王　琨

2007年8月，美國次級抵押貸款危機(jī)（以下簡稱“次貸危機(jī)”）的全面爆發(fā)，美國多家住房抵押貸款機(jī)構(gòu)陷入嚴(yán)重財務(wù)危機(jī)而宣布破產(chǎn)或瀕臨破產(chǎn)，殃及多家全球知名商業(yè)銀行、投資銀行和對沖基金陷入流動性困難，并引發(fā)全球股市的強(qiáng)烈振蕩。

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，我們不應(yīng)僅著眼于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的投資損失金額大小，更應(yīng)該分析危機(jī)背后的教訓(xùn)及隱藏的啟示。

次貸危機(jī)及應(yīng)對措施

次貸是指美國次級抵押貸款，主要是抵押貸款機(jī)構(gòu)對沒有達(dá)到優(yōu)惠住房抵押貸款放貸條件的貸款。一般認(rèn)為借款者債務(wù)與收入比超過55％，或者貸款價值比超過85％的住房抵押貸款為不符合優(yōu)惠住房抵押貸款條件。因為支持抵押貸款的資產(chǎn)評級欠佳，貸款機(jī)構(gòu)給定一個專門的級別，稱其為次級抵押貸款（Subprime Mortgage）。

次級抵押貸款相比優(yōu)惠抵押貸款而言，其違約預(yù)期率更高，所以風(fēng)險較大，但是其貸款利率一般高于優(yōu)惠抵押貸款2％－3％，利潤豐厚，并且大部分風(fēng)險通過證券化分散給了購買證券的廣大投資者，因此吸引了大量的私營機(jī)構(gòu)從事此項金融服務(wù)。

透視次貸危機(jī)成因

觀點(diǎn)一：樓市的下跌和利率的上揚(yáng)

在關(guān)于次貸危機(jī)的各種研究討論中，大部分觀點(diǎn)分析認(rèn)為，危機(jī)產(chǎn)生的原因在于2006年美國樓市的下跌和利率的上揚(yáng)。20世紀(jì)90年代中期至2001年美聯(lián)儲降息以來，美國房價快速上漲。房價的大幅上升導(dǎo)致住房次級抵押貸款需求的快速增加，而低利率政策和資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展提高了次級借款的供給。

盡管次級貸款利率高于優(yōu)惠貸款，但并未影響次貸的需求。一方面購房者付出的高利息被房價不斷上漲帶來的資產(chǎn)升值所抵消，另一方面從事次貸的機(jī)構(gòu)通過復(fù)雜的次貸品種使購房者不能客觀估計自己的還款能力。如一種貸款方式允許貸款者本月未償還的利息可以積累到下月，還款額度像滾雪球一樣越滾越大，從而失去控制。

觀點(diǎn)二：不斷降低的居民儲蓄率

有學(xué)者分析認(rèn)為，樓價和利率對次貸的影響只是表面現(xiàn)象，深層原因則在于美國國內(nèi)居民儲蓄率的嚴(yán)重不足。眾所周知，在美國，高昂的違約成本會制約貸款人的隨意違約行為。如果說樓價漲幅的放緩和利率的有限上升給貸款人造成了無法承受的風(fēng)險，次貸危機(jī)的根源應(yīng)該在貸款人的還款能力上。

判斷貸款人的還貸能力主要是兩方面：一是貸款人當(dāng)期的可支配收入，二是貸款人的儲蓄。從數(shù)據(jù)上來看，事實上美國的個人可支配收入一直在慣性增長。因此可以初步判斷次貸危機(jī)的根源不在可支配收入。20世紀(jì)90年代，美國的個人儲蓄率在5％左右，2000年以來則一直在逐步下降，2004年甚至出現(xiàn)過負(fù)儲蓄率。美國中低收入階層的個人儲蓄率預(yù)計應(yīng)該比這一數(shù)字更低。因此，美國很多次貸的貸款人根本沒有抵御任何風(fēng)險的能力，這是次貸危機(jī)發(fā)生的根本原因。

觀點(diǎn)三：次貸市場的扭曲繁榮

另有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國次貸危機(jī)的本質(zhì)在于次級住房抵押貸款市場各主體的收益激勵結(jié)構(gòu)和貸款品種設(shè)計帶來的市場扭曲繁榮。

貸款機(jī)構(gòu)將抵押貸款打包出售給特殊目的的機(jī)構(gòu)，降低了貸款機(jī)構(gòu)對貸款者信用資歷、還款能力以及對貸款進(jìn)行監(jiān)督的動力。同時，由于貸款機(jī)構(gòu)的收益與貸款數(shù)量相關(guān)而與貸款質(zhì)量無關(guān)的收益激勵結(jié)構(gòu)使得貸款機(jī)構(gòu)放松對貸款人的貸款標(biāo)準(zhǔn)。由于高級證券對擔(dān)保資產(chǎn)的現(xiàn)金流享有其本金和利息的優(yōu)先支付權(quán)，高級證券的投資者在資產(chǎn)違約率較高時也不會蒙受損失，所以對資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)督也缺乏動力。上述兩者對資產(chǎn)質(zhì)量的漠不關(guān)心導(dǎo)致次貸市場業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)大和資產(chǎn)質(zhì)量的迅速下滑。

另外，美國次貸市場現(xiàn)有的各種貸款產(chǎn)品設(shè)計也是旨在通過降低貸款人初期的償付額而誘使低收入家庭借款買房。貸款者寄希望于利用由于房價上漲帶來的房產(chǎn)權(quán)益增值進(jìn)行再融資來彌補(bǔ)自己未來可支配收入不足產(chǎn)生的償付能力缺口，因此就使得投資者對自己的未來還款能力的過度高估。而實際上確定的償還額度的上升與不確定的償付能力必然導(dǎo)致了風(fēng)險的過度積累。因此次貸危機(jī)的爆發(fā)是市場過度扭曲繁榮的必然現(xiàn)象。

面對逐步蔓延的次貸危機(jī)，美國及一些國家都采取了多項措施來增強(qiáng)市場流動性，挽救投資者信心。具體措施見表1。

這 兩項措施，在一定程度上緩解了金融機(jī)構(gòu)通過出售手中其他金融資產(chǎn)來獲取流動性，從而導(dǎo)致整個金融市場的資產(chǎn)平均價格大幅度下降，也就是金融危機(jī)的發(fā)生。美聯(lián)儲將注資的“小錢”進(jìn)行“熱炒”，在一定程度上放緩了危機(jī)的擴(kuò)大速度及影響層面。后兩項措施則更多的是在干預(yù)市場心理層面的穩(wěn)定預(yù)期，很難從根本上解決次貸危機(jī)。

次貸危機(jī)對中國的啟示

縱觀美國次貸危機(jī)爆發(fā)的各種分析，不難發(fā)現(xiàn)，我國同樣存在著房價上漲過快、央行頻繁加息、貸款機(jī)構(gòu)金融風(fēng)險意識不強(qiáng)、市場監(jiān)管不到位等諸多問題。如何避免類似美國次貸危機(jī)的金融風(fēng)暴在中國出現(xiàn)，現(xiàn)在應(yīng)該分析總結(jié)。

糾正樓市“只漲不跌”的錯誤預(yù)期，引導(dǎo)購房者客觀評價自己的償付能力。中國房地產(chǎn)市場自2005年底開始進(jìn)入了價格快速上升的時期，房價在讓普通民眾望樓興嘆的同時也對早期投資樓市的獲利者羨慕不已，很多普通人加入到樓市投資者的行列中。

鑒于看到的房價持續(xù)上升態(tài)勢，普通投資者寄希望于利用由于房價上漲帶來的房產(chǎn)權(quán)益增值來彌補(bǔ)自己未來可支配收入不足產(chǎn)生的償付能力缺口。這種建立在錯誤預(yù)期下的非理性投資觀念，已經(jīng)將很多普通投資者陷入極其危險的財務(wù)危機(jī)中。因此，如何利用美國次貸危機(jī)的案例來糾正普通投資者的錯誤預(yù)期，引導(dǎo)購房者正確認(rèn)識市場走勢和客觀評價自身償付能力，是目前應(yīng)該關(guān)注并實際去做的事情。

糾正盲目認(rèn)定“住房按揭貸款”是優(yōu)良資產(chǎn)的判斷，提高信貸門檻，控制銀行風(fēng)險。在中國房地產(chǎn)市場中，住房按揭貸款潛在的風(fēng)險被不斷高企的房價帶來的資產(chǎn)增值所掩蓋。尤其是，我國信貸機(jī)構(gòu)在現(xiàn)階段未對貸款人實行信用有等級之分。另外，中國并沒有美國那樣的住房貸款證券化，因此不良貸款的風(fēng)險基本都集中在了銀行體系內(nèi)。如何加強(qiáng)銀行自身的風(fēng)險意識管理，出臺更有效的信貸控制措施，是保護(hù)銀行避免金融危機(jī)沖擊亟待解決的問題。

及時積極警惕金融市場的潛在危機(jī)，有效維護(hù)金融市場的繁榮穩(wěn)定。中國樓市的“拐點(diǎn)”之爭、金融信貸機(jī)構(gòu)的違規(guī)操作、股票市場的大幅下跌、居民儲蓄增長率的顯著降低、次貸危機(jī)帶來的投資損失和人民幣升值引發(fā)的出口減少等因素，都在一定程度上隱隱地威脅著中國金融市場的穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我們應(yīng)該吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，在危機(jī)發(fā)生之前就及時積極地密切監(jiān)控評估各種潛在風(fēng)險，將潛在危機(jī)化解在萌芽階段，采取有效措施穩(wěn)定市場的心理預(yù)期，有效地維護(hù)金融市場的繁榮穩(wěn)定。