李佳麗　張　隨

摘要:實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)的最終成熟，估值技術(shù)的規(guī)范運(yùn)用是必要的前提條件。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和制度創(chuàng)新，現(xiàn)有的信息披露質(zhì)量不高、股權(quán)分割、投機(jī)文化等痼疾得到不斷改善，相對(duì)估值法以外的各種估值技術(shù)的應(yīng)用空間逐步增大。本文將通過(guò)對(duì)各種估值模型的分析，為今后具體實(shí)踐中估值方法的靈活選擇以及資本市場(chǎng)資源配置功能更好的發(fā)揮提供清晰而有力的理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞:IPO估值;模型;優(yōu)勢(shì);缺陷

將公司價(jià)值予以量化的過(guò)程即為公司定價(jià)。在完全市場(chǎng)化的條件下，1PO定價(jià)通常是在利用模型或數(shù)量分析確定公司價(jià)值的基礎(chǔ)上再通過(guò)發(fā)售機(jī)制來(lái)確定影響價(jià)格的因素（如市場(chǎng)需求情況）以最終確定價(jià)格。其中,公司價(jià)值評(píng)估是IPO定價(jià)的基礎(chǔ),即采取定量分析的方法,運(yùn)用估值模型計(jì)算得出公司股票的內(nèi)在價(jià)值,以此作為發(fā)行定價(jià)的理論依據(jù)。西方經(jīng)過(guò)多年實(shí)踐及理論研究，形成了較為成熟的估價(jià)方法及估價(jià)模型，較為常用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、可比公司模型與期權(quán)定價(jià)模型。

一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法主要包括股利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型以及公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型三種形式。由于理論推導(dǎo)嚴(yán)謹(jǐn)而以其高度的科學(xué)性和準(zhǔn)確性在財(cái)務(wù)估價(jià)領(lǐng)域中占據(jù)著重要地位。

1.股利貼現(xiàn)模型認(rèn)為股東財(cái)富的唯一表現(xiàn)形式是股利，具有簡(jiǎn)單和直觀的邏輯性,在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)具有很好的適用性，此外模型基于特定公司自身的增長(zhǎng)和預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行估價(jià),因而不會(huì)為市場(chǎng)的錯(cuò)誤所影響。

但股利貼現(xiàn)模型的一個(gè)重大缺陷是它所計(jì)算出的價(jià)值過(guò)于保守.不光是因?yàn)樗鼘?duì)股票的估價(jià)僅僅是根據(jù)股利的現(xiàn)值,而且由于股利貼現(xiàn)模型沒(méi)有反映某些資產(chǎn)的價(jià)值,例如品牌等無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，因此它更傾向于認(rèn)為只有低市盈率,支付高紅利的股票為值得投資的股票。

2.股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型則認(rèn)為，股東財(cái)富不但體現(xiàn)為未來(lái)每期所獲得的股利，還包括一部分由企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生，履行了各項(xiàng)財(cái)務(wù)義務(wù)后留存于企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流。這部分的現(xiàn)金流雖然未發(fā)放給股東，但由于企業(yè)仍然是股東的企業(yè)，所以這部分現(xiàn)金流仍然是屬于股東的，是股東財(cái)富的一部分，只不過(guò)以再投資的形式留存于企業(yè)內(nèi)部。

使用FCFE貼現(xiàn)模型的一個(gè)最大問(wèn)題是股權(quán)自由現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值,特別是那些具有周期性或很高財(cái)務(wù)杠桿比率的公司。償還債務(wù)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)杠桿比率的波動(dòng)性,使得計(jì)算那些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難的。而且因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值只是公司總價(jià)值的一部分,所以它對(duì)增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感，為自由現(xiàn)金流的計(jì)算也帶來(lái)一定的難度。

3.公司自由現(xiàn)金流是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流是對(duì)公司整體價(jià)值的定價(jià)。它表明公司價(jià)值屬于公司各種權(quán)利要求者，這些權(quán)利要求者包括股權(quán)資本投資者、債券持有者和優(yōu)先股股東。

由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不可能出現(xiàn)負(fù)值，從而最大程度地避免了公司估價(jià)中的尷尬局面。此外，F(xiàn)CFF模型在對(duì)具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司估價(jià)中能夠提供最為準(zhǔn)確的價(jià)值估計(jì)值。與FCFE模型不同,FCFF模型是對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià),而不是對(duì)股權(quán)，不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，這對(duì)于簡(jiǎn)化計(jì)算、節(jié)約時(shí)間非常有幫助。

二、可比公司模型

在忽略可比公司定義及公司差異調(diào)整的主觀性等不足的前提下，相對(duì)估價(jià)法以其簡(jiǎn)單明了以及不需要現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所需的一系列假設(shè)而得到廣泛的應(yīng)用，具體形式包括市盈率法、市凈率法、PEG法、市銷率法等。

1.市盈率（PE）估值法簡(jiǎn)單、直觀和數(shù)據(jù)容易獲得，因此在現(xiàn)代估值案例中被廣泛采用。但依模型自身的特點(diǎn)，仍存在兩方面的問(wèn)題：首先，收益方面。每股收益容易受到管理層的會(huì)計(jì)操縱；期限間收益的波動(dòng)性很大，并且收益為負(fù)值時(shí)會(huì)出現(xiàn)市盈率指標(biāo)沒(méi)有意義的情況。其次，市盈率方面。在某些行業(yè)由于會(huì)計(jì)制度的不同，市盈率不能反映公司正常的財(cái)務(wù)情況；市場(chǎng)對(duì)某一行業(yè)存在系統(tǒng)誤差時(shí)，會(huì)高估或低估其行業(yè)平均市盈率，從而使得以其為依據(jù)確定的公司市值出現(xiàn)偏差。

2.PEG法將市盈率和公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性對(duì)比起來(lái)看，在市盈率法的基礎(chǔ)上充分考慮了成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值估計(jì)的影響，因此估值結(jié)果較上述方法有更為合理之處。但是由于我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)制并不完善，PEG估值方法可用于支撐對(duì)高成長(zhǎng)股票的定價(jià)，給過(guò)度投機(jī)的市場(chǎng)提供合理的借口。

3.市凈率法的可取之處在于賬面價(jià)值指標(biāo)的選取，較權(quán)益指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定和直觀，減少了指標(biāo)確定過(guò)程誤差以及觀察過(guò)程中誤差的干擾，估值結(jié)果更為可靠。但是該指標(biāo)的選取同樣具有不容回避的局限性：第一,賬面價(jià)值會(huì)受到折舊方法和其他會(huì)計(jì)政策的影響.當(dāng)公司之間采用不同的會(huì)計(jì)政策時(shí),其市凈率的比較變得沒(méi)有意義.第二,賬面價(jià)值對(duì)于沒(méi)有太多固定資產(chǎn)的服務(wù)行業(yè)來(lái)說(shuō)意義不大.第三,如果公司盈利持續(xù)多年為負(fù),那么公司權(quán)益的賬面價(jià)值可能為負(fù),相應(yīng)的,市凈率指標(biāo)也會(huì)變?yōu)樨?fù)值.這些缺陷同樣限制了市凈率模型的使用。

4.市銷率估值法下，收入不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，不會(huì)出現(xiàn)沒(méi)有意義的情況，使得該方法原則上適用于任何企業(yè)估值，得到廣泛應(yīng)用。此外，由于銷售收入最穩(wěn)定，波動(dòng)性小，并且營(yíng)業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤(rùn)那樣易被人為操控等原因，市銷率估值法在毛利率較穩(wěn)定的行業(yè)估值中具備一定的優(yōu)勢(shì)。該方法的不足之處在于：銷售收入無(wú)法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤(rùn)下降，只要銷售收入不變，市銷率就不會(huì)變動(dòng)；另外目前上市公司關(guān)聯(lián)銷售較多，該指標(biāo)在估值時(shí)也不能剔除關(guān)聯(lián)銷售的影響。

5.EV/EBITDA估值法不同于其他方法，首先估計(jì)出企業(yè)價(jià)值，在此基礎(chǔ)上通過(guò)剔除其中的債務(wù)部分價(jià)值，最終得到公司的權(quán)益價(jià)值，即市價(jià)。該方法存在以下優(yōu)點(diǎn)：首先由于由于EBITDA為稅前利潤(rùn)，不受所得稅率不同的影響，使得不同國(guó)家和市場(chǎng)的上市公司估值更具可比性；其次排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤(rùn)重要），可以更準(zhǔn)確的反映公司價(jià)值；最后，企業(yè)價(jià)值的確定為債務(wù)部分和權(quán)益部分的總和，其最終估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性不受資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。當(dāng)然，如果業(yè)務(wù)或合并子公司數(shù)量眾多，需要做復(fù)雜調(diào)整，有可能會(huì)降低其準(zhǔn)確性。

三、期權(quán)定價(jià)模型

傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法沒(méi)有考慮并評(píng)估機(jī)會(huì)的價(jià)值,期權(quán)理論(期權(quán)估價(jià)法)在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上考慮并計(jì)算了機(jī)會(huì)本身的價(jià)值,將投資機(jī)會(huì)的價(jià)值量化,拓寬了投資決策的思路,使估價(jià)方法更為合理，更能全面真實(shí)地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

但在期權(quán)定價(jià)模型的實(shí)際應(yīng)用中,還存在許多限制性的條件,如期權(quán)必須可以立即被執(zhí)行;標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)應(yīng)該是一個(gè)連續(xù)的過(guò)程;方差是已知的,并且在有效期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化等,這些限制條件在很大程度上限制了期權(quán)模型的應(yīng)用.又因?yàn)槠溆?jì)算十分復(fù)雜,實(shí)用性差,故在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的實(shí)際應(yīng)用并不廣泛。但在對(duì)自然資源資產(chǎn)的估價(jià)中,對(duì)某些商品如專利權(quán)的估價(jià)以及擁有較大決策彈性的某個(gè)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的評(píng)估過(guò)程,期權(quán)估價(jià)模型則能展現(xiàn)出它特有的有效性與科學(xué)性.

在我國(guó)上市公司信息披露的質(zhì)量趨于提高，資本市場(chǎng)各項(xiàng)指標(biāo)變量公認(rèn)的取值標(biāo)準(zhǔn)與參照系數(shù)逐步建立和完善，估值模型所需的市場(chǎng)環(huán)境和前提假設(shè)不斷得到滿足的大背景下，IPO估值將會(huì)由單純依靠相對(duì)估值法特別是市盈率法的時(shí)期最終過(guò)渡到多種估值模型靈活運(yùn)用的階段。而如上所述，各種估值方法都擁有其自身特點(diǎn)，相應(yīng)地也都存在各自相對(duì)合理的適用范圍。在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，分析公司所在行業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)特征，及公司戰(zhàn)略、運(yùn)作方式和盈利模式，理解企業(yè)如何創(chuàng)造價(jià)值、識(shí)別企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和可持續(xù)發(fā)展能力，進(jìn)而選擇最切合企業(yè)實(shí)際的估值模型，無(wú)疑是IPO成功定價(jià)以及市場(chǎng)效率有效提高的必然基礎(chǔ)和途徑。

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