隨著財(cái)政部代理地方發(fā)行地方債各項(xiàng)管理制度的完善，地方債的發(fā)行工作也逐步推進(jìn)。從已經(jīng)發(fā)行的新疆地方債和安徽地方債的市場(chǎng)反應(yīng)看，投資者對(duì)這兩只地方債表現(xiàn)比較積極，新疆債第一期計(jì)劃招標(biāo)發(fā)行量30億元，投標(biāo)量62億元，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)2.07倍，安徽債第一期計(jì)劃招標(biāo)發(fā)行總量40億元，投標(biāo)量71億元，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)1.78倍;從發(fā)行的利率看，新疆地方債的中標(biāo)利率為1.61%，安徽地方債的中標(biāo)利率為1.60%，其中安徽地方債的利率水平略低于上一日同期限國(guó)債收益率1.617%。

從這兩次的發(fā)行結(jié)果看，中標(biāo)利率水平與同期限國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)利率基本持平，這也使得此前人們對(duì)地方債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂不再。仔細(xì)分析這兩次的發(fā)行結(jié)果，這樣的利率水平一方面是財(cái)政部此前的工作做的比較細(xì)，這體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是地方債的使用上，地方債籌集資金主要安排用于“中央投資地方配套的公益性建設(shè)項(xiàng)目及其他難以吸引社會(huì)投資的公益性建設(shè)項(xiàng)目”，包括保障性安居工程，農(nóng)村民生工程和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施，醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化等社會(huì)事業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，生態(tài)建設(shè)工程，地震災(zāi)后恢復(fù)重建以及其他涉及民生的項(xiàng)目建設(shè)與配套等;二是在地方債的償還方面，這次的地方債都“由財(cái)政部代理發(fā)行，由財(cái)政部代辦還本付息”，因此，這種方式發(fā)行的地方債信用實(shí)際上接近于國(guó)債，而且很多市場(chǎng)人士正是將其視為準(zhǔn)國(guó)債。

不過(guò)，我們?cè)倏串?dāng)前的金融市場(chǎng)整體情況，金融市場(chǎng)、特別是銀行體系的流動(dòng)性充?？赡苎谏w了地方債可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閺囊呀?jīng)發(fā)行的兩筆地方債來(lái)看，主要有兩個(gè)特點(diǎn):不同省份地方債的利率差別非常小;地方債與同期國(guó)債的收益率差別也很小。而出現(xiàn)這兩個(gè)特征，主要與銀行系統(tǒng)資金過(guò)剩，急于尋找出口有關(guān)。也可以說(shuō)如果說(shuō)財(cái)政部關(guān)于地方債的發(fā)行、使用和償還等相關(guān)規(guī)定構(gòu)成了這次地方債的制度基礎(chǔ)，那么當(dāng)前的金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕則是地方債利率水平反映出來(lái)的信用等價(jià)于國(guó)債的外部原因，而也正是這個(gè)原因可能構(gòu)成未來(lái)地方債風(fēng)險(xiǎn)所在。

首先看整個(gè)金融市場(chǎng)的基本情況。進(jìn)入2009年以來(lái)，銀行間資金一直保持極度充裕的狀態(tài)，這也導(dǎo)致人民銀行采取了以公開(kāi)市場(chǎng)操作為主的貨幣調(diào)控手段，而市場(chǎng)幾度猜測(cè)的“兩率”調(diào)整也遲遲未見(jiàn)出臺(tái)。從人民銀行的央行票據(jù)的發(fā)行利率看，2009年以來(lái)維持不變，而28天、91天正回購(gòu)也都維持著2009年以來(lái)的利率水平，可見(jiàn)整個(gè)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性之充裕;從SHIBOR利率走勢(shì)看，各期SHIBOR利率近期持續(xù)下行，也進(jìn)一步顯示出銀行間資金的寬裕現(xiàn)狀。

其次，從商業(yè)銀行的角度看，對(duì)于商業(yè)銀行，目前商業(yè)銀行在央行的法定存款準(zhǔn)備金利率為1.62%，超額存款準(zhǔn)備金利率為0.72%，因此，地方債的票面利率有較大吸引力;不過(guò)，從其他的市場(chǎng)主體看，由于單筆規(guī)模小、收益平平以及預(yù)期流動(dòng)性較差，已經(jīng)發(fā)行的地方債主要由銀行持有，交易機(jī)會(huì)并不多，而基金等對(duì)流動(dòng)性要求較高的機(jī)構(gòu)，地方債的吸引力非常有限，對(duì)中小投資者而言，也基本上沒(méi)有多少投資價(jià)值。

從已發(fā)行地方債的市場(chǎng)走勢(shì)看，4月3日，新疆債(一期)在銀行間和交易所市場(chǎng)上市交易。從事后的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，4月3日銀行間市場(chǎng)共成交11筆地方政府債券，成交量為8.37億元，新疆債(一期)上市即跌破100元的面值，成交價(jià)格最高至99.95元，最低至99.9376元，對(duì)應(yīng)參考收益率分別為1.6272%和1.6375%。而交易所市場(chǎng)僅成交156.4萬(wàn)元，最高成交價(jià)在100.03元，后跌至99.96元。而后的安徽債上市首日成交更是為零。這充分表明了在當(dāng)前金融市場(chǎng)流動(dòng)性較為充分對(duì)地方債的不利影響，由于金融市場(chǎng)的流動(dòng)性導(dǎo)致地方債發(fā)行價(jià)格普遍偏高，并導(dǎo)致地方債的二級(jí)的流動(dòng)性降低，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性降低又將反作用于一級(jí)市場(chǎng)，從而可能拉低地方債的發(fā)行價(jià)格。如果任由這種情況發(fā)展下去，地方債的流動(dòng)性降低有可能導(dǎo)致后面地方債流標(biāo)的可能性。

從常識(shí)看，不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的地方所發(fā)行地方債所體現(xiàn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)肯定有一定的差別，無(wú)論是考慮到地方債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還是考慮到地方省份的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(例如，財(cái)政部只是代辦還本付息，地方政府仍然存在巨大的隱性債務(wù)等)，地方債的利率都應(yīng)該顯著高于國(guó)債。但是在當(dāng)前流動(dòng)性充裕的市場(chǎng)，這一差別被抹去了，并讓部分機(jī)構(gòu)忽視了相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理，而一旦金融市場(chǎng)流動(dòng)性再度緊張，或者宏觀經(jīng)濟(jì)一旦回暖，下半年可能還會(huì)有通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，地方債面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步擴(kuò)大;對(duì)此必須保持高度警惕，為未來(lái)的地方債的規(guī)范化和長(zhǎng)期化打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

(作者單位:何利輝，財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所;羅洋，中國(guó)人民銀行?？谥行闹?唐海秀，財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所研究生部，作者為博士生)