現(xiàn)這一效應(yīng)。Conyon and Florou （2006）檢驗(yàn)了高管臨近退休時(shí)，公司治理與資本投資和R&D行為，也發(fā)現(xiàn)CEO臨近退休時(shí)會減少R&D投資來進(jìn)行盈余管理，以提高他們的薪酬。

Cheng（2004）研究了研發(fā)費(fèi)用與CEO薪酬的關(guān)系，結(jié)果證實(shí)當(dāng)存在道德風(fēng)險(xiǎn)和短視問題時(shí)，研發(fā)費(fèi)用變化與CEO年度股票期權(quán)價(jià)值變化顯著正相關(guān)，薪酬委員會可通過調(diào)節(jié)研發(fā)費(fèi)用變化與CEO年度權(quán)益變化來有效阻止管理者對對研發(fā)費(fèi)用潛在的機(jī)會主義削減行為。Wu and Tu（2007）利用行為方法分析了CEO的股權(quán)激勵和R&D投資。Ghosh et al.（2007）發(fā)現(xiàn)CEO持股和投資偏好的非線性關(guān)系，持有股權(quán)低和R&D投資負(fù)相關(guān)，持有股權(quán)高則正相關(guān)，R&D投資與期權(quán)激勵正相關(guān)而資本投資與股權(quán)持有或期權(quán)持有都呈正相關(guān)；此外他們也發(fā)現(xiàn)CEO年齡與R&D投資負(fù)相關(guān)，與資本投資正相關(guān)。R&D投資和資本投資對風(fēng)險(xiǎn)都存在正的效應(yīng)，且R&D投資作用更大。Du（2007）發(fā)現(xiàn)在考慮財(cái)務(wù)危機(jī)后，任期和薪酬對R&D投資負(fù)相關(guān)，但相對取權(quán)益融資企業(yè)，債務(wù)融資企業(yè)中任期與R&D投資正相關(guān)。Wang（2008）檢驗(yàn)了融資約束下任期與薪酬顯著為正，但薪酬風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬敏感性存在較大差異，不考慮資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí)顯著為負(fù)，但控制之后發(fā)現(xiàn)在具有融資約束樣本中顯著為負(fù)，無約束樣本中顯著為正，全樣本中顯著為正，考慮投資機(jī)會集之后也得到近似的結(jié)論，可見融資約束對CEO激勵具有較大的效應(yīng)。

中國對R&D的研究較少，薛云奎和王志臺（2001）較早對R&D的信息披露和信息含量進(jìn)行了研究。劉斌和岑露（ 2004）從考察了上市公司R&D費(fèi)用的決定因素，其研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、股利分配率對R&D費(fèi)用有顯著的正面影響，而資產(chǎn)負(fù)債率對R&D費(fèi)用有顯著的負(fù)面影響。劉偉、劉星（2007）發(fā)現(xiàn)高科技類企業(yè)高管的股權(quán)激勵有利于增加企業(yè)的R&D 支

出。陳羽等（2007）以勒納指數(shù)表示的行業(yè)市場競爭與創(chuàng)新投入之間確呈倒U 型關(guān)系。

四、研究結(jié)論及展望

現(xiàn)有研究較多分別研究投資總量、無形資產(chǎn)投資、R&D投資，較少綜合起來研究其不同的投資偏好的因素及后果。激勵機(jī)制是我國現(xiàn)有制度環(huán)境下的一大難題，雖然大量學(xué)者研究了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬績效敏感度、高管變更、治理與薪酬等，但是還沒有對不同激勵下的投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)性偏好的相機(jī)治理進(jìn)行研究，尤其沒有從投資偏好傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來研究高管激勵和投資偏好的內(nèi)生性。同時(shí)國內(nèi)現(xiàn)有薪酬方面研究基本是前三位高管薪酬為變量（這可能由于高管變更產(chǎn)生嚴(yán)重偏差），沒有CEO或CFO個人的研究，沒有CEO的任期關(guān)鍵變量（數(shù)據(jù)庫僅披露此屆上任時(shí)間），未來的研究應(yīng)利用個人薪酬和權(quán)力，將信息不對稱理論、委托代理理論、風(fēng)險(xiǎn)偏好與傳導(dǎo)機(jī)制和投資理論有機(jī)地結(jié)合，形成一個可以有效地解釋CEO激勵與企業(yè)投資偏好相互治理的理論框架，構(gòu)建CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資偏好的理論模型，檢驗(yàn)激勵和投資偏好的內(nèi)生性。

參考文獻(xiàn)：

［1］ Aggarwal , R. , and A. Samwick,2006 , “Empire-Builders and Shirkers : Investment , Firm Performance and Managerial Incentives”, Journal of Corporate Finance 12 : 489 -515.

［2］ Coles, J.L., Daniel, N.D., and Naveen, L., 2006, ‘Managerial Incentives and Risk-taking, Journal of Financial Economics 79: 431-68.

［3］ Gabaix, X., andLandier, A., 2008, Why has CEO pay increased so much? Quarterly Journal of Economics 2：49-100.

［4］ Ghosh, A., Moon D., and Tandon K., 2007: CEO Ownership and Discretionary Investments, Journal of Business Finance & Accounting, 34（5） & （6）:819-839.

［5］ Jensen, M., and Meckling, W., 1976, ‘Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics 3: 82-137.

［6］ Kang, S. , P. Kumar , and H. Lee , 2006 , “Agency and Corporate Investment : The Role of Executive Compensation and Corporate Governance”, Journal of Business 79 :1127 -1147.

［7］ Murphy, K., 1999 ,“Executive Compensation”, In : Ashenfelter , O. , Card , D. （Eds. ） , Handbook of Labor Economics , North Holland ,Amsterdam 3: 2485 -2563.

［8］ Ryan, H., and Wiggins, R.A., 2002, “The Interactions between R&D Investment Decisions and Compensation Policy”, Financial Management 31: 5-29.

［9］ Stein, J., 2003, “Agency , Information and Corporate Investment”, Handbook of the Economics of Finance. Constantinides , G. , M. Harris and R. Stulz （Eds. ） , North Holland: 111-165.

［10］ Wu, J., and Tu, R., 2007, CEO Stock Option Pay and R&D Spending: A Behavioral Agency Explanation. Journal of Business Research 60: 482-492.

（作者單位：暨南大學(xué)管理學(xué)院）