徐文麗

[摘 要]籌資是企業(yè)海外并購中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，如果資金籌集或使用不當(dāng)，不僅不能順利完成并購計(jì)劃，還會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括并購資金的籌集風(fēng)險(xiǎn)、并購資金的支付風(fēng)險(xiǎn)、以及并購資金的匯率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，應(yīng)該科學(xué)安排海外并購的融資結(jié)構(gòu)、靈活選擇并購資金的支付方式、并合理估測(cè)影響匯率變動(dòng)的因素，努力使風(fēng)險(xiǎn)程度和頻率達(dá)到最小化。

[關(guān)鍵詞]海外并購 籌資風(fēng)險(xiǎn) 防范風(fēng)險(xiǎn)

一、海外并購的籌資風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)海外并購需要巨額資金予以支撐，如何籌集并購所需資金并加以合理有效使用，是企業(yè)海外并購面臨的一大難題。資金籌集或使用不當(dāng)，不僅不能順利完成并購計(jì)劃，還會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)海外并購的過程中，可能會(huì)遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有并購資金的籌集風(fēng)險(xiǎn)、并購資金的支付風(fēng)險(xiǎn)、以及并購資金的匯率風(fēng)險(xiǎn)三種。

（一）并購資金的籌集風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)海外并購需要的資金來源，可以利用自有資金解決，也可以通過發(fā)行股票或?qū)ν馀e債進(jìn)行籌集?；I資在企業(yè)海外并購中是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)，在整個(gè)并購鏈條中處于非常重要的地位。如果籌資安排不當(dāng)，或籌集的資金前后不相銜接都可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以自有資金進(jìn)行并購，雖然可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也可能造成機(jī)會(huì)損失，特別是抽調(diào)本企業(yè)的流動(dòng)資金用于并購，還會(huì)導(dǎo)致本企業(yè)正常資金周轉(zhuǎn)困難。利用債務(wù)籌資，雖然可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，降低籌資成本，但如果債務(wù)比例過高，而并購后的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益達(dá)不到預(yù)期時(shí)，將可能產(chǎn)生還本付息風(fēng)險(xiǎn)。通過發(fā)行股票籌集并購資金，相應(yīng)的籌資成本較高，而且，當(dāng)并購后的實(shí)際運(yùn)行效果未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，會(huì)使股東利益受損，從而為敵意收購提供機(jī)會(huì)。然而，由于并購的資金需要量巨大，往往很難以單一的籌資方式加以解決，這樣又會(huì)面臨籌資結(jié)構(gòu)的比較與選擇風(fēng)險(xiǎn)，包括債務(wù)籌資與股權(quán)籌資的構(gòu)成及比例，短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的構(gòu)成及比例。

（二）并購資金的支付風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)海外并購的交易實(shí)施期中，以何種支付工具來完成并購交易，對(duì)整個(gè)并購交易活動(dòng)及并購后企業(yè)的發(fā)展有著重要的影響。在企業(yè)并購實(shí)踐中，通常有現(xiàn)金并購、換股并購及混合并購等多種支付方式。

現(xiàn)金并購支付方式是并購企業(yè)以現(xiàn)金為支付工具，通過向目標(biāo)企業(yè)的股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。采用現(xiàn)金并購支付方式，可以迅速完成并購過程，避免并購企業(yè)的股權(quán)稀釋和控制權(quán)轉(zhuǎn)移，有利于并購后企業(yè)的重組和整合。但現(xiàn)金并購支付方式的缺陷在于，其并購規(guī)模要受企業(yè)即時(shí)付現(xiàn)能力的限制。在海外并購中，并購企業(yè)還會(huì)面臨貨幣的可兌換性風(fēng)險(xiǎn)及匯率風(fēng)險(xiǎn)。

換股并購支付方式是并購企業(yè)通過發(fā)行股票，并按一定的換股比例交換目標(biāo)企業(yè)股東持有的股票，從而獲取目標(biāo)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)權(quán)或控制權(quán)。換股并購支付方式不受現(xiàn)金支付能力的限制，交易規(guī)模相對(duì)較大，并購產(chǎn)生的現(xiàn)金流量還可以投入并購后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)。但換股并購使并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，稀釋了老股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，每股收益及每股凈資產(chǎn)也會(huì)由此攤薄；另外，由于換股并購受上市規(guī)則制約，加上程序相對(duì)復(fù)雜，可能會(huì)延誤并購時(shí)機(jī)，給竟購對(duì)手提供機(jī)會(huì)。

混合并購支付方式是并購企業(yè)利用多種支付工具，如現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等組合向目標(biāo)企業(yè)的股東支付并購價(jià)格，以獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。采用混合并購支付方式，如果多種支付工具組合得當(dāng)、設(shè)計(jì)合理，可以避免單純的現(xiàn)金并購或換股并購支付方式產(chǎn)生的不足。但發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券在未行使轉(zhuǎn)換前，會(huì)增加并購企業(yè)的負(fù)債比例，產(chǎn)生一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票或認(rèn)股權(quán)證一旦行使，也會(huì)涉及到并購企業(yè)控制權(quán)的稀釋問題。

（三）并購資金的匯率風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)海外并購過程中，無論是對(duì)并購資金籌資結(jié)構(gòu)的決策，還是對(duì)并購資金支付方式的決策都可能涉及到貨幣幣種的選擇、以及匯率在不同貨幣之間的折算問題，因而并購企業(yè)會(huì)面臨貨幣的可兌換性風(fēng)險(xiǎn)及匯率風(fēng)險(xiǎn)。并購所需資金的貨幣幣種、折算匯率的選擇是否得當(dāng)，直接影響到實(shí)際支付并購成本的高低，甚至還會(huì)關(guān)系到海外并購的成敗。

二、海外并購的籌資風(fēng)險(xiǎn)防范

企業(yè)海外并購的籌資風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，不正視風(fēng)險(xiǎn)、盲目樂觀是危險(xiǎn)的，但為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而不適時(shí)進(jìn)行海外并購，同樣也是不足取的。積極的態(tài)度應(yīng)當(dāng)是控制風(fēng)險(xiǎn)，即通過努力使風(fēng)險(xiǎn)程度和頻率達(dá)到最小化，包括防范風(fēng)險(xiǎn)和減輕風(fēng)險(xiǎn)。通常，海外并購的籌資風(fēng)險(xiǎn)可以從以下幾個(gè)方面加以防范。

（一）科學(xué)安排海外并購的融資結(jié)構(gòu)

在企業(yè)海外并購過程中，能否合理預(yù)計(jì)并購資金的需求量、以及科學(xué)安排籌資結(jié)構(gòu)是防范籌資風(fēng)險(xiǎn)的必不可少的環(huán)節(jié)。對(duì)此，首先必須事先做好并購成本分析，在遵循并購成本最小化的原則基礎(chǔ)上，合理預(yù)計(jì)并購所需的完成成本、整合和營(yíng)運(yùn)成本、以及機(jī)會(huì)成本等，以準(zhǔn)確確定并購資金的需求時(shí)間和需求量，并建立流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，防范并購資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，在科學(xué)安排融資結(jié)構(gòu)時(shí)，既要考慮擇優(yōu)順序，又要對(duì)自有資金、債務(wù)融資與股權(quán)融資規(guī)模保持適當(dāng)?shù)谋壤P(guān)系，而在債務(wù)融資中，短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)也要予以合理的搭配，以盡可能將融資成本與風(fēng)險(xiǎn)降到最低。一般來說，并購資金的籌集通常應(yīng)以并購企業(yè)自有的留存收益作為首選策略；然后，根據(jù)并購企業(yè)的償債能力及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，確定債務(wù)融資的規(guī)模；剩余部分，才是股權(quán)的融資規(guī)模。

（二）靈活選擇并購資金的支付方式

并購資金的支付方式選擇，對(duì)并購程序的順利進(jìn)行有著極大的影響。一般來說，可以根據(jù)并購程序的實(shí)施計(jì)劃，結(jié)合并購企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況及融資安排，采用較為靈活的混合支付方式。即，在并購企業(yè)自有資金較為充裕，現(xiàn)金流人量穩(wěn)定的情況下，可以選擇以自有資金為主的混合支付方式；在并購企業(yè)發(fā)展前景樂觀、并購后盈利預(yù)期較大的情況下，可以選擇以債務(wù)為主的混合支付方式；而在并購企業(yè)負(fù)債比率較高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下，則可以選擇以換股為主的混合支付方式，等等。除此之外，為緩解并購資金壓力，還可以采用分期付款的方式來支付并購款。

（三）積極防范海外并購的匯率風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)海外并購過程中，一般應(yīng)當(dāng)選擇可兌換性強(qiáng)的貨幣幣種，作為并購資金的結(jié)算貨幣。同時(shí)，由于匯率代表的是一國(guó)貨幣與另一國(guó)貨幣之間的比率或者比價(jià)，它不斷地受到諸多經(jīng)濟(jì)、政治及社會(huì)因素的影響。因此，在海外并購的決策中，并購企業(yè)不僅要密切關(guān)注外匯匯率升降變動(dòng)的方向、幅度，還要深入分析其變動(dòng)的原因、合理估測(cè)其未來變動(dòng)發(fā)展的趨勢(shì)，并采取積極有效的措施加以防范。具體來說，海外并購的外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)防范，可以采取的方法主要有：第一，利用遠(yuǎn)期外匯買賣進(jìn)行貨幣保值，即并購企業(yè)為了回避或縮小外匯風(fēng)險(xiǎn)，在一筆現(xiàn)貨交易成立的基礎(chǔ)上，進(jìn)行一筆相反方向的遠(yuǎn)期交易，以使這筆外幣資產(chǎn)或負(fù)債的價(jià)值不受匯率變動(dòng)的影響，從而達(dá)到保值的目的。第二，采用貨幣互換交易規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，即互換雙方通過中介機(jī)構(gòu)簽訂貨幣互換協(xié)議，按約定匯率交換各自所需的等價(jià)外幣，并在規(guī)定的未來某期限內(nèi)，再按約定的匯率換回各自持有的外幣，這樣交易雙方都可避免因兌換外幣而可能蒙受的損失。第三，應(yīng)用掉期外匯買賣防范匯率風(fēng)險(xiǎn)損失，即并購企業(yè)在買進(jìn)或賣出即期外匯的同時(shí)，賣出或買進(jìn)遠(yuǎn)期外匯，以避免外匯匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，其目的是軋平外匯頭寸，防止由于匯率變動(dòng)而可能遭受的損失。