徐　霞

[摘 要]目前，學(xué)界關(guān)于全流通這一股權(quán)分置改革方案是否可行的爭(zhēng)論不停。文章管中窺豹，力圖證實(shí)應(yīng)該在中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)施全流通。文章的主要思路是首先結(jié)合反對(duì)在中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)施全流通方案的四個(gè)觀點(diǎn)，從反面闡述該方案的可行性；而后結(jié)合股市的具體實(shí)際權(quán)衡全流通方案的利弊，進(jìn)一步闡明了支持全流通的原因；最后得出全流通方案在中國(guó)股市應(yīng)該實(shí)施的結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]全流通 股權(quán)分置改革 流通股 非流通股

反對(duì)實(shí)施全流通方案的理由主要有以下四點(diǎn)：

其一，認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)是中國(guó)國(guó)情的歷史產(chǎn)物，不能盲目搞什么“與國(guó)際全面接軌”。針對(duì)這個(gè)觀點(diǎn)，我們有必要先分析一下股權(quán)分置的現(xiàn)狀。股權(quán)分置是在上世紀(jì)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的背景下形成的，但股市發(fā)展至今，股權(quán)分置已成為制約中國(guó)股市發(fā)展的一道死結(jié)。全流通參照英美市場(chǎng)導(dǎo)向的公司治理模式，但我們完全可以借鑒西方資本市場(chǎng)中對(duì)股改有利的方案。由于文化的差異，全流通方案來到中國(guó)可能會(huì)水土不服，但是我們?cè)谠O(shè)計(jì)公司治理模式時(shí)，結(jié)合本國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，同時(shí)兼顧這些差異，完全有可能在中國(guó)能夠起到實(shí)效。

其二，認(rèn)為非流通股和流通股本來就不是同種股權(quán)，沒有必要強(qiáng)求一致。二者的區(qū)別在于非流通股歸國(guó)家和國(guó)有企業(yè)擁有，不能進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)；而流通股歸屬社會(huì)公眾，可以在股市流通。非流通股和流通股在本質(zhì)上是同種股權(quán)。實(shí)際上中國(guó)資本市場(chǎng)的原罪就在于僵化理論指導(dǎo)下所形成的國(guó)有股不流通?！巴赏瑱?quán)，同股同利”只是一條教條。股權(quán)流動(dòng)性分裂破壞了中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配機(jī)制，客觀上使流通股與非流通股之間的利益分配嚴(yán)重失衡。這是股權(quán)分置最大的弊端所在。股權(quán)分置也提供了上市公司盲目追逐高股價(jià)股權(quán)融資的制度基礎(chǔ)，他們上市熱衷于“圈錢”，直接套走流通股股東利益，操縱股市的內(nèi)幕被頻頻曝光[1]。

其三，“全流通”將超越人們的想象和市場(chǎng)的承受能力，大批投資者注定要犧牲。全流通是中國(guó)資本市場(chǎng)的根本改革，要解決中國(guó)股市流動(dòng)性分裂這個(gè)根本問題，股市各個(gè)層面，各利益相關(guān)者都會(huì)受到影響。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，全流通方案實(shí)施有利于中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展：股票定價(jià)制度層面的變數(shù)將會(huì)消失，股市的預(yù)期機(jī)制也會(huì)在穩(wěn)定基礎(chǔ)上良性發(fā)展。如若實(shí)施全流通方案，占市場(chǎng)2/3比例的非流通股對(duì)流通市場(chǎng)的造成沖擊肯定不小，現(xiàn)有投資者不應(yīng)該也不可能完全承受得住這種沖擊。這是必須預(yù)見到的現(xiàn)實(shí)問題。但只從眼前考慮這個(gè)問題將會(huì)帶來的不利影響可能會(huì)失之偏頗。全流通是個(gè)漸進(jìn)改革的系統(tǒng)工程，不是一次行動(dòng)和休克療法，如若付諸實(shí)踐，相應(yīng)的市場(chǎng)機(jī)制以及相應(yīng)的政策和激勵(lì)機(jī)制必定要健全，將保護(hù)小投資者利益作為重中之重的任務(wù)，兼顧平衡各方利益，使市場(chǎng)受沖擊的空間縮減到最低限度，否則就是一紙空談。未來不可能任由問題接踵而至，事先不做精確設(shè)計(jì)，草率實(shí)施。全流通的格局下資本市場(chǎng)上眾多投資者不可避免地有賠有賺，但是從總量上看，股市的總收益應(yīng)該大于總損失。實(shí)際上并不是全流通而是股權(quán)分置所帶來的負(fù)面效應(yīng)才是中國(guó)股市不能承受之重。

其四，認(rèn)為全流通是一場(chǎng)深刻的革命，需要顛覆一些根本不存在顛覆可能的政策、制度和“規(guī)矩”。實(shí)質(zhì)是認(rèn)為中國(guó)股市業(yè)已形成的機(jī)制和遵循的規(guī)則不可能被改變。任何事物都不可能一成不變，中國(guó)股市也不可能停滯不前。中國(guó)股市遵循的規(guī)則，有些確實(shí)不能變，如我國(guó)公有制為基礎(chǔ)的所有制結(jié)構(gòu)決定我們必須考慮國(guó)有資產(chǎn)保值增值。但在此前提下，在仔細(xì)分析中國(guó)資本市場(chǎng)情況后，適時(shí)做一些政策和結(jié)構(gòu)調(diào)整十分必要。股市現(xiàn)有機(jī)制的弊端日漸顯露，我們應(yīng)該去改變，努力實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。只要找到行之有效的方法，就不可能有“不存在顛覆可能的政策、制度和‘規(guī)矩”。但這不是一蹴而就的，方案實(shí)施中肯定會(huì)遭遇來自市場(chǎng)和政策制度方面的困難，但只要應(yīng)對(duì)得當(dāng)，我們一定會(huì)越過這些門坎。

總體來說，反對(duì)派認(rèn)為全流通是類似“空想社會(huì)主義”的“烏托邦”，中國(guó)資本市場(chǎng)根本不可能施行全流通；不實(shí)施全流通，照樣可以解決困擾中國(guó)股市的根源性問題。然而中國(guó)股市的根源性問題恰恰是股權(quán)流動(dòng)性分裂。全流通的核心思想是賦予非流通股流通的權(quán)力，徹底改變非流通的國(guó)有股現(xiàn)在根本不流通的狀況。我們必須對(duì)全流通方案有全面的認(rèn)識(shí)，冷靜分析全流通方案可能的利弊，這樣才能真正使方案行之有效。我們必須預(yù)見全流通可能的弊端：對(duì)于市場(chǎng)來說，全流通已成為決定股市走向的最大變數(shù)。市場(chǎng)的最不穩(wěn)定因素將是全流通的無限期拖延，這也是中國(guó)股市走向健康與有序的最主要與最現(xiàn)實(shí)的危險(xiǎn)[2]。從財(cái)務(wù)角度分析：對(duì)上市公司而言，較之股權(quán)分置前，在全流通環(huán)境下，上市公司可能通過虛增利潤(rùn)、粉飾業(yè)績(jī)的手段爭(zhēng)取完成為股改過關(guān)而做出的業(yè)務(wù)承諾；同時(shí)大股東及管理層可能會(huì)努力提高股價(jià)以獲取更大的報(bào)酬；在全流通的背景下，上市公司的違法成本可能會(huì)加大，財(cái)務(wù)舞弊仍有可能集中爆發(fā)[3]。

但是更多地應(yīng)看到全流通的“利好”：全流通奉行的是主體權(quán)利平等原則，體現(xiàn)規(guī)則優(yōu)先，要解決的是中國(guó)證券市場(chǎng)的“股權(quán)分置”問題。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）并購(gòu)的重要前提之一是股權(quán)充分的流動(dòng)性，而全流通將刺激A股市場(chǎng)公司的并購(gòu)和反并購(gòu)，這將有利于推進(jìn)公司結(jié)構(gòu)治理；從整體上構(gòu)建一個(gè)全流通的股票市場(chǎng)，將會(huì)大大加快我國(guó)上市公司與股票市場(chǎng)的制度創(chuàng)新與市場(chǎng)化進(jìn)程，并將在我國(guó)股份經(jīng)濟(jì)中最終完成股權(quán)革命與產(chǎn)權(quán)變革，進(jìn)而使我國(guó)經(jīng)濟(jì)在主體上完成從雙軌經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的制度跨越。

（二）全流通環(huán)境下股市內(nèi)部矛盾將得到有效緩和，全流通下“同股同權(quán)，同股同價(jià)”，在大小股東之間協(xié)調(diào)利益分配，股權(quán)平等的思想將會(huì)得以真正實(shí)現(xiàn)；此種格局下，非流通股大股東很難違規(guī)侵占上市公司的利益。市場(chǎng)對(duì)社會(huì)公眾也容易產(chǎn)生較強(qiáng)的吸引力和持久的凝聚力。

（三）資本市場(chǎng)信息將得以真實(shí)反映，市場(chǎng)透明度將有效提高[4]。在股權(quán)分置的背景下，市場(chǎng)信息由于一些大股東以及高層管理者操縱利潤(rùn)的行為而嚴(yán)重失真，資本市場(chǎng)應(yīng)發(fā)揮的諸如資源配置和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)等功能受到了嚴(yán)重?fù)p害。而股權(quán)全流通將從根本上改變這一現(xiàn)狀，市場(chǎng)各類信息能夠較為準(zhǔn)確地反映整個(gè)上市公司真實(shí)狀況，有效地提高市場(chǎng)透明度，市場(chǎng)各項(xiàng)功能的發(fā)揮也將擁有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

綜上所述，我個(gè)人認(rèn)為全流通方案利大于弊。當(dāng)今股市發(fā)展中遭遇的問題歸根結(jié)底是股權(quán)流動(dòng)性分裂問題，要解決這個(gè)問題就必須實(shí)行全流通，這是目前中國(guó)資本市場(chǎng)的必然出路。全流通是中國(guó)股市走出困境的重大而又現(xiàn)實(shí)的選擇，當(dāng)然這一方案是一個(gè)系統(tǒng)工程，它需要市場(chǎng)環(huán)境的配合和投資者、管理者以及政府的支持以及市場(chǎng)機(jī)制和上市公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新才能真正改變股市的現(xiàn)狀，才能解決股權(quán)分置這一根本問題。我們熱切盼望全流通方案在不久的將來能夠付諸實(shí)踐。

參考文獻(xiàn)

[1]祝捷，郭濤，馮圣超，股權(quán)分置改革中國(guó)有股流通問題研究[M]長(zhǎng)春：東北大學(xué)出版社，2005

[2]面臨突破是利大還是弊大，股市現(xiàn)在能否全流通?[J]北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊2004

[3]全流通下財(cái)務(wù)舞弊仍有集中爆發(fā)可能[N]北京：證券日?qǐng)?bào)，2006

[4]李倩。股票市場(chǎng)非流通股全流通方案研究[M]長(zhǎng)春：東北大學(xué)出版社，2005