摘要:由于金融市場化改革的推進，我國外匯市場和股票市場的分割被逐漸打破，關聯性日益增強。在全球金融危機的背景下，中國股市在2008年經歷了由牛市轉入熊市的大規(guī)模震蕩調整。究竟外匯市場和股票市場的價格波動存在怎樣的因果關系?各行業(yè)的股票價格與人民幣匯率的關聯性又是如何?文章依據資產市場理論，采用向量自回歸模型進行實證分析，得出的主要結論有:在總體上，匯率到股價的作用機制是主導，匯率波動對股價波動的影響比較顯著;人民幣/美元匯率波動對股市有短期的、不規(guī)則的影響;在短期內，匯率波動是原材料、工業(yè)、醫(yī)藥、金融、公用事業(yè)行業(yè)股票價格波動的Granger原因。

關鍵詞:人民幣匯率;行業(yè)股票價格;向量自回歸模型;Granger因果檢驗

一、引言

隨著金融市場化進程的推進，人民幣匯率制度改革和股權分置改革逐漸深化。中國外匯市場與股票市場的關聯性日益加強，匯率與股價的波動能更準確地反映出市場風險的實際狀況。而在2007年美國次貸危機及其后續(xù)2008年華爾街金融風暴波及全球金融市場的情況下，通過研究人民幣匯率與中國股票市場價格的相互關系，探討外匯市場和中國股票市場的相關性，分析其風險溢出效應，對于中國應對國際金融危機沖擊、深化匯率制度改革和健全金融市場機制具有重要意義。本文通過研究次貸危機爆發(fā)后人民幣匯率與我國股票市場各行業(yè)股票價格的關聯性，來探討中國外匯市場和股票市場的相互作用機制及風險傳遞效應。

二、人民幣匯率與中國各行業(yè)股票價格關聯性研究

(一)理論基礎

根據資產市場理論，假定本國居民持有3種資產:本國貨幣、本國證券和外幣資產，這3種資產的價格分別是市場利率、本幣證券價格和外幣資產價格，它們都是由其資產的供求狀況決定的。當本幣證券需求增加時，就會引起本幣證券市場價格上升。這時，本國居民會調整其資產組合，減少對本國貨幣的需求，從而促使市場利率下降;減少對外幣資產的需求，從而使本幣有升值趨勢。但利率下降又會促使資金外流，增加對外幣資產的需求，使本幣趨于貶值。同理可分析本幣證券需求減少時的情況。最終，均衡匯率取決于各資產市場的相互作用，資產價格取決于相對真實利率、經濟增長預期、資產供給與需求、政治穩(wěn)定性、投機與流動性和政治風險與控制等因素的共同影響，這些因素的作用導致股票價格和匯率的波動。在理論上股票市場與外匯市場之間存在著密切的相關性。

Adler Dumas (1984)首次提出外匯風險暴露可以由股票收益率對匯率波動的敏感度來度量，并提出Adler-Dumas方法，通過建立股票和貨幣的混合套期保值組合對外匯風險暴露實現最優(yōu)對沖。

在Adler-Dumas原始模型的基礎上，國內外學者在實證分析中多使用如下模型來考察匯率與股價之間的相關關系:

Rjt=α+βmjRmt+βjΔst+εt

其中，Rjt為j公司在t時刻的股票收益率;α是截距項;Δst是相關匯率(通常是貿易加權匯率，也稱為有效匯率)在t時刻的變動;βj度量特定國家j公司對k國的外匯風險敞口;Rmt為市值加權市場投資組合收益率;βmj是公司j的市場風險;εt是隨機誤差項。

(二)實證分析

1、模型建立以及樣本數據的選取

本文在Adler-Dumas模型的基礎上，結合中國股票市場和外匯市場的實際情況，建立關于行業(yè)股票指數收益率、股票投資組合的市場收益率以及匯率的基本回歸模型如下:

其中，lnPjt為中國股票市場j行業(yè)在t期的股票收益率;α是截距項;lnEt是人民幣匯率在t期的對數收益率;lnPmt為市值加權市場投資組合對數收益率;βjk為回歸系數，度量j行業(yè)t期的股票收益率波動受滯后k期匯率波動的影響程度;β度量行業(yè)j的股票價格波動相對于市場投資組合的風險;μt是殘差項。

本文選取2007年7月2日至2009年2月29日的滬深300行業(yè)指數和滬深300指數每日收盤價，以及人民幣/美元匯率每日中間價作為樣本數據進行實證研究，研究使用數據來自RESSET高標準金融研究數據庫和國家外匯管理局官方網站(http://www.safe.gov.cn)，數據分析所使用的軟件為EVIEWS5.0。

2、數據特征及平穩(wěn)性檢驗

人民幣/美元匯率和滬深300指數日對數收益率的波動趨勢均以0為均值，呈現均值回復特性。本文采用了Dickey-Fuller檢驗、Phillips-Perron檢驗和DF-GLS檢驗判斷所各時間序列是否平穩(wěn)，3種方法均顯示，在5%的顯著水平上，各時間序列變量都是一階單整I(1)的。但匯率波動包含時間趨勢，這可能是因為市場不能在即期消化沖擊的影響，因此需要考慮滯后變量的影響，確定模型的最佳滯后階數。

3、關于匯率風險對股票市場影響的初步估計

分別選取滯后階數為0階、1階、2階、7階和30階，觀測匯率波動在即期、一天、兩天、一周、一月內對不同行業(yè)股票價格的影響，結果如表1所示。

可以看出，300材料指數在5%顯著水平下與即期匯率波動有正相關關系，而300可選指數在10顯著水平下與其呈負相關關系。在5%的顯著水平下，300金融和300公用指數與滯后一期的匯率波動有負相關關系，300能源指數與滯后一周的匯率波動呈負相關關系，300工業(yè)指數與滯后一周的匯率波動顯著正相關。在10%顯著水平下，300消費指數分別受到即期匯率波動的負向影響和滯后一天、滯后一月匯率波動的正向影響。在5%顯著水平下，300信息指數與即期匯率波動負相關，與滯后兩天匯率波動正相關。這可能是因為，消費行業(yè)與信息行業(yè)在即期匯率變動時，其股票價格對匯率波動反映過于敏感，在后來的時間中進行調整。這種調整的原因比較復雜，可能是市場自身對信息的消化，也可能是新的沖擊反向影響股票價格。

并且，不同滯后時期下等Beta測試的P值均遠小于0.05。這說明各滬深300行業(yè)指數序列間不存在多重共線性，各行業(yè)板塊之間是相互獨立的，回歸模型的估計有效。

4、基于向量自回歸(VAR)模型的實證分析

可以確定，匯率波動對行業(yè)股票價格波動影響的最佳滯后步長為14。一方面，這是眾多國內外研究的普遍共識。在實際中，外匯市場與股票市場間的信息傳遞具有一定的時滯。根據外匯市場和股票市場的有效性研究，國內外學者多認為一周至一月為股票市場價格消化匯率波動沖擊的一個合理時間。另一方面，分別選取小于30的不同滯后階數對10個VAR方程進行平穩(wěn)性檢驗，只有當選取lag=14時，所有伴隨矩陣的特征根均在單位圓內，說明此時各VAR方程均是平穩(wěn)的。

5、基于Granger因果檢驗的實證分析

基于以上分析得到的VAR(14)模型，對10個行業(yè)股票指數的日收益率和人民幣/美元日收益率進行Granger因果檢驗，結果如表2所示。

在5%的顯著水平下，各滬深300行業(yè)指數波動均不是人民幣/美元匯率波動的Granger原因。而人民幣/美元匯率波動是滬深300材料、滬深300工業(yè)、滬深300醫(yī)藥、滬深300金融、滬深300公用指數波動的Granger原因。但是，它與其他滬深300行業(yè)指數波動的Granger 因果關系并不顯著?？梢?，人民幣匯率對各行業(yè)的股票指數存在一個單向的因果關系。反之則不然，即外匯市場的風險可以在一定程度上影響中國股票市場，且各行業(yè)的股票受影響的程度不盡相同。而股票市場的風險卻對人民幣匯率的波動沒有顯著影響。

三、實證研究結論及原因探究

通過研究2007年7月至2009年2月的匯率和行業(yè)股指關系，我們可以看出:

第一，在總體上，匯率到股價的作用機制是主導，匯率波動對股價波動的影響比較顯著，而股價變動對匯率變動基本沒有影響。從理論上分析，這符合匯率決定的流量導向模型。匯率波動將對上市公司進出口價格產生影響，進而改變上市公司的盈利水平與預期，對股市產生影響。匯率浮動后，海外游資可能通過各種渠道流入或流出以進行匯率投機，從而加大股市的波動性。同時，匯率波動也使得整個宏觀經濟更易受到外部沖擊，并對上市公司的經營環(huán)境造成影響，各行業(yè)發(fā)展也將更加受到國際經濟形勢的影響。從現實中探究，這也符合中國目前匯率和股票市場制度的現狀以及面臨的國際金融形勢。從國內看，中國還未實現人民幣在資本項目下的可自由兌換，資本市場的開放性有限，盡管QFII的額度日益放大，但和迅速擴容的股市相比，還遠遠不成比例。股市風險還不足以通過國際資本流動的途徑對匯市形成溢出效應，股價變動對匯率變動的傳導性較差。從國外形勢看，全球性金融危機使我國的宏觀經濟面臨嚴峻的外部沖擊。一方面，由于貿易依存度較高，中國經濟在外需銳減的形勢下增長驅動力大減;另一方面，在全球范圍內進行的風險價值重估使得國際資本流向發(fā)生逆轉，外資逃離，趨于流向發(fā)達國家以鞏固其金融機構和經濟形勢的穩(wěn)定。這兩方面的沖擊都主要通過匯率波動傳導到反應國民經濟運行狀況的股票市場。

第二，從匯率波動影響股市持續(xù)的時間上看，在2007年7月至2009年2月受到國際金融危機沖擊期間，人民幣/美元匯率波動對股市有短期的、不規(guī)則的影響，各行業(yè)股票價格在一定時期內對匯率波動作正向或反向的調整。大約兩周內的匯率波動對按行業(yè)細分的中國股票市場影響較顯著，一月內幾乎所有行業(yè)股票價格都可將匯率波動的影響完全消化。

第三，從Granger因果檢驗的結果看，在短期內，匯率波動是原材料、工業(yè)、醫(yī)藥、金融、公用事業(yè)行業(yè)股票價格波動的Granger原因，但同能源、可選消費、消費、信息、電信行業(yè)的股價波動沒有顯著的Granger因果關系。各行業(yè)股指波動均不是匯率波動的Granger原因。其原因可能在于:

一是由于國際社會對人民幣升值的預期一直較強，即使是在國際金融危機爆發(fā)的形勢下，中國市場仍然被認為是受沖擊相對較小市場。因此，國際資本較多地流入房地產、金融等行業(yè)，導致其對匯率波動較為敏感。

二是對于原材料、工業(yè)、公用事業(yè)等行業(yè)，一方面是關系國民經濟命脈的核心行業(yè)，對經濟形勢的變動比較敏感，往往放大國民經濟的變動。匯率是體現一國對內和對外均衡的主要國民經濟指標，其波動對這些行業(yè)的影響比較顯著;另一方面，這些行業(yè)貿易依存度較高，相關企業(yè)對匯率風險的規(guī)避措施不充分，導致其股價受匯率變動沖擊。

三是能源、耐用消費品、日用消費品、信息、電信等行業(yè)的企業(yè)，可能有完善的規(guī)避匯率風險的套保策略，能源、電信行業(yè)的股價可能受國家宏觀政策的影響甚于匯率波動。因此，這些行業(yè)的股價波動與匯率波動沒有顯著的因果關系。

參考文獻:

1、陳然方.論匯率和股價的相互作用與影響[J].財經理論與實踐，1999(2).

2、陳雁云.匯率與股價的關聯效應[M].經濟管理出版社，2006.

3、呂江林，李明生，石勁.人民幣升值對中國股市影響的實證分析[J].金融研究，2007(6).

4、張碧瓊，李越.匯率對中國股票市場的影響是否存在:從自回歸分布滯后模型(ARDL-ecm)得到的證明[J].金融研究，2002(7).

(作者單位:對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院)

封面人物簡介

門明教授，男，1962年出生，吉林長春人，金融資產定價理論與金融工程博士生導師，對外經濟貿易大學金融市場與投資研究中心主任，全球商務與經濟發(fā)展協會(Society of Global Business and Economic Development，SGBED)理事，中國企業(yè)競爭力研究中心學術委員，中央組織部、教育部派駐石河子大學援疆干部，現任石河子大學經濟貿易學院副院長，MBA教育中心副主任。

門明教授畢業(yè)于吉林大學，獲電子科學學士和經濟管理碩士學位，中國人民大學第一期福特經濟學培訓中心和計量經濟學研討班(由諾貝爾經濟學獎獲得者Robert Engle、Leonid Hurwitz等著名教授任教)學員，后獲美國伊利諾伊大學(University of Illinois at Urbana-Champaign，UIUC)MBA學位和對外經濟貿易大學金融學博士學位;任教育部、商務部和中央組織部特聘專家;2004年為美國都市大學(UMET)富布萊特高級訪問學者;曾為國內外多家國內外金融機構、保險公司、外資公司和政府部門提供金融風險管理咨詢，并為多家外貿公司和工業(yè)公司投資項目評估工作進行指導和培訓。

問明教授研究領域主要包括金融資產定價理論、金融工程與金融風險管理;目前主持國家社會科學基金研究課題《新形式下國際金融風險及防范》和多項教育部211課題，在《GLOBAL BUSINESS AND FINANCE REVIEW》、《國際商務》、《中國社會保障》等國內外專業(yè)期刊發(fā)表多篇論文。2007年，門明教授與國外同行一道撰寫了“Services Management in Asia Pacific—Issues and Challenges”一書(英文)。門明教授為國際著名學者Salih N.Neftci和Michelle Yuan Menager-Xu所著新書“China’s Financial Markets: an insider’s guide to how the markets work”所撰寫的書評刊登于Asia-Pacific Economic Literature，The Australian National University，Canberra，Blackwell Publishing;所講授的課程主要有碩士和博士研究生的《金融工程學》、《衍生產品與衍生市場》、《高級公司財務政策》、本科生的《金融衍生市場》，以及中國學中心(The Beijing Center)的外國留學生的“Corporate Financial Management”、“International Finance”和“Chinese Financial Markets and Regulations”等課程。

門明教授主要著作有《金融工程學》、《金融衍生工具原理與應用》、《高級投資分析》、《投資與風險管理》等。其中，《高級投資分析》被評為北京市精品教材，《金融衍生工具原理與應用》被評為對外經濟貿易大學優(yōu)秀教材。門明教授多次參加國際研討會，曾代表中國參加1997年于美國舊金山召開的第十三屆《世界青年領導人大會》和歷屆(1998-2009年)《全球商業(yè)與經濟發(fā)展研討會》并做主題發(fā)言。