摘要：本文以參與股權(quán)分置改革的公司為樣本，采用統(tǒng)計(jì)分析方法，對于在股權(quán)分置改革中，相同市凈率的股改公司的股改對價(jià)水平差異較大的原因進(jìn)行了剖析。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 市凈率 對價(jià) 差異

1.提出問題

在股權(quán)分置改革中，股改對價(jià)是非流通股股東為了獲得非流通股的流通權(quán)而向流通股股東支付的代價(jià)，而市凈率是公司股票市價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，那么，相同市凈率的股改公司的股改對價(jià)水平應(yīng)該相當(dāng)，若出現(xiàn)相同市凈率上市公司的股改對價(jià)水平差異較大，那么原因是什么？股權(quán)分置改革已經(jīng)結(jié)束，作為事后分析總結(jié)，本文依據(jù)股改公司的股權(quán)分置改革報(bào)告書來剖析這一問題，解釋這一現(xiàn)象，這對于理解在股權(quán)分置改革中，股改對價(jià)水平的形成具有重要意義。

2.樣本選取

本文樣本為參與股權(quán)分置改革的公司，樣本的研究期限為股權(quán)分置改革公司的股權(quán)分置實(shí)施股權(quán)公告日在2006年1月1日～2006年8月31日之間。選取制造類行業(yè)中只發(fā)行A股的公司。在選取樣本時(shí)，要剔除以下公司：ST公司、PT公司、深圳中小板公司、每股收益小于0.1元的微利或虧損公司以及數(shù)據(jù)不全的公司。最后共選出滬市94家公司、深市58家公司，滬深兩市共計(jì)152家公司作為本文的研究樣本。

本文通過對152家股改公司的市凈率進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)其中市凈率最低為0.3433、最高為4.01047，而市凈率在1～2之間的公司較多，通過對市凈率在1～2之間的公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)市凈率在1.40～1.60之間的公司最多，共有14家，其中一家的公司對價(jià)既有送股，又有認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證，將該公司予以扣除，得到其余13家公司的市凈率和對價(jià)資料。從這些資料中可以看出，相同市凈率的股改公司的股改對價(jià)水平確實(shí)相當(dāng)，市凈率與理論對價(jià)水平和最終實(shí)際對價(jià)成正方向變動(dòng)。市凈率相同或相近的公司，其理論對價(jià)水平和實(shí)際對價(jià)水平基本相同或相近。其中Ｇ康裕和Ｇ江山兩家公司的市凈率相近，理論對價(jià)水平相近，但是實(shí)際對價(jià)水平差距較大，有關(guān)資料見下表。

3.影響對價(jià)水平的因素分析

3.1公司的獲利能力和發(fā)展能力

反映獲利能力的指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)凈利率、總資產(chǎn)凈利率、每股現(xiàn)金含量。反映發(fā)展能力的指標(biāo)包括每股凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率、主營收入增長率。公司的獲利能力和發(fā)展能力越強(qiáng)，股票的投資價(jià)值越大，流通股股東對股改成功要求迫切，同時(shí)非流通股股東讓步的余地較小，故支付的對價(jià)水平較低。

3.2股權(quán)分置改革前非流通股占全部股本的比例

若股權(quán)分置改革前非流通股占全部股本的比例較大，這樣股改成功后非流通股股東受益較大，非流通股股東對股改成功希望較迫切，非流通股的股東做出讓步的可能性較大，故支付對價(jià)水平較高。

3.3流通股股東與非流通股股東雙方博弈的能力

理論對價(jià)確定后，在確定實(shí)際對價(jià)的過程中，股東的博弈能力也是影響最終對價(jià)水平的重要因素，由于對價(jià)是非流通股股東支付給流通股股東的，所以，若流通股股東的博弈能力強(qiáng)，則對價(jià)水平高，若非流通股股東的博弈能力強(qiáng)，則對價(jià)水平低。

從上表所示的財(cái)務(wù)指標(biāo)可以看出，G康裕在獲利能力和發(fā)展能力方面比G江山好，而且G康裕的非流通股比例低于G江山，所以G康裕的最終對價(jià)水平比G江山明顯低。

4.結(jié)論

通過以上分析可以看出，相同市凈率的上市公司在股改對價(jià)中差異較大的原因主要有以下幾個(gè)方面：（1）公司的獲利能力和發(fā)展能力的強(qiáng)弱。公司的獲利能力和發(fā)展能力越強(qiáng)，支付的對價(jià)水平較低，反之亦然。（2）股權(quán)分置改革前非流通股占全部股本的比例的大小。股權(quán)分置改革前非流通股占全部股本的比例越大，故支付對價(jià)水平較高，反之亦然。（3）流通股股東與非流通股股東雙方博弈的能力的高低。流通股股東的博弈能力強(qiáng)，則對價(jià)水平高，非流通股股東的博弈能力強(qiáng)，則對價(jià)水平低。

參考文獻(xiàn)：

[1] http://finance.sina.com.cn.152家公司的股權(quán)分置改革報(bào)告說明書

[2] 張玉珍，徐寒. 基于市凈率的上市公司非流通股估價(jià)實(shí)證研究[J]. 財(cái)會(huì)月刊（理論版）.2007,（9）：23

作者簡介：張玉珍（1965-），女，陜西周至縣人，陜西財(cái)經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院會(huì)計(jì)系副教授，管理學(xué)碩士，中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)會(huì)員。研究方向：公司價(jià)值評估、公司理財(cái)。