史曉霞

摘要：我國證券虛假發(fā)行上市問題屢禁不止，這折射出證券發(fā)行監(jiān)管無力。透過證券發(fā)行監(jiān)管中的問題，可以看到根源在于證監(jiān)會、保薦人及證券交易所監(jiān)管權(quán)配置被扭曲.因而應(yīng)當(dāng)重新定位三者的職能，合理配置監(jiān)管權(quán)。證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)逐步放松股票公開發(fā)行審核的行政管制，回歸執(zhí)法者角色，配合完善的保薦人制度和證券交易所的一線監(jiān)管職能；這樣，可以在很大程度上解決虛假發(fā)行上市問題。

關(guān)鍵詞：監(jiān)管；證監(jiān)會；保薦人；證券交易所

中圖分類號：DF438.7文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI:10.3969/i.issn.1001-2397.2009.06.08

2004年2月1日，我國在證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)上引入保薦人制度，更加市場化的運(yùn)作為證券市場的進(jìn)一步發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。然而，近乎理想的制度卻并非完美，僅半年之后，虛假上市、新股業(yè)績大幅下滑的問題又重新浮出水面，各方質(zhì)疑重重：

2004年6月12日，“江蘇瓊花”上市10天，曝出隱瞞委托理財2500萬。

2007年3-12月，深市中小板共首發(fā)80家公司，2008年一季報便有7家公司出現(xiàn)虧損，20家公司凈利潤同比下滑，合計占比為33.75％。

2008年5月3日，被譽(yù)為“民間財務(wù)揭黑專家”的夏草披露中小板10企業(yè)涉嫌虛假上市。

2008年7月16日，深圳證券交易所發(fā)布《2007年中國證券市場主體違法違規(guī)情況報告》，矛頭直指證監(jiān)會過分集權(quán)。

一、問題的表現(xiàn)：證券發(fā)行監(jiān)管乏力

新股發(fā)行是資本市場的入口，“病從口人”，資本市場的許多問題和矛盾都根源于新股發(fā)行制度的缺陷。證券虛假發(fā)行上市屢禁不止，使證券發(fā)行審核機(jī)制飽受責(zé)難。證監(jiān)會的監(jiān)管問題成為批評的焦點(diǎn)；同時，保薦人制度的不完善、證交所監(jiān)管的形式化，也成為發(fā)行審核機(jī)制不得不面對的問題。

(一)保薦人與上市公司共同造假

保薦人制度的目的，在于保障上市申請人信息的真實性，但“江蘇瓊花”隱瞞資金使用狀況，仍通過保薦人審查，保薦人“薦而不?！保c上市公司共同造假，制度瑕疵令人深思。

(二)證監(jiān)會監(jiān)管不力

雖然“江蘇瓊花”事件中證監(jiān)會對保薦人開出首張罰單，但人們還是將矛頭更多地指向證監(jiān)會。即使上市公司與保薦人協(xié)同做假，在我國實行“實質(zhì)審查”的情況下，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)審慎審查，保證獲準(zhǔn)發(fā)行上市的公司資料的真實性，而虛假發(fā)行頻頻曝光，揭出證監(jiān)會發(fā)行審核的巨大漏洞，因而證監(jiān)會難辭其咎。而夏草一次又一次揭露的情形更讓證監(jiān)會地位尷尬。在2007年半年間上市的公司33.75％出現(xiàn)虧損或者業(yè)績顯著下滑，不得不令人對證監(jiān)會發(fā)行上市監(jiān)管工作產(chǎn)生懷疑。

(三)證券交易所上市審核形同虛設(shè)

新修訂的《證券法》雖然將上市審核權(quán)賦予證券交易所，但由于中國證監(jiān)會在證券交易所審核之前已經(jīng)根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對申請人是否具備股票公開發(fā)行及上市的條件進(jìn)行了實質(zhì)審核，因此目前證券交易所的上市審核權(quán)是形式上的。申請人能否進(jìn)行股票公開發(fā)行及上市實質(zhì)上仍然由證監(jiān)會決定。這實質(zhì)上是將兩層審核減少為一層，查處違法上市情況的幾率下降。

二、問題的根源：上市發(fā)行過程中各主體監(jiān)管權(quán)配置不合理

在發(fā)行上市監(jiān)管中，各監(jiān)管主體忠實履行職能至為關(guān)鍵。但由于我國監(jiān)管主體的權(quán)力配置不合理，導(dǎo)致其履行職責(zé)困難，嚴(yán)重降低了監(jiān)管效力。

(一)保薦人的角色混同

在證券發(fā)行上市過程中，保薦人本應(yīng)承擔(dān)信息披露真實性的審查義務(wù)，但實際上卻與上市公司共同做假，“薦而不?！薄Ｆ渲贫热毕莸母丛谟诒Ｋ]機(jī)構(gòu)職能定位的錯亂，即我國“捆綁式”的保薦人與主承銷商身份的同一給“薦而不?！甭裣铝穗[患：保薦是對申請上市公司信息披露真實性及達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的擔(dān)保，而承銷是為取得銷售的最佳業(yè)績，以利益最大化為目的，二者的職能有著很大的區(qū)別。保薦人是商事主體，以利益為根本，為了取得銷售的最佳，便有足夠的動力與上市公司聯(lián)手做假。這是保薦制度最亟需改進(jìn)的地方。

(二)證監(jiān)會監(jiān)管權(quán)扭曲

執(zhí)法不力問題的癥結(jié)在于證監(jiān)會的監(jiān)管權(quán)被高度扭曲了。監(jiān)管的首要職責(zé)應(yīng)該是通過執(zhí)法維護(hù)市場的公平交易秩序，但是，證監(jiān)會卻因為種種原因放棄了執(zhí)法者這一本來面目，而以市場管理者的形象示人。因此，目前中國證券市場的執(zhí)法不力很大程度上源于證監(jiān)會的職能超出了其應(yīng)當(dāng)合理承受的范圍，導(dǎo)致其不得不以犧牲執(zhí)法效果來保證其整體目標(biāo)的實現(xiàn)。

1.過分集權(quán)2008年深圳證券交易所發(fā)布的《2007年中國證券市場主體違法違規(guī)情況報告》(以下簡稱“報告”)引起了軒然大波?！秷蟾妗吩趯υ斐?007年市場違法違規(guī)的各種因素進(jìn)行分析時認(rèn)為：“證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券市場實行集中統(tǒng)一的領(lǐng)導(dǎo)，在缺乏必要權(quán)力制約機(jī)制(如議會審查和司法審查)的狀況下，證監(jiān)會監(jiān)管的內(nèi)容和范圍不斷擴(kuò)張，還享有相當(dāng)獨(dú)立的立法權(quán)和規(guī)則制定權(quán)，并監(jiān)督和指導(dǎo)交易所業(yè)務(wù)規(guī)則的制定。除此之外，證監(jiān)會還承擔(dān)著市場發(fā)展、平抑股市、救市托市等特殊職責(zé)?！O(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場的干預(yù)無限擴(kuò)張，超出行政力量應(yīng)該調(diào)控的范圍、層次和力度，不僅沒有彌補(bǔ)市場機(jī)制缺陷，反而妨礙了市場機(jī)制作用的正常發(fā)揮?！?/p>

對于中國股市監(jiān)管成效不佳的指責(zé)由來已久，但當(dāng)這種批評的聲音是由證監(jiān)會的“下屬機(jī)構(gòu)”深交所通過公開報告的形式發(fā)出來時，尤其是當(dāng)整個市場還處于低迷狀態(tài)時，情形就大為迥異了?！秷蟾妗芬l(fā)人們思考如何重新配置中國證券市場的監(jiān)管權(quán)力。

2.難以勝任我國發(fā)行審核制度中，擬上市公司申請公開發(fā)行股票不僅要依法公開披露所有應(yīng)當(dāng)公開的信息，并對該信息的真實性、準(zhǔn)確性、完整性承擔(dān)責(zé)任，而且需要接受證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的經(jīng)營狀況、公司治理、競爭實力、持續(xù)發(fā)展、資金投向、投資價值等方面的“實質(zhì)性審查”。但是，實質(zhì)審查的義務(wù)卻成為證監(jiān)會“不能承受之重”，使證監(jiān)會飽受詬病。

發(fā)審委對于擬上市公司的材料只能是“書面審核”，很難對申報材料的真實性做出準(zhǔn)確判斷。同時，僅通過會計數(shù)據(jù)核查和法律形式審核，很難判斷一個公司的真實狀況。專業(yè)的會計師、律師和幾名經(jīng)濟(jì)學(xué)人士何以對他們所不熟悉的工業(yè)、制造業(yè)的發(fā)展前景做出判斷?而市場卻僅僅將上市公司質(zhì)量把關(guān)作為證監(jiān)會的必然職責(zé)，一旦出現(xiàn)虛假上市，矛頭便直指證監(jiān)會，可謂強(qiáng)人所難。

證監(jiān)會關(guān)于發(fā)審委的規(guī)章已經(jīng)三度改變：《中國證券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會條例》(1999)、《中國證券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會暫行辦法》(2003)、《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》(2006)。頻繁改變的規(guī)則顯示了發(fā)審委在現(xiàn)實中的定位之難，非議之多。每一次制度的改進(jìn)都表明了證監(jiān)會對于發(fā)審委透明化、公正化的希望，然而恐怕發(fā)審委本身難以承擔(dān)這種責(zé)任，因此每一次改進(jìn)都收效甚微。

3.監(jiān)管與被監(jiān)管雙重身份證監(jiān)會作為發(fā)行審核機(jī)關(guān)，承擔(dān)著審核企業(yè)信息披露的真實性的責(zé)任。但是，證監(jiān)會本身還執(zhí)行著監(jiān)管市場的任務(wù)。這導(dǎo)致一旦造假企業(yè)蒙蔽過關(guān)、順利發(fā)行上市，日后證監(jiān)會如若再查處企業(yè)虛假上市情況，則無異于給自己一記耳光，這直接導(dǎo)致證監(jiān)會在查處虛假發(fā)行時有所顧忌。這也就出現(xiàn)了證監(jiān)會監(jiān)管自己的局面。在缺乏有效外部監(jiān)管的情況下，對自身監(jiān)管的結(jié)果往往不令人滿意。而證監(jiān)會正是這樣一個集各種權(quán)力于一身卻又缺乏相應(yīng)的外部監(jiān)督的機(jī)構(gòu)，因而應(yīng)當(dāng)力求避免證監(jiān)會對自身進(jìn)行監(jiān)管。如果按照一些學(xué)者的觀點(diǎn)，增加證監(jiān)會發(fā)行審核的民事賠償責(zé)任，將使證監(jiān)會承擔(dān)更多壓力，可能會不惜大幅犧牲審核效率以保障自身安全，對證券市場的發(fā)展顯然不利?？傊?，目前證監(jiān)會職能定位的沖突使其具有監(jiān)管與被監(jiān)管的雙重身份，導(dǎo)致職責(zé)難以有效履行。

(三)證券交易所監(jiān)管職能未能發(fā)揮

證券交易所的上市審查，本應(yīng)作為公司上市的一道重要審核程序，長期以來卻被忽視。公司上市應(yīng)具備哪些條件、如何上市、在哪一板塊上市?這應(yīng)當(dāng)與證券交易所協(xié)定，而交易所則根據(jù)自身業(yè)務(wù)發(fā)展和市場的需求進(jìn)行審核，這可將市場的需求經(jīng)由交易所充分體現(xiàn)在上市審核方面，更有利于發(fā)展交易所分層次經(jīng)營和建立多層次的資本市場?？v觀發(fā)達(dá)國家的證券市場，發(fā)展的主要動力來源于市場。經(jīng)過不同證券交易所的競爭，不僅可以開發(fā)多層次市場供上市公司融資，而且可以保證每一層次市場的公司質(zhì)量，對證券市場發(fā)展不無裨益。而我國目前證券交易所上市審核權(quán)力虛置，不僅使證監(jiān)會壓力過大，證交所也難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，無怪乎深圳證券交易所會借《報告》向證監(jiān)會“索取”權(quán)力。

三、問題的解決：各主體監(jiān)管權(quán)再分配

目前我國發(fā)行上市整體制度設(shè)計較為契合證券市場的現(xiàn)狀，因此，應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)有制度的基礎(chǔ)上完善證券發(fā)行上市審核制。具體來說，以證監(jiān)會職能的回歸為整個改革的基礎(chǔ)和主線，配合以保薦人制度的完善和證交所一線監(jiān)管的發(fā)揮，虛假發(fā)行上市問題將有望找到解決的突破口。

(一)證監(jiān)會逐步放松股票公開發(fā)行審核的行政管制，回歸執(zhí)法者角色

證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)逐步擺脫管理者角色，放松對發(fā)行審核的行政管制，從過多的行政職責(zé)中解脫出來，專注于證券監(jiān)管。

首先，證券發(fā)行審核以書面審核為原則。從國外大多數(shù)國家的實踐情況看，行政機(jī)關(guān)的實質(zhì)判斷一般僅及于對投資價值的判斷，而不會涉及到披露信息的真假。很少有國家的證券監(jiān)管機(jī)關(guān)通過行政許可制度來對信息披露的真實性做出判斷——大多是通過事后法律責(zé)任的追究來保證。我國發(fā)行審核中證監(jiān)會對于上市公司信息的實質(zhì)審查并未達(dá)到剔除不良證券、提高證券整體質(zhì)量的預(yù)期效果，反而背負(fù)沉重包袱，為人詬病。《證券法》第7條明確規(guī)定：“中國證券監(jiān)督管理委員會對發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的核準(zhǔn)，不表明其對該股票的投資價值或者投資者的收益作出實質(zhì)性判斷或者保證。”這也許正是認(rèn)識到了證監(jiān)會難以對所審核公司的情況做出保證。既然立法者也意識到要求證監(jiān)會實質(zhì)審查是“強(qiáng)人所難”，何不正視證監(jiān)會審查能力的有限性，在其履行能力范圍內(nèi)授權(quán)，即以書面審核為原則；否則不僅難以達(dá)到監(jiān)管效果，反而會拖累監(jiān)管機(jī)構(gòu)其他本職職能的履行。

其次，實質(zhì)審核轉(zhuǎn)為宏觀調(diào)控。實質(zhì)審核人為地限制了上市融資領(lǐng)域，導(dǎo)致最需要融資的新興企業(yè)難以利用股市籌資，也有違證券法所要求的“三公原則”。基于證監(jiān)會發(fā)審委難以準(zhǔn)確判斷上市公司的發(fā)展前景和投資價值，應(yīng)當(dāng)逐漸減少實質(zhì)審核的內(nèi)容。實質(zhì)審核可以只保留宏觀調(diào)控方面，即對上市公司行業(yè)等總體分布狀況進(jìn)行宏觀調(diào)控，防止市場對某一領(lǐng)域的過分熱情而引發(fā)證券市場異常風(fēng)險。

最后，由事前審查轉(zhuǎn)為事后監(jiān)督。將審核職能部分賦予中介機(jī)構(gòu)，而自身從監(jiān)管方面采取事后監(jiān)督方式對證券發(fā)行進(jìn)行監(jiān)督，應(yīng)當(dāng)作為證監(jiān)會發(fā)行審核改革的方向。證監(jiān)會的首要職責(zé)應(yīng)當(dāng)是監(jiān)管，而過多的行政性審查使其無暇顧及這一本職，反而降低了整體監(jiān)管效率。證監(jiān)會將事前過多的發(fā)行審核責(zé)任部分轉(zhuǎn)由市場承擔(dān)，不僅可以使證監(jiān)會從行政職權(quán)中解脫出來，而且更有利于培養(yǎng)成熟的中介機(jī)構(gòu)，促進(jìn)市場機(jī)制的發(fā)展。

事前審查機(jī)制解除，必然需要相應(yīng)的制度配合以填補(bǔ)事先預(yù)防的空缺，因而完善保薦人制度和相關(guān)配套機(jī)制尤為必要。

(二)完善保薦機(jī)制，保薦人承擔(dān)上市公司信息披露真實性保障的義務(wù)

證監(jiān)會放松事前審核的行政管制，轉(zhuǎn)向事后監(jiān)督的前提之一，是保薦機(jī)構(gòu)能夠充分履行保薦職責(zé)，對上市公司的報表等資料的真實性負(fù)責(zé)。保薦人在上市輔導(dǎo)、制作各種上市材料時必然對擬上市公司深度了解，相較于證監(jiān)會，保薦人天然處于監(jiān)管的有利地位。保薦人制度的完善將解除證監(jiān)會繁重的審核任務(wù)。

完善保薦人制度的根本在于將保薦人和承銷商的身份分離。利益沖突是保薦人與上市公司共同造假的根源。不妨借鑒英國終身保薦人制度，將保薦人和承銷商的職能分離，分別由不同的證券商擔(dān)任。這種制度安排不僅可以讓保薦人更獨(dú)立地履行職責(zé)，而且能夠通過券商的相互制約達(dá)到更好的監(jiān)管效果。

另一方面，應(yīng)當(dāng)提高保薦人的違法成本。目前我國的保薦人懲罰機(jī)制中重行政處罰而輕民事和刑事處罰，對保薦人的約束力不夠，導(dǎo)致違法行為頻頻發(fā)生。應(yīng)當(dāng)增加保薦人的民事和刑事處罰，尤其是完善民事賠償?shù)囊?guī)定，可以有效約束機(jī)構(gòu)造假行為。

(三)發(fā)揮市場功能，證券交易所自定上市條件，履行上市審核職能

加強(qiáng)各證券交易所的自主上市審核權(quán)應(yīng)當(dāng)與放松股票公開發(fā)行審核的行政管制同步進(jìn)行。證監(jiān)會放松實質(zhì)審核，將其中部分權(quán)能交由交易所執(zhí)行。無論交易所是會員制還是股份制，其監(jiān)管活動都可以被視為向客戶(上市公司、投資者、中介機(jī)構(gòu)等)的一種服務(wù)，交易所監(jiān)管的效率高低一定程度上決定了這家交易所的市場吸引力。不同證券交易所之間業(yè)務(wù)的競爭能夠促使它們更加關(guān)注自身板塊上市公司的質(zhì)量。而資質(zhì)較差的公司申請上市勢必難以通過交易所審核。同時，為爭取更大的市場，交易所會有巨大的動力開拓更多的交易平臺，設(shè)定不同的上市條件，為各種質(zhì)量的公司上市融資提供場所。

目前，我國《證券法》雖然允許交易所在上市規(guī)則基礎(chǔ)上規(guī)定更高的上市條件，但仍然規(guī)定了上市基本條件。這與國際上先進(jìn)的交易所可以規(guī)定不同的上市條件，彼此展開競爭，甚至不同的交易所可以主要為不同類型的公司提供上市的機(jī)會的做法相比較，仍然有差距。加強(qiáng)證券交易所的一線監(jiān)管職能，不僅需要賦予交易所上市審核權(quán)，而且應(yīng)當(dāng)允許其制定自身的上市標(biāo)準(zhǔn)，真正實現(xiàn)上市市場化。當(dāng)然，完全由交易所制定自身規(guī)則可能導(dǎo)致兩大證券交易所“惡性競爭”，我國已有的上市條件制定后由證監(jiān)會批準(zhǔn)規(guī)則已經(jīng)較為穩(wěn)妥地解決了這一問題。在此證監(jiān)會的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)適度，不能越位，否則就會出現(xiàn)如深圳證券交易所指出的證監(jiān)會過分干預(yù)交易所自治，導(dǎo)致交易所喪失主動性，難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

交易所之間競爭的前提是有足夠的競爭者。雖然我國目前只有兩大交易所，交易平臺也相對單一，但是，隨著證券市場的發(fā)展，在建立更多的證券交易機(jī)構(gòu)和不同層次的交易平臺之后，便可以形成如美國證券市場那般多層次多方位的競爭體系。

這種監(jiān)管權(quán)重新配置后形成的制度，其運(yùn)行結(jié)果將使我國證券市場從一個政府推動型市場逐步過渡到一個自發(fā)發(fā)展型市場。這樣，證監(jiān)會也將從一個集“發(fā)展、監(jiān)管”雙重任務(wù)的扭曲權(quán)力配置中解脫，專注于市場監(jiān)管，維護(hù)證券市場的穩(wěn)定運(yùn)行。