崔黎波

隨著各國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展，股市成為影響消費(fèi)者行為的顯著因素。目前中國(guó)股市作為投資和消費(fèi)的重要性在不斷上升，對(duì)以中國(guó)股市為代表的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響消費(fèi)進(jìn)行分析有借鑒意義。本文運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，建立時(shí)間序列VAR模型，采用pecgive10.0軟件對(duì)股市波動(dòng)與中國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)行為關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

一、理論基礎(chǔ)及其傳導(dǎo)機(jī)制

股市對(duì)消費(fèi)的影響稱(chēng)為財(cái)富效應(yīng)。財(cái)富效應(yīng)指金融資產(chǎn)價(jià)格上漲導(dǎo)致金融資產(chǎn)持有人財(cái)富增長(zhǎng)，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)，影響短期邊際消費(fèi)傾向，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)；反之亦然。從消費(fèi)視角分析，財(cái)富效應(yīng)主要表現(xiàn)在：

(一)通過(guò)影響居民收入預(yù)期，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，提高短期MPC，進(jìn)而擴(kuò)大消費(fèi)

Romer提出消費(fèi)者信心理論認(rèn)為證券市場(chǎng)的發(fā)展支持了消費(fèi)者信心。在信用發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，股市繁榮加速儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，增強(qiáng)投資者信心，從而加快消費(fèi)信貸發(fā)展。投資者因股市繁榮對(duì)經(jīng)濟(jì)充滿(mǎn)信心更大膽消費(fèi)。

(二)通過(guò)影響投資者實(shí)際收入影響消費(fèi)

投資者投資股市，一方面獲得股票分紅收益，另一方面因股價(jià)上揚(yáng)獲得的資本利得。當(dāng)消費(fèi)者持有股票市值上升，增大資產(chǎn)水平和信用水平，于是消費(fèi)者運(yùn)用這些股票向銀行借貸支持消費(fèi)：反之。消費(fèi)能力下降。

(三)通過(guò)影響企業(yè)影響消費(fèi)支出

根據(jù)資產(chǎn)組合理論和托賓0理論，股票價(jià)格與其資產(chǎn)價(jià)值比率稱(chēng)為托賓0。當(dāng)其較高時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)重置價(jià)格，企業(yè)擴(kuò)大投資。但在熊市下，企業(yè)再融資會(huì)陷入停滯，對(duì)企業(yè)發(fā)展不利，間接影響消費(fèi)。

財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)影響不限于此。一方面，財(cái)富效應(yīng)刺激人們金融投資需求；另一方面。股市分流居民儲(chǔ)蓄，有助于居民儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)化為有效消費(fèi)與投資需求，擴(kuò)大內(nèi)需。

二、理論模型、數(shù)據(jù)選取與方法選擇

(一)理論模型

本文的實(shí)證研究圍繞莫迪利亞尼生命周期理論展開(kāi)。按照生命周期理論，一生消費(fèi)受財(cái)富和收入制約。消費(fèi)支出取決于消費(fèi)者生命周期內(nèi)的總財(cái)富，由實(shí)際資本、金融財(cái)富和人力資本構(gòu)成。金融財(cái)富主要由股票構(gòu)成。由此。股市收益與居民消費(fèi)行為關(guān)聯(lián)的模型可以寫(xiě)成：Ct=a+blt+cPt+Ut。

其中It為第t期可支配收入，SPt為第t期股票指數(shù)。Ut為殘差項(xiàng)，在該模型中為其他影響消費(fèi)的因素。

(二)變量的定義及樣本數(shù)據(jù)

本文選取中國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入(I)、城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出(C)及上證季度股價(jià)指數(shù)(SP)作為研究變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于《上海統(tǒng)計(jì)年鑒》，銳思資訊數(shù)據(jù)庫(kù)等，樣本空間為1998年第四季度到2009年第一季度。

股價(jià)指數(shù)可表示股市波動(dòng)，本文上證季度股票價(jià)格指數(shù)以當(dāng)季上證綜合指數(shù)最高與最低簡(jiǎn)單平均表示，居民消費(fèi)取決于消費(fèi)者的收入，本文選取中國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入表示。居民消費(fèi)量選取中國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出表示。由于影響居民消費(fèi)因素眾多，本文解釋變量為影響消費(fèi)及股市指標(biāo)，被解釋變量為中國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出，來(lái)解釋上證股市與中國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)關(guān)系，進(jìn)一步分析股市收益對(duì)居民消費(fèi)行為的影響。

為消除變量時(shí)序性，對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行季度調(diào)整和指數(shù)化再取自然對(duì)數(shù)得到量LC、IJ1和LSP，變動(dòng)趨勢(shì)如下圖?？梢钥闯觯琇C、U和LSP變動(dòng)是同步且平穩(wěn)的。

(三)計(jì)量方法選擇

中國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)和可支配收入及上證股價(jià)指數(shù)具有時(shí)間趨勢(shì)，是非平穩(wěn)變量。為探討兩者之間的關(guān)系，本文引入?yún)f(xié)整理論。恩格爾和葛蘭杰于1987年提出協(xié)整概念認(rèn)為盡管每個(gè)變量自身可能非平穩(wěn)。但它們線性組合卻可能平穩(wěn)。如果變量之間協(xié)整，則這些變量可用誤差修正模型(ECM)表述其短期非均衡關(guān)系。該模型結(jié)合了變量長(zhǎng)期均衡和短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。向量誤差修正模型是有約束的VAR模型，它使短期波動(dòng)的變量對(duì)均衡的偏離能收斂于長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

三、協(xié)整分析和向量誤差修正模型

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為建立股市收益與居民消費(fèi)行為之間的誤差修正模型。先對(duì)變量LC、LI和LSP進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。確定它們是否平穩(wěn)。運(yùn)用軟件分析結(jié)果如表1所示。檢驗(yàn)結(jié)果不能拒絕Lc、U和LSP含有單位根原假設(shè)。但對(duì)變量LC、U和LSP一階差分，可以拒絕原假設(shè)。因此，這三組數(shù)據(jù)都是I(1)過(guò)程。

(二)滯后階數(shù)的確定

根據(jù)以上檢驗(yàn)，LC、U和LSP具有相同單整階數(shù)滿(mǎn)足協(xié)整分析前提。本文協(xié)整檢驗(yàn)采用VAR模型。如果變量之間存在協(xié)整關(guān)系，系統(tǒng)長(zhǎng)期均衡，用于協(xié)整分析VAR模型也具有動(dòng)態(tài)穩(wěn)定性。建立VAR模型必須選擇正確滯后階數(shù)，使VAR模型能準(zhǔn)確反映變量之間的動(dòng)態(tài)特征。比較滯后階數(shù)為0、1、2的VAR模型，結(jié)果如表2所示：

由表3結(jié)果，根據(jù)最大似然值和信息最小準(zhǔn)則。最優(yōu)滯后階數(shù)為2。

(三)協(xié)整檢驗(yàn)

通過(guò)以上VAR模型分析，VAR(2)是最優(yōu)的。分別設(shè)置檢驗(yàn)變量LC、u、LSP。長(zhǎng)期趨勢(shì)項(xiàng)系數(shù)模型強(qiáng)收斂。在經(jīng)過(guò)pcgive10.0軟件對(duì)模型優(yōu)化后，結(jié)果為：

從模型可以看出，LC短期波動(dòng)受LI和LSP和誤差修正項(xiàng)ECM影響。誤差修正項(xiàng)系數(shù)為負(fù)‘，符合反向修正原則，表明短期非均衡狀態(tài)收斂于長(zhǎng)期均衡過(guò)程。長(zhǎng)期來(lái)看，各變量對(duì)居民消費(fèi)有影響。居民的上期消費(fèi)，可支配收入及上證季度指數(shù)對(duì)消費(fèi)影響分別為0.4571、0.1238和0.05376。一旦短期波動(dòng)偏離，系統(tǒng)將以0.13力度回到均衡。

(四)格蘭杰因果檢驗(yàn)

為進(jìn)一步分析變量與居民消費(fèi)的關(guān)系，我們進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。由結(jié)果分析得出(見(jiàn)表3)在10％顯著性水平下。中國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入是消費(fèi)的格蘭杰原因。雖然上證季度股票指數(shù)與中國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)的格蘭杰關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上不顯著，但這些都是格蘭杰意義上因果關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)分析上。我們尚不能據(jù)此對(duì)各變量之間關(guān)系做出判斷。

四、結(jié)論與啟示

本文基于協(xié)整分析和格蘭杰檢驗(yàn)，考察了中國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入和上證季度股票指數(shù)對(duì)中國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)影響。結(jié)果表明三者之間存在協(xié)整關(guān)系且為長(zhǎng)期均衡。

(一)城鎮(zhèn)居民可支配收入和上證股票指數(shù)增加會(huì)增加居民消費(fèi)，具有正向作用。上期消費(fèi)增加會(huì)減少本期消費(fèi)，存在反向關(guān)系。在長(zhǎng)期發(fā)展中，中國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入和上證季度股票指數(shù)增長(zhǎng)1％，中國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)增長(zhǎng)分別為0.123％和0.0538％。而居民上期消費(fèi)增加1％。本期消費(fèi)減少0.4571％。

(二)無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期，城鎮(zhèn)居民可支配收入和上證股票指數(shù)均會(huì)影響居民消費(fèi)。中國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)關(guān)于可支配收入短期為單一彈性，長(zhǎng)期彈性為0.1238。

(三)從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入對(duì)其消費(fèi)有格蘭杰因果關(guān)系。但上證季度股票指數(shù)不是其消費(fèi)的格蘭杰原因。

基于上述分析，上證季度股價(jià)指數(shù)對(duì)中國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)有影響，但影響不大。股市波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)的關(guān)系十分復(fù)雜。其中涉及到經(jīng)濟(jì)發(fā)展、匯率政策、金融環(huán)境等多個(gè)方面。本文運(yùn)用實(shí)證檢驗(yàn)方法直觀表現(xiàn)了股市波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)的影響，這兩者之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，還有待于進(jìn)一步深入研究。