解學成 周 敏
一、我國企業(yè)債券的品種創(chuàng)新
(一)現(xiàn)有債券品種
企業(yè)債券非市場化發(fā)行的行政管制嚴重制約了企業(yè)債券品種的創(chuàng)新與發(fā)展,債券品種和期限結(jié)構(gòu)較為單一,對投資者缺乏吸引力,這是企業(yè)債券市場供給方面的主要問題。中國資本市場發(fā)展已經(jīng)進入關(guān)鍵時期,債券產(chǎn)品的金融創(chuàng)新有利于完善我國資本市場體制,重新激發(fā)債券市場的活力。2007年以來,我國企業(yè)債券市場的創(chuàng)新產(chǎn)品如表1所示。
(二)可進行創(chuàng)新品種
1.價格風險類
價格風險的規(guī)避有多種途徑,每一種途徑都可以根據(jù)投資者的需要設(shè)計出各自的金融工具。首先,為了防止利率變動對債券交易價格的影響,可以發(fā)行浮動利率債券來替代固定利率債券,將債券的價格風險交由發(fā)行者自己承擔,從而提高投資者的購買積極性。其次,即便發(fā)行的是固定利率債券,由于不同償還期的債券的價格風險是不同的,為了適應(yīng)投資者的需求,可以在不同的利率環(huán)境中發(fā)行不同償還期的債券。再次,由于債券的價格風險與債券的票面利率有直接的關(guān)系,故可以在不同的利率環(huán)境中發(fā)行不同票面利率的債券。這樣,債券市場中各種期限和各種票面利率的債券就應(yīng)運而生。
2.信用風險類——設(shè)計擔保機制
考慮我國目前實際情況,大規(guī)模發(fā)行無擔保企業(yè)債券的條件還不成熟,因此對大部分企業(yè)債券進行適當?shù)脑黾壈b、提高其信用級別,將是逐漸代替硬性銀行擔保的有效方法。
3.流動性風險——設(shè)計期權(quán)條款
由于目前我國的金融基礎(chǔ)設(shè)施尚不健全,投資者面臨較高的投資風險,因此,還需要從債權(quán)流動性角度來分析企業(yè)債券品種的創(chuàng)新。發(fā)展具有選擇權(quán)的債券是當前企業(yè)債券市場的一條創(chuàng)新之路,具體包括三大類:可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券及附認股權(quán)證的可分離交易債券。
可轉(zhuǎn)債是一種介于債券和股票之間的可轉(zhuǎn)換融資工具,本質(zhì)是固定利率債券與認股期權(quán)的組合,不但具有債權(quán)性質(zhì)和股權(quán)性質(zhì),還具有贖回和回售的特點??蛇x擇創(chuàng)新的可轉(zhuǎn)債品種包括:零息可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券、附帶上限的普通股、傳統(tǒng)的強制可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、零溢價可交換債券等。新型可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品不僅給發(fā)行人提供了成本更低的融資方式,也為投資者提供了更豐富的投資品種,既可以滿足投資者的不同風險偏好,又可以保護現(xiàn)有流通股股東的利益。
4.利率風險類——設(shè)計靈活性條款
我國企業(yè)債券通常以固定利率為主,在通脹持續(xù)不斷的情況下,投資者難以接受實際利率為負的現(xiàn)實,同時還增加了融資企業(yè)的利息負擔。因此,針對在普通企業(yè)債券基礎(chǔ)上,通過對利率結(jié)構(gòu)、期限以及內(nèi)含期權(quán)等方面的靈活設(shè)計,可以產(chǎn)生多種衍生品,給予投資者盡可能多的投資選擇和風險規(guī)避手段,同時降低發(fā)行者風險并增加投資者信心。
從債券發(fā)行的條款來看,可以分為發(fā)行人可贖回權(quán)債券、投資人可回售權(quán)債券以及保底浮息債券等三類。如債券的贖回條款,允許發(fā)行公司在到期日前以一定的溢價提前贖回債券,再以較低的利率發(fā)行債券;償債基金條款,發(fā)行公司每年按規(guī)定數(shù)量強制抽出并清償部分債券,該條款使投資人確信資金正在被用于清償債權(quán),消除投資者對違約風險的擔心;賣回條款,債券的贖回條款給予發(fā)行人在到期日之前以特定價格贖回債券的權(quán)利,而賣回條款把這種權(quán)利賦予了債券持有者,當預(yù)先設(shè)定的條件實現(xiàn)時,即可行使該權(quán)利。
此外,還可以利用金融衍生產(chǎn)品規(guī)避利率風險,衍生產(chǎn)品的發(fā)展軌跡是:遠期-期貨-互換-期權(quán)?;Q合約可以分解為遠期和期權(quán)合約,而利率期權(quán)的定價基礎(chǔ)是根據(jù)遠期利率協(xié)議不斷調(diào)整的動態(tài)過程,遠期利率和即期利率有著密切的聯(lián)系。
以利率為基礎(chǔ)的資產(chǎn)和其他衍生工具的關(guān)系如圖1所示?;诶恃苌钠髽I(yè)債券產(chǎn)品包括以下幾種:遠期利率協(xié)議,這是交易雙方或為規(guī)避未來利率波動風險,或以在未來利率波動上進行投機為目的而約定的一份協(xié)議;利率互換,這是交易雙方在約定的一段時間內(nèi),根據(jù)簽訂的合同,在一筆象征性本金數(shù)額的基礎(chǔ)上互相交換具有不同性質(zhì)的利率款項的支付;利率保證,這是一份以遠期利率協(xié)議為基礎(chǔ)的看漲期權(quán),如果當借款利率高于協(xié)議利率時,就行使期權(quán),故借款利率被限定在協(xié)議利率水平。
二、結(jié)論
國際資本市場風雨突變,席卷全球的金融風暴掀開了市場溫情脈脈的面紗,呈現(xiàn)其來勢洶涌、摧枯拉朽般極具破壞力的一面。在經(jīng)歷了這場被稱為“百年難遇”的金融浩劫之后,我們不能因噎廢食,看別人出現(xiàn)問題就不去創(chuàng)新,而是應(yīng)該重估原來的金融發(fā)展戰(zhàn)略與相關(guān)政策,在加快金融創(chuàng)新的同時,重構(gòu)金融監(jiān)管體系,注重防范金融風險,維護金融安全。
金融風暴既是一場危機,同時也是一次機遇。目前,我國的經(jīng)濟體制已經(jīng)發(fā)生了深刻的變革,出現(xiàn)了大批規(guī)模相當大的優(yōu)秀企業(yè),資本市場的法律、監(jiān)管、市場基礎(chǔ)設(shè)施和市場服務(wù)體系日臻完善,全社會的信用觀念比過去大大加強,企業(yè)債券市場的發(fā)展已是大勢所趨。因此,我們應(yīng)該順應(yīng)這一潮流,推動各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新,大力拓寬直接融資渠道,加大債券市場,特別是企業(yè)債券市場的創(chuàng)新發(fā)展,爭取早日建立一個適合并能推動社會主義市場經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的多渠道、多層次資本市場。
課題項目:中國證券業(yè)協(xié)會課題(中國證券市場金融創(chuàng)新研究)
(作者單位:西南證券北京研發(fā)中心天津大學管理學院)