[摘要]指數(shù)基金在西方發(fā)達國家的盛行已是不爭的事實。因此，我們應該考慮如下問題：既然我們一直強調(diào)養(yǎng)老社會保險基金投資應該多元化，應該利用適合養(yǎng)老社會保險基金特點的一切投資工具和投資策略，以確保其保值增值，那么，中國養(yǎng)老社會保險基金是否可以運用指數(shù)化投資策略呢?中國的金融市場還不成熟，指數(shù)化投產(chǎn)基本上還沒有在中國的基金運作實踐中起到真正的運用，中國養(yǎng)老基金到底適不適合指數(shù)化投資呢?本文首先分析了指數(shù)化投資的優(yōu)勢。然后對我國采用社?；鹬笖?shù)投資作了可行性分析，得出在我國是可以進行指數(shù)化投資這一結(jié)論。

[關鍵詞]社保基金；指數(shù)化；可行性研究

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文童編號：1009-8283(2009)04-0070-02

1 指數(shù)化投資概述

1.1 什么是指數(shù)化投資

指數(shù)化投資是指一種試圖復制某一證券價格指數(shù)或按照證券價格指數(shù)原理構(gòu)建投資組合而進行的投資，其投資目標是獲取與所跟蹤的基準指數(shù)相一致的投資收益。根據(jù)Max isaacman的定義，指數(shù)化投資是以獲得某一特定市場基準收益率為目的的投資策略，即通過持有基準指數(shù)所含的全部證券來復制指數(shù)，但是對于那些成份股票數(shù)目很大的指數(shù)來說，剛通過持有其中具有代表性的證券來復制指數(shù)。Isaacman的定義較為準確，基本把握了指數(shù)化投資的內(nèi)涵。

1.2 指數(shù)化投資獨特優(yōu)勢

在對基金的業(yè)績表現(xiàn)進行評價時，都需要選定一個評價的基準，市場指數(shù)是評價基準的當然之選。因為市場指數(shù)代表了全體投資者的整體業(yè)績，是所有投資者業(yè)績的加權(quán)平均，所以我們通常都會把投資者的業(yè)績表現(xiàn)與市場指數(shù)的表現(xiàn)來進行比較，而投資者的目標就是如何跑贏大市。指數(shù)化投資的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

(1)指數(shù)化投資風險高度分散，收益相對穩(wěn)定。指數(shù)化投資通常都具有比較廣泛的投資面，資金比較分散，幾乎不承擔任何系統(tǒng)風險。通過對美國2000多家分散型投資基金與85家具有相同投資市場和投資存續(xù)期的指數(shù)基金進行研究的結(jié)果顯示，指數(shù)型投資不僅是承擔的特珠風險比積極型投資要少，從總體風險的角度來看指數(shù)型投資的風險也是最低的一類投資方法，在所有的計算期內(nèi)指數(shù)型基金的風險都是最小的。可見，指數(shù)化投資的多樣化組合能夠降低風險，還會取得穩(wěn)定的成長收益。(2)指數(shù)化投資采取跟蹤基準指數(shù)的被動性操作。使基金的運營成本和交易成本降到最低點。據(jù)統(tǒng)計，2001年美國主動性管理的共同基金的年均管理費率為1.32％，再加上銷售費用，最高的可達2％～2.5％；而Vanguard指數(shù)基金的年均管理費率僅為0.27％，有的指數(shù)基金的費率更低，為0.09％，且不收取任何銷售費用。因此，指數(shù)基金比主動性管理基金每年節(jié)省費用約占基金資產(chǎn)總值的1％～3％。(3)指數(shù)化投資由于管理的透明度較高，能有效規(guī)避基金管理者的道德風險。部分基金經(jīng)理也承認，在主動投資上的收益低于指數(shù)化投資。那么，基金經(jīng)理為何愿意放棄省事的指數(shù)化投資，費力不討好地從事收益較低的主動投資呢?從國外的經(jīng)驗來看，當一個基金管理公司既管理指數(shù)基金又管理主動性基金時，由于指數(shù)基金收取的管理費率相對較低，基金管理公司會有意識地使指數(shù)基金的收益低于它所管理的其它基金。

2 社保基金基本特征與指數(shù)化的適用性

指數(shù)化策略是否適合于養(yǎng)老社會保險基金不僅取決于其本身的優(yōu)點，更要取決于養(yǎng)老社會保險基金的基本特征。從養(yǎng)老社會保險基金的本質(zhì)來看，它是國家為解決養(yǎng)老問題而運用法律手段籌集的?？顚Ｓ玫馁Y金，是對養(yǎng)老社會保險計劃的參與者的一種負債，是退休人口的基本生活來源。一般來講，養(yǎng)老社會保險基金具有法律強制性、社會政策目的性、政府干預性、社會化精算測定、數(shù)額龐大和從收到支時間間隔長等幾個基本特征。

前3個基本特征決定了養(yǎng)老社會保險基金在強調(diào)安全性、流動性、收益性、多元化和社會效益相統(tǒng)一的同時，把安全性作為首要的最基本的原則，并更強調(diào)社會效益性。后3個基本特征表明，養(yǎng)老社會保險基金不僅有數(shù)額龐大的穩(wěn)定的可用于長期投資的資金，而且這些資金的投資目標應該是獲取比較穩(wěn)定的收益以支付養(yǎng)老金。養(yǎng)老社會保險基金對流動性的要求比一般的投資公司要低，在這種情況下，養(yǎng)老社會保險基金當然會把提高長期總投資收益率作為投資的核心目標，而使短期收益率的重要性大大降低。

我們知道，指數(shù)化投資需要大額資金，因為，市場指數(shù)為了反映市場的定價效率與整體走勢必須包括大量證券，資金數(shù)額太小根本就無法復制市場指數(shù)；指數(shù)化投資需要可用于長期投資的資金，因為，指數(shù)化投資傾向于較少的交易，傾向于避免市場的短期波動而追求比較穩(wěn)定的可觀的長期收益。因此，不難發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老社會保險基金的基本特征決定了指數(shù)化投資比較適合于養(yǎng)老社會保險基金。

3 我國社?；疬\用指數(shù)化投資

3.1 我國指數(shù)化投資的績效分析

目前，國際上通常采用的業(yè)績考核方式有兩種，一種是全域性比較，即將全部基金或同組基金放在一起進行業(yè)績比較。這種評價方式側(cè)重于基金彼此之間收益的比較，我國目前常采用此種比較方法。另一種則是將基金業(yè)績與其事先確立的比較基準進行比較。這是成熟資本市場較采用的考核方式。

在績效分析中我們必須注意，由于在中國證券投資基金的發(fā)展之初，中國證監(jiān)會針對基金的新股配售政策在很大程度上模糊了中國證券投資基金的真實表現(xiàn)，這一非經(jīng)營性因素對基金凈值的影響一直持續(xù)到2000年底，所以正確評價中國證券投資基金的業(yè)績表現(xiàn)必須對基金的收益進行調(diào)整，剔除新股配售因素對它們的業(yè)績的粉飾作用。一些學者在對基金的風險調(diào)整績效的衡量中則完全忽視了新股配售對基金凈值的非經(jīng)營性影響，而且可能是以基金二級市場收益率作為基金績效衡量基準的，結(jié)論的可靠性就更加令人懷疑，這些研究在基準指數(shù)的選取上也不太合理，合理的結(jié)果是在剔除新股配售對基金績效的非經(jīng)營性影響的基礎上考慮同時投資于債券與股票的“混合型基金”特點，對我國的證券投資基金的整體績效進行較為全面、客觀的評價。

我國指數(shù)基金的業(yè)績還是不錯的，但是一般研究指數(shù)基金的業(yè)績并沒有剔除新股配售的影響。因此，基金的業(yè)績被夸大了。如果剔除新股配售因素，指數(shù)基金的業(yè)績也將顯著低于市場指數(shù)。這首先是因為成本過高，從國外證券市場的實踐來看，指數(shù)基金的出色表現(xiàn)主要得益于、市場的有效性、成本較低、延遲納稅，中國股市目前仍是一種弱式有效市場，市場信息分布不均勻、不對稱現(xiàn)象非常嚴重，部分投資者可以通過獲取比別人更多的信息或掌握更多的技術來獲取更高的收益，因此主動式的專家理財方式有可能比被動式的指數(shù)化管理取得更好的投資績效；其次，我國目前的股價指數(shù)體系不夠完善，美國指數(shù)基金運作的成功，與它有一個權(quán)威的、多樣化的股價指數(shù)體系是分不開的，而我國目前在這方面還有很大的差距。最后，由于缺乏股指期貨，投資基金大量買人或賣出股票時，必定會引起股票價格大幅波動，市場沖擊成本對基金業(yè)績會產(chǎn)生較大的影響。

可見，我國積極管理的共同基金經(jīng)理和其他資產(chǎn)管理機構(gòu)與國外的資產(chǎn)管理機構(gòu)一樣，并不具備正確的股票選擇能力和市場時機選擇能力，我國還是具備發(fā)展指數(shù)化投資的可行性。

3.2 社?；鹬笖?shù)化投資預期回報率分析

在中國，由于金融市場還不完善，運用證券市場指數(shù)進行指數(shù)化投資同樣存在著一些困難：一是，現(xiàn)有的市場指數(shù)中的大量證券不是充分流動的。降低了市場指數(shù)所代表的信息的真實性，使得應用這些指數(shù)進行指數(shù)化投資變得十分困難。因為，缺乏流動性的證券市場會通過“陳舊價格”使指數(shù)的信息內(nèi)容受損，指數(shù)將因此無法準確反映金融市場的變化。二是，證券市場指數(shù)的管理程序有待改進。指數(shù)的組成應當隨著時間的推移而改進，并反映經(jīng)濟形勢的變化，并且這一程序應當獨立于各種特殊利益。三是，指數(shù)的種類和數(shù)量都不豐富，特別缺乏特殊指數(shù)和次級指數(shù)，使得基金在選擇指數(shù)時顯得捉襟見肘。但是，有研究表明，在發(fā)展中國家實行某些證券市場指數(shù)的交易計劃是可行的，發(fā)展中國家的社保基金運用指數(shù)化投資可以獲得理想的回報。

對我國目前的指數(shù)型基金進行考察后，發(fā)現(xiàn)指數(shù)型基金天元1999年9月20日至2000年11月24日之間的平均周收益率為0.6721％，而同期上市綜合指數(shù)的平均周收益率為0.4782％；優(yōu)化指數(shù)型基金興和、普豐1999年8月2日至2000年11月24日的平均周收益率分別為0.4879％和0.5389％，同期上市綜合指數(shù)的平均周收益率為0.4769％。而且，無論是根據(jù)夏普指數(shù)，還是根據(jù)特雷納指數(shù)和詹森指數(shù)，這3只基金的表現(xiàn)都不錯(見表1)。

此外，對安順、天元等10只基金的表現(xiàn)進行了研究。發(fā)現(xiàn)(如表2和圖1所示)，基金的超額收益率與貝塔系數(shù)(Bi)基本上是負相關的，這就是說，在不考慮其他因素的作用下，基金的風險偏好越高，則其回報率越低；相反基金的風險偏好越低，則其回報率越高。這也進一步證明了消極的投資組合策略(指數(shù)化投資策略)的優(yōu)勢。

4 結(jié)論

可見，只要操作正確，中國養(yǎng)老社會保險基金運用指數(shù)化投資是有可能獲得預期回報的。雖然，隨著養(yǎng)老社會保險基金可投資資金的規(guī)模逐漸膨脹，大規(guī)模的指數(shù)化投資有可能影響金融市場的競爭和有效性，但是，只要中國的金融市場不斷得到發(fā)展和完善，就能為養(yǎng)老社會保險基金指數(shù)化投資提供市場基礎。