陳兆友

摘要：隨著美國金融危機的蔓延，整個世界經(jīng)濟陷入了衰退期，中國政府也頻出貨幣政策來促進經(jīng)濟發(fā)展。通過2002年以來的宏觀數(shù)據(jù)分析貨幣政策與經(jīng)濟增長的關系并分析了其傳導機制。得出中國貨幣政策顯著非中性及信貸傳導是中國貨幣政策主要傳導機制的結論，并提出了應以利率作為貨幣政策操作目標的建議。

關鍵詞：中國貨幣政策；傳導機制；實證分析

中圖分類號：F821.0 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2009）07-0049-02

一、貨幣政策主要傳導機制的理論研究

貨幣政策傳導機制的理論在不斷發(fā)展，各種學派對貨幣政策的傳導機制有不同看法，但歸納起來貨幣政策影響經(jīng)濟變量主要是通過以下四種途徑：

1.利率傳遞途徑。利率傳導理論是最早被提出的貨幣政策傳導理論，但從早期休謨的短期分析、費雪的過渡期理論魏克賽爾的累積過程理論中所涉及的利率傳導理論均未得到關注。直到凱恩斯的《通論》問世及IS-LM模型的建立才正式引起學術界對利率傳導機制的研究。利率傳導機制的基本途徑可表示為：

貨幣供應量M↑→實際利率水平i↓→投資I↑→總產(chǎn)出Y↑。

2.信用傳遞途徑。威廉斯提出的從貸款人信用可能性學說是最早有關貨幣政策信用傳導途徑的理論，伯南克則在此理論基礎上進一步提出了銀行借貸渠道和資產(chǎn)負債渠道兩種理論，并得出貨幣政策傳遞過程中即使利率沒發(fā)生變化，也會通過信用途徑來影響國民經(jīng)濟總量。信用傳導機制的基本途徑可表示為：

貨幣供應量M↑→貸款供給L↑→投資I↑→總產(chǎn)出Y↑。

3.非貨幣資產(chǎn)價格傳遞途徑。托賓的Q理論與莫迪利亞尼的生命周期理論則提出了貨幣政策的非貨幣的資產(chǎn)價格傳遞途徑。資產(chǎn)價格傳導理論強調資產(chǎn)相對價格與真實經(jīng)濟之間的關系，其基本途徑可表示為：

貨幣供應量M↑→實際利率i↓→資產(chǎn)（股票）價格P↑→投資I↑→總產(chǎn)出Y↑。

4.匯率傳遞途徑。匯率是開發(fā)經(jīng)濟中一個極為敏感的宏觀經(jīng)濟變量，因而它也引起了眾多學者的研究，而關于貨幣政策的匯率傳導機制的理論主要有購買力平價理論、利率平價理論和蒙代爾—弗萊明模型等。貨幣政策的匯率傳導機制的基本途徑可表示為：

貨幣供應量M↑→實際利率i（通貨膨脹率INF）↓→匯率E ↓→凈出口NX↑→總產(chǎn)出Y↑。

二、數(shù)據(jù)的選取與研究方法

貨幣供應量選取M2、Ml、M0，規(guī)模經(jīng)濟變量選名義國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，信貸規(guī)模選取國內(nèi)信貸總值LOAN，利率選取60天的銀行間同業(yè)拆借利率R。其中：

M0=流通中的現(xiàn)金

M1=M0+企業(yè)活期存款+農(nóng)村存款+機關團體部隊存款

M2=M1+單位定期存款+居民儲蓄存款+其他存款（不含財政存款）

根據(jù)樣本的可得性，采用2002—2008年的季度數(shù)據(jù)（取自然對數(shù)）進行研究分析，對變量進行ADF檢驗和格蘭杰因果檢驗。數(shù)據(jù)均來源于相關各期《中國人民銀行統(tǒng)計季報》、《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國貨幣政策執(zhí)行報告》等。

借鑒貨幣學派的研究思路，觀測貨幣供應量，國內(nèi)生產(chǎn)總值，利率與信貸規(guī)模時間序列的因果關系，進而分析個變量之間的相互沖擊作用。本文采用EVIWS軟件對各調整后的宏觀經(jīng)濟變量作ADF檢驗與GRANGER因果關系檢驗來研究分析中國貨幣政策傳導機制。眾多學者的研究表明，中國貨幣政策對經(jīng)濟增長的時滯期大概在半年左右，所以本文所作的因果檢驗的時滯期LAGS=2。

三、貨幣政策非中性及傳導途徑的實證研究

對經(jīng)濟變量M0、M1、M2、GDP、LOAN、R分別取對數(shù)，用LM0、LM1、LM2、LGDP、LLOAN、LR表示。觀察發(fā)現(xiàn)所取的數(shù)據(jù)具有明顯的時間趨勢，用ADF檢驗法檢驗其平穩(wěn)性。

表1的結果表明：各經(jīng)濟變量在1%的顯著水平下均接受原假設，所以各變量都是平穩(wěn)的時間序列。所以各變量間因果關系可以用GRANGER因果檢驗法進行檢驗。

表2的實證測算結果表明：LM0、LM1、LM2是LGDP的GRANGER原因的概率分別為90.8%、99.2%和57.3%;LGDP是LM0、LM1、LM2的GRANGER原因的概率分別為99.9%、15.4%、99%。由以上測算結果數(shù)據(jù)可得中國貨幣政策在較大概率下表現(xiàn)為非中性，這也是研究貨幣政策傳導機制的前提。據(jù)此我們進一步探討利率傳導機制和信貸傳導機制在中國貨幣政策傳導過程中的作用。

結合表2和表3的測算結果可得：利率R通過M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.0%、57.2%和26.3%；信貸規(guī)模LOAN通過M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.8%、98.0%和57%。所以中國信貸規(guī)模通過M0、M1、M2作用于GDP的概率大于利率通過M0、M1、M2作用于GDP的概率。

四、基本結論分析

1.中國貨幣政策非中性效應顯著。貨幣供應量與產(chǎn)出間的關系長期以來都是金融界所研究的熱點課題，然后至今不同學派的學者之間尚未達成一致的觀點。但從中國的實證檢驗結果看，中國貨幣政策的數(shù)量效應顯著，即貨幣政策在中國具有非中性。中國貨幣政策非中性的主要原因有社會公眾對未來的非理性預期，市場機制不健全以及金融市場的不發(fā)達，另外，傳統(tǒng)投資消費也會在一定程度上影響貨幣數(shù)量效應。

2.中國貨幣供應量具有一定的內(nèi)生性。從GDP對貨幣供應量的GRANGER檢驗中可知中國貨幣具有內(nèi)生性。近年來中國商業(yè)銀行貸款意愿增強、積極放貸，商業(yè)銀行超額儲備率不斷下降，而導致的貨幣乘數(shù)快速增長是貨幣供應量M2快速增長的主要原因 。當然基礎貨幣在引發(fā)貨幣供應量變化上也起著重要作用，因此中國貨幣供應兼具內(nèi)生性與外生性。但由于實體經(jīng)濟資金需求增加以及商業(yè)銀行由惜貸轉變?yōu)榉e極放貸，中國貨幣供給內(nèi)生性不斷增強。

3.中國貨幣政策的主要傳導途徑是信貸傳遞機制。實證測算結果表明，在中國貨幣政策通過信貸途徑傳導的概率大與通過利率途徑傳導，所以，信貸傳遞是中國貨幣政策的主要傳導途徑。在中國目前的政策市場上貸款與債券間的替代性并不完全，這也是滿足信貸傳導機制的前提。

4.在未來中國貨幣政策調控的操作目標應為銀行間同業(yè)拆借利率。在上述分析中知道利率通過M0在較高的概率下能影響GDP。同時利率符合了目標選擇的可測性，可控性和相關性三個基本原則。在相對比較完善的西方金融市場中同業(yè)拆借利率是最主要的操作目標，其中很重要的原因是利率的變化可以隨時進行觀測用以估計貨幣政策的效應，這是貨幣量或信貸規(guī)模所不具有的優(yōu)點。另外，隨著利率機制的改革，利率傳導途徑在貨幣政策傳導過程中的作用逐漸增強，能夠更靈敏的反應貨幣政策的效應。當然，在目前的體制中中國銀行同業(yè)拆借利率尚不能準確反映社會資金的供求情況，各種利率間的傳導關系也不完善。因此，以銀行間同業(yè)拆借利率作為貨幣政策操作目標是未來改革的目標。

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[責任編輯吳高君]