[摘要]本文以上證綜指和深證成指為研究對(duì)象，研究1990年12月至2008年10月的上證綜指和1991年4月至2008年10月的深圳綜指的有效性。將樣本期分為四個(gè)階段，采用了游程檢驗(yàn)的方法對(duì)全程以及各階段進(jìn)行檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，兩市成立至2008.10.30全程未達(dá)到弱有效，但分階段檢驗(yàn)結(jié)果表明，1992.5.20以前的兩市都未達(dá)到弱有效，第二階段(1992.5.20至1996.12.15)，第三階段(1996.12.16至2005.4.28)第四階段(2008.4.29至2008.10.31)均達(dá)到弱有效，從總體上看，中國(guó)股票市場(chǎng)是在朝著弱有效方向發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]有效性檢驗(yàn)；游程檢驗(yàn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F840 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-8283(2009)04-0040-02

1 引言

現(xiàn)代金融理論是在西方成熟證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的，中國(guó)證券市場(chǎng)在許多方面都具有不同于西方成熟市場(chǎng)的一些特點(diǎn)，因此如何在中國(guó)具體的市場(chǎng)環(huán)境下借鑒和運(yùn)用現(xiàn)代金融理論，并根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況對(duì)其理論模型的假設(shè)、框架及參數(shù)設(shè)定進(jìn)行必要修正，是中國(guó)金融理論研究面臨的挑戰(zhàn)。市場(chǎng)效率理論是當(dāng)前金融理論的重要組成部分，市場(chǎng)效率問(wèn)題是證券市場(chǎng)研究的基本問(wèn)題。Fama(1965)提出市場(chǎng)效率定義：”如果所有股票價(jià)格都充分反映了所有有關(guān)信息則市場(chǎng)是有效的，”這一定義奠定了市場(chǎng)效率理論的基石，隨后大量的研究中針對(duì)不同的信息將有效率市場(chǎng)劃分為三種模式：如果證券的價(jià)格充分反映了包含過(guò)去價(jià)格變動(dòng)情況在內(nèi)的所有信息，那么這個(gè)市場(chǎng)是弱型有效的，即是指市場(chǎng)并不按照一定的模式重復(fù)運(yùn)行，僅僅依靠歷史價(jià)格信息不可能使交易獲利；如果證券的價(jià)格充分反映了所有公眾可獲得的信息那么這個(gè)市場(chǎng)是半強(qiáng)型有效的，即指市場(chǎng)參與者并不能夠通過(guò)研究公眾可獲得的信息來(lái)賺取超額利潤(rùn)，因?yàn)檫@些信息已經(jīng)被反映在證券價(jià)格之內(nèi)；如果證券的價(jià)格能夠充分反映與證券相關(guān)的所有公開(kāi)的非公開(kāi)的信息那么這個(gè)市場(chǎng)是強(qiáng)型有效的，在這種情況下，沒(méi)有一個(gè)投資者能夠獲得超額利潤(rùn)。市場(chǎng)有效性理論的確立是以Fama(1970)發(fā)表的《有效資本市場(chǎng)：對(duì)理論和實(shí)證工作的評(píng)價(jià)》一文為標(biāo)志的，它實(shí)際上是亞當(dāng)-斯密“看不見(jiàn)的手”在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的延伸。市場(chǎng)有效性理論的重要的理論價(jià)值在于其為判斷資本市場(chǎng)的金融資源配置效率提供了一種標(biāo)準(zhǔn)。只有一個(gè)有效的市場(chǎng)上形成的公正合理的股價(jià)，才能引導(dǎo)金融資源流向最有效率和最有發(fā)展前景的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，最終實(shí)現(xiàn)金融資源的最佳配置。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展與完善，市場(chǎng)有效性理論已被廣泛應(yīng)用于西方資本市場(chǎng)，對(duì)于上述三種不同類(lèi)型的效率市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已作了大量的實(shí)證研究。盡管結(jié)論不盡相同，但實(shí)證表明多數(shù)證券市場(chǎng)處于弱式有效，少數(shù)半強(qiáng)式有效，沒(méi)有強(qiáng)式有效。我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性也進(jìn)行了大量實(shí)證研究。本文列出國(guó)內(nèi)部分學(xué)者的研究如下：

1994年，俞喬對(duì)上海和深圳股市是否弱式有效進(jìn)行了研究。他應(yīng)用了誤差項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)、非參量性檢驗(yàn)等方法，對(duì)上海和深圳股市1990年12月29日至1994年4月28日的綜合指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明上海和深圳股市不具備弱式有效性。

1995年，宋頌興、金偉根把上海股市從上交所成立開(kāi)始分為兩個(gè)階段，并檢驗(yàn)了從1992年年底至1994年10月的上海股市第二階段周股價(jià)，結(jié)論支持在此階段上海股市基本達(dá)到弱式有效的條件，該文還比較了兩個(gè)階段的特點(diǎn)，表明一定的市場(chǎng)規(guī)模和高效的信息傳播是市場(chǎng)達(dá)到有效的基礎(chǔ)。

1997年，史代敏、杜丹青以截止到1997年4月30目的上證綜合指數(shù)、深圳成分指數(shù)為研究對(duì)象，將樣本期分為3個(gè)子時(shí)期：1992年12月31日以前為第一時(shí)期，1993年1月1日至1995年12月31目為第二子時(shí)期，1996年1月1日至1997年4月30日為第三子時(shí)期。研究結(jié)論認(rèn)為，在第一子時(shí)期滬深兩市均不具有弱式有效性特征；在第二子時(shí)期，深市呈現(xiàn)弱式有效特征：在第三子時(shí)期，深市未達(dá)到弱式有效，而滬市則不能肯定是否達(dá)到弱式有效。

2000年，胡畏、范龍振以1995年2月17日至1999年11月19日的上證綜合指數(shù)和上證A股指數(shù)以及15只A股的每周收盤(pán)價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)，采用單位根檢驗(yàn)、增量的獨(dú)立同分布檢驗(yàn)以及增量的異方差序列不相關(guān)檢驗(yàn)的方法，對(duì)上海股票市場(chǎng)有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)除個(gè)別小公司股票價(jià)格行為不服從單位根過(guò)程外，指數(shù)和大多數(shù)股票價(jià)格的行為均顯示出其具有一定程度的弱式市場(chǎng)有效性的特征。

2004年李興緒以1990年12月19日至2002年12月24日上海股市日交易數(shù)據(jù)為樣本，首先對(duì)價(jià)格序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，除了ADF檢驗(yàn)外，還進(jìn)行更一般的結(jié)構(gòu)性突變后的單位根檢驗(yàn)，結(jié)果是價(jià)格時(shí)間序列存在單位根；其次，采用自相關(guān)系數(shù)、Q統(tǒng)計(jì)量和構(gòu)造自回歸移動(dòng)平均過(guò)程三種方法對(duì)上證綜合指數(shù)進(jìn)行隨機(jī)游走檢驗(yàn)，結(jié)果表明股價(jià)沒(méi)有符合隨機(jī)游走假設(shè)，認(rèn)為上海股市沒(méi)有達(dá)到弱式有效。

2005年蘭秋軍等認(rèn)為上海A股市場(chǎng)和深圳A股市場(chǎng)目前都沒(méi)有達(dá)到弱有效，采用TSEOPM挖掘方法獲得的一些局部模式對(duì)我國(guó)股市具有一定預(yù)測(cè)性。因而對(duì)歷史價(jià)格(收益)序列的分析有可能獲得改善未來(lái)短期收益效果的信息，不能否定技術(shù)分析在我股市分析中的有效性。

2006年張?jiān)嘛w等利用時(shí)間序列單位根檢驗(yàn)和事件研究方法對(duì)香港和大陸股市不同指數(shù)進(jìn)行有效性的實(shí)證檢驗(yàn)比較，認(rèn)為大陸股市呈現(xiàn)了弱式有效市場(chǎng)的特征。

總之，目前國(guó)內(nèi)對(duì)有效市場(chǎng)的研究為數(shù)不少，研究結(jié)果存在爭(zhēng)論，但往往選用的數(shù)據(jù)樣本數(shù)目過(guò)少，較短的樣本區(qū)間無(wú)法準(zhǔn)確反應(yīng)兩市的特征以及兩市的發(fā)展情況，導(dǎo)致有些結(jié)論可靠性存在疑問(wèn)，并且缺少對(duì)中國(guó)股市弱型效率演化和發(fā)展的整個(gè)過(guò)程的研究分析。要想客觀的評(píng)價(jià)中國(guó)股票市場(chǎng)的效率，必須選擇大樣本以及適當(dāng)?shù)臋z驗(yàn)方法。本文選用199012.19-2008.10.31上證指數(shù)日收盤(pán)數(shù)據(jù)和1991.4.3-2008.10.31日深證成指日收盤(pán)數(shù)據(jù)，分階段檢驗(yàn)與全程檢驗(yàn)相結(jié)合，采用游程檢驗(yàn)的方法檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。

2 研究方法與數(shù)據(jù)

游程檢驗(yàn)可以用來(lái)消除極端值的影響，適合于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中的新興股市的有效性檢驗(yàn)。

作為一種非參數(shù)檢驗(yàn)，它可以用來(lái)消除不正常觀測(cè)數(shù)據(jù)(如極端值)的影響。它只考慮價(jià)格的漲跌，價(jià)格上升用“+”號(hào)表示，價(jià)格下降用“－”號(hào)表示。如果價(jià)格變化是正相關(guān)的，則在一個(gè)“+”號(hào)之后很可能接著另一個(gè)“+”號(hào)，或一個(gè)“－”號(hào)之后很可能接著另一個(gè)“－”號(hào)。如果價(jià)格變化是負(fù)相關(guān)的，則基本上“+”、“－”號(hào)交替出現(xiàn)。同一符號(hào)的一個(gè)序列為一個(gè)游程。

若樣本周期(交易日或周)數(shù)為N，股價(jià)上升的周期數(shù)為，股價(jià)下降的周期數(shù)為，設(shè)序列的總游程數(shù)為r，則其均值E(r)可由下式計(jì)算：

標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算式為：

構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量z：

當(dāng)樣本足夠大時(shí)，z趨于正態(tài)分布。如果市場(chǎng)是弱型有效的，在一定的顯著性水平下，z應(yīng)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N(0，1)。反之，如果計(jì)算出的z的絕對(duì)值大于臨界值，則拒絕假設(shè)，即z不服從N(0，1)分布，股市不具有弱型效率。

本文選用1990.2.19-2008.10.31上證指數(shù)日收盤(pán)數(shù)據(jù)和1991.4.3－2008.10.31日深證成指日收盤(pán)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于大智慧分析軟件。采用日收盤(pán)指數(shù)升降來(lái)設(shè)計(jì)游程，分階段進(jìn)行檢驗(yàn)。由于交易制度以及新政策的出臺(tái)都會(huì)影響股票價(jià)格的走勢(shì)，考慮到由于1992.5.20宣布開(kāi)放股價(jià)；1996.12.16日宣布實(shí)施漲跌停板制度；2005.4.29，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作啟動(dòng)，因此將樣本期數(shù)據(jù)劃分為四個(gè)階段：第一階段從開(kāi)始交易日至1992.5.19，第二階段為1992.5.20至1996.12.15，第三階段為1996.1216至2005.4.28，第四階段為2008.4.29至2008.10.31。

通過(guò)表1、表2和表3數(shù)據(jù)可以看出：

(1)在第一階段滬市z值為－13.363，其絕對(duì)值大于臨界值2.33，否定了樣本隨機(jī)游走的特征；深市z值為7.339，絕對(duì)值大于臨界值2.33，否定了樣本隨機(jī)游走的特征。表明兩市在第一階段都未達(dá)到弱有效。

(2)在第二、三、四階段兩市z值的絕對(duì)值均小于2.33，肯定了股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)游走特征，表明兩市在這三個(gè)階段達(dá)到了弱有效。

(3)從全程來(lái)看，滬市z值為一3.819，其絕對(duì)值大于臨界值2.33，表明未達(dá)到弱勢(shì)有效，深市z值為-2.604大于臨界值2.33，表明未達(dá)到弱勢(shì)有效。

(4)雖然兩市全程來(lái)看并未達(dá)到弱式有效，但分階段檢驗(yàn)結(jié)果表明，在第二、三、四階段已達(dá)到弱式有效。這表明我國(guó)股票市場(chǎng)在起步階段是低效率的，但隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展完善，證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率不斷得以提高。并且我們可以發(fā)現(xiàn)，第—階段的數(shù)據(jù)影響了全程的數(shù)據(jù)，使其無(wú)法通過(guò)檢驗(yàn)。

4 結(jié)論

本文將全程檢驗(yàn)和分階段檢驗(yàn)結(jié)合，發(fā)現(xiàn)從兩市成立之2008.10.30全程未達(dá)到弱有效，但分階段檢驗(yàn)結(jié)果表明，1992.5.20以前的兩市都未達(dá)到弱有效，第二階段(1992.5.20至1996.12.15)，第三階段(1996.12.16至2005.4.28，第四階段(2008.4.29至2008.10.31.)均達(dá)到弱有效。

在市場(chǎng)成立初期的交易政策使得股價(jià)變動(dòng)不能充分反應(yīng)股票市場(chǎng)的供求關(guān)系，也不能對(duì)整個(gè)信息做出相應(yīng)調(diào)整，影響市場(chǎng)的效率。經(jīng)過(guò)調(diào)整交易制度，推行股權(quán)分置改革，使得我國(guó)證券市場(chǎng)效率得以提高，數(shù)據(jù)表明在后的三個(gè)階段中兩市均通過(guò)了檢驗(yàn)。

有效率的證券市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，能正確指明經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，為宏觀政策的規(guī)定提供依據(jù)，有效率的證券市場(chǎng)又是企業(yè)股份制改革的必不可少的外部條件，對(duì)企改起到監(jiān)督和促進(jìn)作用。因此，全面提高中國(guó)證券市場(chǎng)的效率依舊是我們目前亟待解決的主要問(wèn)題，應(yīng)該充分發(fā)揮市場(chǎng)自身的適應(yīng)性和恢復(fù)機(jī)制，進(jìn)一步制定和完善相應(yīng)的法律、法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的投資者的保護(hù)，并做好消息的管理和發(fā)布，從而提高信息的完整性、均勻性、及時(shí)性和準(zhǔn)確性，為使中國(guó)的證券市場(chǎng)更有效率做出不懈努力。