梁風(fēng)波　趙玉龍

[摘 要]本文從交易成本的視角對(duì)基金產(chǎn)生的原因進(jìn)行分析，認(rèn)為信息的不完備和不對(duì)稱、信息衡量成本過(guò)高、信息商品的獨(dú)特性這三個(gè)要素在基金產(chǎn)生的過(guò)程中起到了決定性作用。

[關(guān)鍵詞]基金 交易成本 信息

作者簡(jiǎn)介：梁風(fēng)波（1981-），女，河南武陟人，吉林大學(xué)商學(xué)院博士研究生；趙玉龍（1977-），男，河北黃驊人，吉林大學(xué)商學(xué)院博士研究生。

一、基金產(chǎn)生的先天條件

現(xiàn)代金融中介理論的先驅(qū)Gueley、Shaw及其后繼者Benston（1976)、Fama (1980)認(rèn)為，由于交易技術(shù)存在不可分性和非凸性，阿羅德布魯模型中的無(wú)摩擦的完全信息市場(chǎng)不存在，就需要金融中介機(jī)構(gòu)參與金融交易。由此可見(jiàn)，基金能夠在交易中發(fā)揮作用，在于基金能夠提供比市場(chǎng)更低的交易成本。

投資者投資證券有兩種基本方式：第一，自己選擇證券品種進(jìn)行投資；第二，委托他人（往往是專業(yè)人士）進(jìn)行投資。當(dāng)具有相同投資目標(biāo)的投資者委托同一專業(yè)人士時(shí)，基金就具備了成立的先天條件。

傳統(tǒng)的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架中，人被假定為完全理性的、具有完備的信息、市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的。投資者獲取影響股價(jià)的信息沒(méi)有成本，并且投資者總是能夠理解這些因素對(duì)股價(jià)的影響，證券市場(chǎng)是強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，股票價(jià)格充分反映歷史的、現(xiàn)在的和未來(lái)的信息，這時(shí)基金也就沒(méi)有存在的必要了。

然而，理論假設(shè)與現(xiàn)實(shí)之間的差距是很大的。投資者投資于證券的目的為了資本的最大增值，尋找那些業(yè)績(jī)優(yōu)良、具有增長(zhǎng)潛力的上市公司，但股票價(jià)格瞬息萬(wàn)變，影響股價(jià)的因素復(fù)雜多樣，投資者獲得并理解影響股價(jià)的宏觀政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)內(nèi)外影響股價(jià)各種政治經(jīng)濟(jì)政策、投資對(duì)象所在行業(yè)的具體因素以及上市公司自身的經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力、發(fā)展前景等各種因素將變得十分困難，這為基金的產(chǎn)生提供了足夠的空間。

二、信息的不完備和不對(duì)稱是基金產(chǎn)生的根本原因

投資者與所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等信息具有不對(duì)稱性。為了降低這種不對(duì)稱性，投資者就需要收集信息，但這需要耗費(fèi)成本。中小投資者進(jìn)行信息收集，相對(duì)于其資金而言，邊際成本非常高，而將分散的投資者的信息收集需求集中起來(lái)，由一個(gè)專門(mén)機(jī)構(gòu)進(jìn)行處理將會(huì)降低邊際成本。

證券價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)往往很迅速，對(duì)這些信息要及時(shí)獲取并理解。作為非專業(yè)投資者往往沒(méi)有足夠的時(shí)間和精力去迅速獲取并理解這些信息，即使是單個(gè)專業(yè)投資人員也只是在某一領(lǐng)域有所精通。在交易之前，投資者無(wú)法確定是否遇到合適的交易對(duì)象，也不敢肯定應(yīng)該以什么條件進(jìn)行交易。因此，交易者就要千方百計(jì)地搜尋與交易相關(guān)的信息以減少這種不確定性。信息不對(duì)稱分布是指每個(gè)人掌握著私人信息，這些信息不為他人所知，從而占有某方面的信息優(yōu)勢(shì)地位，但也處于其他方面的信息劣勢(shì)地位，市場(chǎng)交易過(guò)程中，一方擁有與交易相關(guān)的信息而另一方不知曉，而且由于驗(yàn)證成本太高，不知情的一方對(duì)交易對(duì)手的信息不可證實(shí)。在此情形下，投資者購(gòu)買(mǎi)信息必定會(huì)發(fā)生交易成本，即交易成本為正。

如果將交易理解為合約的簽訂、履行過(guò)程，那么，在此過(guò)程中至少發(fā)生：（1）締約前關(guān)于交易對(duì)象、交易內(nèi)容等有關(guān)信息的搜尋成本；（2）締約時(shí)討價(jià)還價(jià)的談判成本；（3）締約后，督促合約得以嚴(yán)格履行的監(jiān)督成本。

證券投資往往需要多方面的知識(shí)結(jié)構(gòu)，投資者的知識(shí)結(jié)構(gòu)是有局限的，在向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)投資信息時(shí)，不同的投資信息對(duì)應(yīng)特定的、有效率的交易結(jié)構(gòu)，投資者若想擴(kuò)大有效率交易結(jié)構(gòu)的范圍，降低直接交易成本，需要不斷學(xué)習(xí)，這同時(shí)又會(huì)增加學(xué)習(xí)成本。投資者通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制進(jìn)行交易是有成本的，最顯而易見(jiàn)的費(fèi)用是價(jià)格發(fā)現(xiàn)費(fèi)用，每種證券的價(jià)格受到眾多因素影響，而且時(shí)刻都在波動(dòng)中，這與一般產(chǎn)品不同，一般產(chǎn)品的價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格發(fā)現(xiàn)成本因而要小得多，發(fā)現(xiàn)價(jià)格的可操作性也就很強(qiáng)。

三、信息的衡量成本過(guò)高是基金產(chǎn)生的直接原因

投資者通過(guò)價(jià)格機(jī)制將各種影響證券的信息“組織”起來(lái)進(jìn)行投資于證券。在每次交易中，必須對(duì)信息質(zhì)量進(jìn)行衡量，這種衡量成本比一般產(chǎn)品要高得多，而且衡量難度更大。有形產(chǎn)品往往可以通過(guò)其若干屬性和特征加以衡量，而信息的質(zhì)量應(yīng)從廣度和深度這兩個(gè)方面進(jìn)行衡量。信息質(zhì)量只能通過(guò)事后驗(yàn)證，事前很難辨別，即使是事后也很難驗(yàn)證單個(gè)信息的作用，就好比一個(gè)產(chǎn)品有眾多零部件一樣，產(chǎn)品的性能和質(zhì)量由眾多零部件綜合而成，單個(gè)零部件對(duì)產(chǎn)品的貢獻(xiàn)很難具體區(qū)分開(kāi)，我們可以對(duì)最終產(chǎn)品定價(jià)，對(duì)單個(gè)零部件定價(jià)就較為困難，因而投資者很難與提供信息的專業(yè)機(jī)構(gòu)在價(jià)格上達(dá)成一致?；鹂梢越档统钟腥嗽谟绊懽C券價(jià)格信息上的交易數(shù)量，從而減少信息的衡量成本，通過(guò)每天公布的基金凈值間接衡量基金管理人掌握得信息質(zhì)量，雖然這也是事后的，但是基金凈值每天都公布，里面包含信息質(zhì)量的辨別，大大降低持有人衡量成本。

四、信息商品的獨(dú)特性為基金產(chǎn)生提供了充足空間

信息不能像其他商品那樣進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，因?yàn)樾畔⒕哂腥缦绿卣鳎和顿Y者在信息被獲得之前，不可能知道正在被購(gòu)買(mǎi)的是什么；一旦信息的潛在用途被得知，也就沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)它的必要了。證券信息具有公共物品屬性，即“消費(fèi)”的非排他性。證券價(jià)格的可能變化一般有兩個(gè)原因：一是新信息的出現(xiàn)導(dǎo)致投資者改變對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估；另外一個(gè)就是缺乏新信息時(shí)，投資者非預(yù)期流動(dòng)性需求的變化與交易摩擦的結(jié)合可能會(huì)帶來(lái)臨時(shí)的買(mǎi)賣(mài)壓力，導(dǎo)致證券價(jià)格圍繞其內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。投資者從證券研究機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)到信息產(chǎn)品之后，往往有泄漏信息的動(dòng)機(jī)，這是因?yàn)槿绻麤](méi)有信息的傳播和由此導(dǎo)致的市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)或下跌，那么先獲取信息的人所得到的只是一種不確定的收益。所以信息鏈的不斷延伸，對(duì)先獲得信息的人意義重大，故其他投資者就可以免費(fèi)獲得這些信息，成為“搭便車(chē)者”，信息提供者無(wú)法將生產(chǎn)加工信息成本轉(zhuǎn)嫁給那些沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)信息產(chǎn)品卻通過(guò)其他渠道獲得的投資者。

公共物品在自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中總是供不應(yīng)求，信息產(chǎn)品更是與一般物品有本質(zhì)區(qū)別的商品，信息的生產(chǎn)成本很高，而再生產(chǎn)的成本卻極其低。證券市場(chǎng)中，信息產(chǎn)品的這一特點(diǎn)意味著證券分析師無(wú)法從他們的研究成果中獲得相應(yīng)的報(bào)酬，導(dǎo)致了證券研究的不足。為了盡量排除搭便車(chē)者，證券分析師不愿將信息產(chǎn)品直接賣(mài)給眾多資金量相對(duì)較小的分散個(gè)人投資者；證券分析師與眾多的分散投資者討價(jià)還價(jià)對(duì)信息產(chǎn)品定價(jià)的成本也很高昂，故將證券研究成果采取研究報(bào)告形式提供給機(jī)構(gòu)投資者。這雖然能夠在一定程度上減緩搭便車(chē)者，并延長(zhǎng)信息產(chǎn)品交易契約期限，但還不能排除機(jī)構(gòu)投資者利用報(bào)告刺激別人參加交易的利益誘惑，所以最終的辦法是將這些研究報(bào)告的市場(chǎng)交易內(nèi)部化?；鹗亲C券信息內(nèi)部化的結(jié)果。

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