不論是從交易的原理來分析，還是按照《公司法》的相關(guān)規(guī)定，鹽湖鉀肥的股東都無法擁有現(xiàn)金選擇權(quán)

鹽湖鉀肥與ST 鹽湖的合并預(yù)案終于還是趕上了2008年的末班車，于12月26日出爐。引起資本市場和媒體廣泛關(guān)注的是，此次合并遭到了鹽湖鉀肥流通股股東的質(zhì)疑。

2008年12月20日，部分鹽湖鉀肥的流通股股東通過“凌通價(jià)值網(wǎng)”發(fā)表聲明，對鹽湖鉀肥合并ST 鹽湖提出質(zhì)疑。焦點(diǎn)問題是換股比例以及鹽湖鉀肥的流通股股東要求與ST鹽湖的股東享有同等的現(xiàn)金選擇權(quán)，下文就質(zhì)疑的焦點(diǎn)所涉及的法律問題進(jìn)行分析。

ST鹽湖股東擁有現(xiàn)金選擇權(quán)法律依據(jù)充分

根據(jù)已公布的吸收合并預(yù)案，鹽湖鉀肥換股吸收合并ST鹽湖的換股方案可以概括為：“換股吸收合并的換股比例確定為3:1，即每三股ST鹽湖股份換一股鹽湖鉀肥股份”?！癝T鹽湖股東可以以其持有的投反對票的ST鹽湖相應(yīng)股份按照33.02元/股的價(jià)格（或?qū)脮r(shí)重新確定的價(jià)格）全部或部分申報(bào)行使現(xiàn)金選擇權(quán)?！?/p>

從交易原理來分析，鹽湖鉀肥吸收合并ST鹽湖的3:1的換股方案包含兩個(gè)過程。第一個(gè)過程是鹽湖鉀肥作為購買方，向ST鹽湖的股東購買其所持有的ST鹽湖的股份，假定每三股的ST鹽湖股份購買價(jià)格為A元；第二個(gè)過程是鹽湖鉀肥向ST鹽湖的股東出售鹽湖鉀肥的股份，其出售價(jià)是每股鹽湖鉀肥的股份為A元。

在這兩個(gè)過程中，要約方均為鹽湖鉀肥，受要約方均為ST鹽湖的股東，后者自然享有主動(dòng)權(quán)。

如果ST鹽湖的股東愿意成為鹽湖鉀肥的股東，由于其出售三股ST鹽湖股份的價(jià)格與購買一股鹽湖鉀肥股份的價(jià)格相等，可以抵消，所以在這個(gè)一賣一買的過程中，雙方無需相互支付現(xiàn)金對價(jià)，只要用三股ST鹽湖的股份換一股鹽湖鉀肥的股份，彼此就以“以物易物”的方式完成這一買一賣兩個(gè)過程。

但如果ST鹽湖的股東不愿意成為鹽湖鉀肥的股東，不購買鹽湖鉀肥的股份，在此種情況下，鹽湖鉀肥要想完成對ST鹽湖的收購，就只能向ST鹽湖的股東支付現(xiàn)金對價(jià)，否則就不能實(shí)現(xiàn)收購的愿望。因此，現(xiàn)金選擇權(quán)是被收購方異議股東當(dāng)然的權(quán)利。

鹽湖鉀肥股東要求擁有現(xiàn)金選擇權(quán)的法律依據(jù)不充分

部分鹽湖鉀肥的流通股股東對上述換股方案提出了質(zhì)疑，我們可以將他們的要求概括為“反對合并的鹽湖鉀肥的股東，可以以其持有的投反對票的鹽湖鉀肥相應(yīng)股份，按照83.48元/股的價(jià)格（首次審議本次換股吸收合并相關(guān)事項(xiàng)的董事會決議公告日前20個(gè)交易日的鹽湖鉀肥A股股票交易均價(jià)）全部或部分申報(bào)行使現(xiàn)金選擇權(quán)。”目前爭論的焦點(diǎn)是鹽湖鉀肥部分流通股股東的這一要求的法律依據(jù)是否充分。

從交易原理上作同樣的分析，我們卻不能得出鹽湖鉀肥作為收購方其股東享有當(dāng)然的現(xiàn)金選擇權(quán)的結(jié)論。

首先，從交易主體方面講，鹽湖鉀肥的股東不是交易主體。第一，在購買ST鹽湖股份的過程中，交易的主體是出售方ST鹽湖的股東和購買方鹽湖鉀肥。第二，在出售鹽湖鉀肥的股份這一過程中，交易的主體分別是出售方鹽湖鉀肥和購買方ST鹽湖的股東。在這兩個(gè)過程中，鹽湖鉀肥的股東并不是任何一個(gè)過程的當(dāng)事人，不享有交易主體的任何權(quán)利。更何況在這兩個(gè)過程中，要約方均是鹽湖鉀肥，連其本身在整個(gè)交易過程中都不享有主動(dòng)權(quán)，更何況其股東了。

其次，鹽湖鉀肥的股東持有的鹽湖鉀肥的股份，不是本次交易的對象，其持有者自然無法獲得對價(jià)。因此，從交易的原理來分析，鹽湖鉀肥的股東是無法擁有現(xiàn)金選擇權(quán)的。

從《公司法》的相關(guān)規(guī)定來看，鹽湖鉀肥股東的現(xiàn)金選擇權(quán)要求也很難得到法律上的支持?！豆痉ā返南嚓P(guān)規(guī)定主要集中于下列兩條：

《公司法》第七十五條規(guī)定：

“ 有下列情形之一的，對股東會該項(xiàng)決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)：

（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；

（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；

（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。

自股東會會議決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟?！?/p>

《公司法》第一百四十三條規(guī)定：

“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；

（四）股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。

……”

分析上述兩條規(guī)定，不難發(fā)現(xiàn)二者的不同，《公司法》第七十五條的規(guī)定對公司的股東來說是授權(quán)性規(guī)范，對公司是強(qiáng)制性規(guī)范。它為股東賦予了權(quán)利也為公司設(shè)定了義務(wù)，并為股東實(shí)現(xiàn)權(quán)利提供了保障措施。而第一百四十三條卻不同，這一規(guī)定對于公司來說是授權(quán)性規(guī)范，是賦予公司在此種情況下可以回購公司的股份的權(quán)利，對公司而言不是強(qiáng)制性的，因而也沒有為股東提供任何實(shí)現(xiàn)權(quán)利的保障。

《公司法》之所以作出不同的規(guī)定，主要是因?yàn)檫m用對象的不同。第七十五條適用于有限責(zé)任公司，第一百四十三條適用于股份有限公司。因?yàn)橛邢挢?zé)任公司是“資合兼人合”性質(zhì)的公司，而其股份又不具有流通性，如果不賦予持有異議股東“退出”公司的權(quán)利，其權(quán)利可能無法得到保護(hù)。而股份公司是“資合”性質(zhì)的公司，其股份是可以流通的，對于公司合并持有異議的股東完全可以通過轉(zhuǎn)讓股份的方式實(shí)現(xiàn)權(quán)利的保護(hù)。盡管在《上市公司章程指引》確定了股東享有“對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議的股東，要求公司收購其股份”的權(quán)利，但這僅僅是公司章程所作的規(guī)定，層級效力較低，該權(quán)利的行使將受制于很多因素。

鹽湖鉀肥股東怎么辦

鹽湖鉀肥作為上市公司，其股東如果反對其合并ST鹽湖，可供選擇的方案不外乎下列三種：

一、在公司召開的審議合并方案的股東大會上投反對票，當(dāng)反對無效時(shí)（指反對票沒有超過有效表決總票數(shù)的三分之一，下同）繼續(xù)持有鹽湖鉀肥的股份；

二、在公司召開的審議合并方案的股東大會上投反對票，當(dāng)反對無效時(shí)在二級市場賣出其所持有的鹽湖鉀肥的股份；

三、在公司召開的審議合并方案的股東大會上投反對票，當(dāng)反對無效時(shí)要求公司回購其股份。

但第三種方案與鹽湖鉀肥流通股股東所要求的現(xiàn)金選擇權(quán)并不是一回事。原因是：其一，是否回購的決定權(quán)基本在公司方面，當(dāng)公司不回購時(shí)，股東只好在二級市場上賣出其股票；其二，即便公司回購，回購價(jià)格也不是“首次審議本次換股吸收合并相關(guān)事項(xiàng)的董事會決議公告日前20個(gè)交易日的鹽湖鉀肥A股股票交易均價(jià)”，即83.48元，而是公司決定回購時(shí)某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格或某一時(shí)間段的均價(jià)，與股東的心理預(yù)期也相距甚遠(yuǎn)。

盡管鹽湖鉀肥的流通股股東提出的現(xiàn)金選擇權(quán)要求法律根據(jù)不充分，但是其行為并不是無理取鬧。由于公司的股東是通過持有公司股份比例的大小來行使表決權(quán)的，因此公司的大股東就有可能利用其持股的優(yōu)勢謀求自身利益，損害上市公司的利益，從而損害中小股東的利益。

上市公司的大股東通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、定向增發(fā)等方式，向大股東或特定對象輸送利益，甚至掏空上市公司謀求私利已經(jīng)是目前上市公司治理上的痼疾。之所以如此，就是中小股東由于持股比例低而分散，無法發(fā)出強(qiáng)有力的聲音。這就要求中小股東聯(lián)合起來，采用征集投票權(quán)等方式，共同發(fā)出自己的聲音，以制衡大股東。

就本次鹽湖鉀肥合并ST鹽湖而言，3:1的換股比例和33.02現(xiàn)金對價(jià)的支付是否合理？是否存在ST鹽湖的股東通過控制地位謀求私利的可能？我們有理由相信，鹽湖鉀肥流通股股東的“共同發(fā)聲”不會是徒勞無益的，它會在一定程度上影響到“兩鹽”合并的換股比例和現(xiàn)金支付的數(shù)額，從而維護(hù)上市公司的利益，進(jìn)而也維護(hù)了股東自身的利益。

作者付明德為北京市大成律師事務(wù)所執(zhí)業(yè)律師