[摘要]伴隨著股改。中國的權證產(chǎn)品又出現(xiàn)于市場上，本文就以近年來引起爭議最大的南航認沽權證為例，簡單分析了我國權證市場上存在的不足，并提出了幾點改進意見。

[關鍵詞]權證；原因；啟示

中圖分類號：F810.45 文獻標識碼：A 文章編號：1009-8283(2009)04-0066-02

1 中國權證市場發(fā)展的歷史背景

權證產(chǎn)品在中國市場上并不是新近出現(xiàn)的新產(chǎn)品，其實早期20世紀90年代中國證券市場就曾有過權證產(chǎn)品。當時，在股價持續(xù)下跌，上市公司再融資受阻，以及交易所需要權證產(chǎn)品活躍市場的雙重壓力下，權證產(chǎn)品就應用而生。但是由于當時權證產(chǎn)品過于本土化，各方面條件不成熟，權證投機氛圍嚴重，大戶操作現(xiàn)象明顯，在1996年6月底，權證市場最終被關閉。(盛希泰)

2005年在股權分置的大背景下，權證產(chǎn)品又再度被引人。股權分置現(xiàn)象是由于中國特殊的歷史原因所致的中國特有現(xiàn)象。2005年4月29日，證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，啟動了對股權分置改革的試點。但是，如何在非流通股股東與流通股股東之間進行利益分配問題上產(chǎn)生了較大的分歧。在圍繞解決股權分置問題的方案的爭論中，以華生(2005)為代表提出的利用認股權證來解決股權分置的方案逐漸引起人們的重視。在認股權證方案下，非流通股股東不需要直接拿出錢來補償流通股股東，而是提供給流通股股東認股權證。這樣。非流通股股東不會立即發(fā)生直接的損失，但同時換回了日后剩余股票上市流通的權利；而流通股股東則獲得了認股權證，獲得了可能獲利的機會。這種雙贏的方案最后得到了認可，權證產(chǎn)品也就在這樣的大背景下產(chǎn)生了。

2 南航認沽權證的生命歷程

當股改產(chǎn)物寶鋼權證在2005年8月23日歸來，迎接它的仍舊是惡炒。寶鋼權證從上市那一刻起就沒讓管理層少操心，風險警示從上市那一刻起就沒有停止過，這種警示在中國股市發(fā)展的10多年中其力度與幅度是前所未有的，管理層差不多已經(jīng)到了月月講、天天講、時時講的地步。根據(jù)上交所的統(tǒng)計，自權證產(chǎn)品上市以來，上交所共實施權證臨時停牌16次；異常交易調(diào)查217起，涉及近48家營業(yè)部；發(fā)出警示函、監(jiān)管問詢函、監(jiān)管關注函90份；先后有223個異常交易賬戶被限制交易。

在中國近幾年的權證歷程中，南航認沽權證無疑是受到爭議最多的 一個權證。而也正因為它備受爭議，所以也是最能體現(xiàn)中國權證市場上存在的問題的一個特例。該部分是對南航生命歷程的簡單介紹。

南航認沽權證是由中國南方航空集團公司2007年6月21日發(fā)行，存續(xù)期為一年，以現(xiàn)金為結付方式，它是一種歐式看跌期權。南航認沽權證剛推出就立即受到投資者大力追捧，開盤即從0.084元大漲至收盤的0.984元。南航認沽的被炒作和大多權證有相似的經(jīng)歷。證監(jiān)會為抑制權證投機氣氛而推出了權證創(chuàng)設機制。

公開資料顯示，作為券商可以創(chuàng)設的最后一只股改權證，南航JTP1的券商創(chuàng)設總量達到123.48億份，是其發(fā)行總量的8.82倍，是排名第二的認沽創(chuàng)設總量的2.75倍。但是，天量創(chuàng)設除讓券商賺得缽滿盆滿外，抑制投機的效果并不明顯。

Wind資訊顯示，券商在2007年的權證創(chuàng)設和注銷所獲得的利潤高達263億元(含部分2006年創(chuàng)設的權證)。由于南方航空(600029，SH)的正股價格在2007年持續(xù)上漲態(tài)勢，券商創(chuàng)設認沽權證的風險很小，絕大多數(shù)認沽權證在到期日為深度價外，因此，對于券商來說創(chuàng)設認沽權證不存在風險。

截至2007年12月31日，南航認沽權證的創(chuàng)設余額為109.52億份，創(chuàng)設南航認沽權證給券商創(chuàng)造的利潤約為204億元，占券商創(chuàng)設權證利潤的79％。

2008年5月23日-6月2日，南航JTPI突然從0.341元暴漲至1.35元，漲幅高達296％。這短短7個交易日里，南航JTPI的日均交易量居然達到了上百億，換手率更是高至23倍。與鉀肥認沽和招行認沽類似，南航JTP1的瘋狂末日輪行情“來去匆匆”。6月2日，南航JTPI跳空8％以0.93元高開后繼續(xù)拉升，開盤僅7分鐘就漲至1.14元，漲幅超過30％，遭臨時停牌一小時。6月11日，繼上一個交易日暴跌52.69％后，南航JTP1當日再度下跌18.48％，收盤價格僅為0.172元。

5月23日－6月2日期間，為遏制南航認沽的瘋狂，除使用臨時停牌等常規(guī)武器外，監(jiān)管層還用了“限制交易”等更加嚴厲的行政手段。此外，國泰君安證券亦以提高交易傭金費等手段，限制客戶參與。

3 權證炒作現(xiàn)象背后的原因

3.1投資者對權證的認識不夠

中國資本市場歷來都有追新的現(xiàn)象，而權證產(chǎn)品，對我國投資者而言還比較新奇。我國投資者對權證產(chǎn)品認識不足，這一點顯而易見，我國權證產(chǎn)品曾一度出現(xiàn)顯著高于正股價格的現(xiàn)象。

3.2 存在嚴重缺陷的創(chuàng)設制度

其實政府在制定創(chuàng)設制度這條時，無疑出發(fā)點是好的。政府是想在權證價格被嚴重高估時，通過創(chuàng)設機構創(chuàng)設權證來對權證價格產(chǎn)生向下的壓力，而使價格回歸價值(或逐漸回落后)，創(chuàng)設機構再以低價收回予以注銷，從而起到抑制權證產(chǎn)品過度投機。但是從這一過程可以看出，這中間是個巨大的無風險套利機會，而現(xiàn)行的制度并不是所有投資者都有資格創(chuàng)設，而是只允許券商創(chuàng)設。這樣，在現(xiàn)行沒有嚴格的監(jiān)管的情況下，有資格的創(chuàng)設機構會不斷創(chuàng)設一注銷，從中獲取暴利。而這種制度基本最終產(chǎn)生的實際效果卻是試圖“以更大的投機來抑制投機，以更恐怖來抑制恐怖”。

3.3 監(jiān)管方面存在嚴重的缺陷

從南航認沽權證的歷程可以看出，現(xiàn)行權證產(chǎn)品的監(jiān)管存在較大的缺陷。對于監(jiān)管沒有形成較正式的制度，當權證價格波動出現(xiàn)異常時，經(jīng)常性的采取盤中停牌，或者對大戶進行限制，這種不正規(guī)的方式，不僅不利于權證的正常交易，而且也引起的投資者的較多不滿。

4 對中國權證未來發(fā)展的啟示

4.1 加強對權證知識的宣傳力度，提高廣大權證投資者對權

證風險的認識通過宣傳教育，提高投資者對權證產(chǎn)品的認識這一點是非常重要的。只有通過加強宣傳教育。提高廣大權證投資者對產(chǎn)品的認識，才能使權證產(chǎn)品價格不出現(xiàn)劇烈波動，并以此促進我國權市場的穩(wěn)定發(fā)展。

4.2 完善權證法律制度

4.2.1 改革制度上存在的缺陷，進行體制創(chuàng)新

從市場的實際運行情況可以看出，目前存在的創(chuàng)設制度存在嚴重的缺陷。由于券商的大量創(chuàng)設對權證供求形成的較大的沖擊，從而引起的權證價格的較大波動。考慮到創(chuàng)設制度的積極作用，個人認為可以考慮讓所有投資者都能參與到創(chuàng)設中來的方案，這一方案一方面體現(xiàn)了政府對創(chuàng)設制度的公平態(tài)度，促使形成一個相對比較公平的權證創(chuàng)設市場；另一方面對現(xiàn)在券商創(chuàng)設引起權證價格大幅波動的現(xiàn)象也可以起到一定程度的消除作用。此外，可以考慮創(chuàng)設權證與原權證使用不同的代碼，但其它規(guī)定與原權證相同，這樣，創(chuàng)設權證既可以對原權證形成價格參考，又可以不損害原本股改權證持有者的利益。

4.2.2 逐步對衍生金融產(chǎn)品制定規(guī)范的行政法規(guī)

我國現(xiàn)行對認股權證的具體執(zhí)行規(guī)則基本上集中于證券交易所的業(yè)務規(guī)則，這些業(yè)務規(guī)則只是權證業(yè)務的自律性管理，雖然其會員以及上市公司必須遵守，但是這種規(guī)則在其執(zhí)行過程中。由于很大的不確定性，例如時有發(fā)生的盤中停牌，對權證的正常交易形成的影響，而且也會引起廣大權證投資者的不滿。因而只有逐步完善衍生金融產(chǎn)品規(guī)范，衍生產(chǎn)品市場才能得到較好的發(fā)展。

4.2.3 政府監(jiān)管部門就加強監(jiān)管，提高信息的透明度

對市場的監(jiān)管，需要各個層面的管理者共同努力，包括發(fā)行、交易等各個環(huán)節(jié)。除了制定有效的監(jiān)管規(guī)則之外，還要對市場參與者的行為建立一套行之有效的約束機制，特別是在發(fā)行人和創(chuàng)設者的行為約束方面，必須借鑒成功國家或地區(qū)的經(jīng)驗教訓，避免因為制度缺陷而傷害投資者的權益。對市場參與者的交易行為的跟蹤與監(jiān)管，也是防止操縱行為的關鍵。權證市場的操縱行為在任何國家任何市場都是難免的，而對應的配套監(jiān)管機制和處罰制度，必須能夠跟上并付諸嚴格實施，才能確保權證市場的健康有序。

作為一個新興的資本市場，完善資本市場，金融衍生產(chǎn)品的推出是歷史發(fā)展的必然。而權證產(chǎn)品在中國資本市場的重現(xiàn)，也是當時歷史環(huán)境條件所決定的。其次在其股權分置改革中所起的作用，是不可磨滅的。但是，作為一個新興的資本市場，在特殊的國情條件下，應當借鑒國外以及我國香港市場對于權證的成熟研究，并結合中國證券市場實際情況，總結探討發(fā)展過程中所出現(xiàn)的問題，并予以改進，以此促進我國金融衍生產(chǎn)品的未來發(fā)展。