[摘要]股權(quán)分置改革對我國證券市場產(chǎn)生了巨大的影響，本文從不同的方面討論股權(quán)分置改革對我國證券市場的影響，并在此基礎(chǔ)上提出股權(quán)分置改革后我國證券市場發(fā)展的基本思路和相應(yīng)的政策建議。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)分置改革；證券市場：影響

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1009-8283(2009)04-0038-02

1 股權(quán)分置改革對我國證券市場的影響

1.1股權(quán)分置改革對我國上市公司的影響

股權(quán)分置改革對我國上市公司的影響是多方面的，主要有以下幾個(gè)方面：

(1)對上市公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的影響

一般而言，上市公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)有利潤最大化、公司財(cái)富最大化、公司價(jià)值最大化等，但在股權(quán)分置改革前，公司不同股東之間利益不一致，從而導(dǎo)致對公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)選擇的不統(tǒng)一。公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，從而導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)目標(biāo)扭曲，財(cái)務(wù)行為非獨(dú)立化，財(cái)務(wù)治理不完善，并在此情況下，出現(xiàn)控股股東向小股東轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)成本和額外費(fèi)用的情況。股東大會被大股東控制，忽視小股東利益，侵占和剝奪小股東利益的行為經(jīng)常出現(xiàn)。公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)也變?yōu)榇蠊蓶|利益的最大化，而不是全體股東利益最大化。

股權(quán)分置改革之后，上市公司財(cái)務(wù)目標(biāo)才能夠從大股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝r(jià)值最大化。首先，上市公司將關(guān)注股價(jià)，維持股價(jià)，提升公司股價(jià)預(yù)期。以前上市公司上市是發(fā)行價(jià)很高，上市不久股價(jià)就跌破發(fā)行價(jià)，不斷以高價(jià)強(qiáng)行向流通股股東配股。有些公司上市圈錢后，不注重公司經(jīng)營，股價(jià)一路狂跌，公司破產(chǎn)，小股東的利益被掠奪，由此形成了“非流通股股東只負(fù)責(zé)圈錢，流通股股東只負(fù)責(zé)埋單”的不正常局面。改革后，所有股票皆可流通，股票同股同權(quán)，控股股東的利益也要受股價(jià)的影響，股價(jià)下跌，其資產(chǎn)也要縮水。所以控股股東為了自己利益也要保持股價(jià)平穩(wěn)上升。其次，完善資本運(yùn)營機(jī)制，進(jìn)行有效資本運(yùn)作。股權(quán)分置改革前，上市公司融資基本通過股市，從股市募集資金，很少向股東分紅，也很少留存資本公積金。所募資金全部留在公司，為控股股東所使用。這無疑是控股股東無償使用小股東的資金為自己謀利益。由于控股股東的控制，即使公司的資本結(jié)構(gòu)不合理或者資本運(yùn)作有問題，控股股東利益也可以不受影響。

(2)股權(quán)分置改革對上市公司財(cái)務(wù)管理機(jī)制的影響

財(cái)務(wù)管理機(jī)制主要包括動力機(jī)制、決策機(jī)制、控制機(jī)制和評價(jià)機(jī)制。在股權(quán)分置條件下，我國上市公司的財(cái)務(wù)管理機(jī)制存在很多問題，主要包括三個(gè)方面：其一，在動力機(jī)制上，存在較強(qiáng)的隱性激勵(lì)特征，因此在公司操作上容易產(chǎn)生暗箱操作和關(guān)聯(lián)交易；其二，在決策機(jī)制上，由于大股東控制著財(cái)務(wù)決策，決策時(shí)容易損害流通股股東利益或非控股股東利益，財(cái)務(wù)管理上則表現(xiàn)為嚴(yán)重的利潤操縱和短期化行為；其三，在控制機(jī)制與評價(jià)機(jī)制上，我國對公司管理層的考核機(jī)制存在嚴(yán)重的“硬傷”，主要體現(xiàn)在無法對高管績效進(jìn)行有效的評估和對高層管理只獎(jiǎng)不罰兩個(gè)方面。

股權(quán)分置改革后，股票全流通，市場監(jiān)管效率提高，股價(jià)信息含量將不斷提高。它不僅能夠反映公司盈利能力和盈利構(gòu)成的信息，還可反映公司未來盈利潛力和不確定性等方面的信息。與此相適應(yīng)，公司在進(jìn)行投資項(xiàng)目選擇時(shí)，對于融資方式、股利政策制定等方面的財(cái)務(wù)決策必須充分考慮不確定性和時(shí)間價(jià)值，強(qiáng)調(diào)規(guī)模、盈利、風(fēng)險(xiǎn)三者的均衡，確保公司的可持續(xù)發(fā)展，不斷提升公司價(jià)值。

3 股權(quán)分置改革對上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響

這優(yōu)先體現(xiàn)在縮股全流通或擴(kuò)股全流通方案中。由于股份總數(shù)的變化。上市公司資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益、每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)均會在實(shí)施方案的同一時(shí)點(diǎn)上發(fā)生相應(yīng)的變化。而對于發(fā)行權(quán)證的上市公司。則在未來權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)因股份總數(shù)的變化而為財(cái)務(wù)指標(biāo)帶來更多的變數(shù)。

1.2 股權(quán)分置改革對公司治理的影響

我國上市公司大多由國有企業(yè)改制而來，國有股和法人股股份不能夠上市流通。由于控股股東和小股東的利益不一致，小股東利益由于控股股東的侵占而減少。同時(shí)，上市公司內(nèi)部控制人的租金收益較高，上市公司樂于內(nèi)部人控制。這樣，高度集中的股權(quán)便引發(fā)了大股東損害中、小股東利益和內(nèi)部人控制的公司治理問題。

股權(quán)分置改革后，股權(quán)可以流動，控股股東的持股比例會有所下降，加上其他機(jī)構(gòu)的進(jìn)人，股東的類型增多，“一股獨(dú)大”的格局有所改變，形成多個(gè)大股東的制衡局面。通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成一個(gè)合理的董事會格局，從內(nèi)部增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。在同股同權(quán)同價(jià)的證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者將更多地參與公司治理，發(fā)揮其價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，促使公司股價(jià)向公司價(jià)值回歸，從而改變證券市場上價(jià)值扭曲的局面。

1.3 股權(quán)分置改革對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響

股權(quán)分置改革對上市公司帶來的最直接變化是股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。除了上市公司股票的全部流通，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有了更深層次的變化。這主要表現(xiàn)在非流通股給流通股支付對價(jià)的形式上。到目前為止，在所有已完成或進(jìn)人股權(quán)分置改革程序的多家股權(quán)分置改革公司中，就出現(xiàn)非流通股向流通股股東支付對價(jià)或現(xiàn)金、非流通股縮股流通、派發(fā)認(rèn)購認(rèn)股權(quán)證、引進(jìn)管理層激勵(lì)的MBO等形式。有許多股權(quán)結(jié)構(gòu)形式在以前的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中從來都沒有出現(xiàn)過。股改后不再有流通股股東和非流通股股東之稱，取而代之的是代表不同持股比例的大股東和小股東的區(qū)別。有效的所有權(quán)結(jié)構(gòu)通過對剩余索取權(quán)和控制權(quán)的合理分配和界定，能夠使主要股東和控股股東有足夠的動力建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)并監(jiān)督其運(yùn)作。從根本上解決上市公司中流通股與非流通股之間的利益沖突。

股權(quán)分置改革也影響上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。一些公司的大股東在不能支付對價(jià)的條件下，便和具有核心能力和造血功能的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行置換。這樣，讓許多久拖未決的重組事項(xiàng)得以實(shí)現(xiàn)，讓一些上市公司集中解決了資金占用、違規(guī)擔(dān)保問題。在目前已完成股權(quán)分置改革的公司中，很多企業(yè)已經(jīng)開始通過資產(chǎn)的重組、并購、置換，把公司的營業(yè)空間拓展到其他領(lǐng)域，從而變成綜合業(yè)務(wù)公司。

2 后股權(quán)分置時(shí)代發(fā)展我國證券市場的基本思路與政策建議

2.1 有針對性地完善監(jiān)管體系，強(qiáng)化市場監(jiān)管

首先要積極應(yīng)對出現(xiàn)的新變化。一方面，新的市場環(huán)境下違法違規(guī)行為可能呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)，增加了監(jiān)管難度；另一方面，國際資本的參與和市場創(chuàng)新也帶來新的監(jiān)管挑戰(zhàn)。其次，有機(jī)結(jié)合信息披露和行政審批的監(jiān)管方式，并隨著市場化改革進(jìn)程的深入，進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，加大信息披露監(jiān)管，探索推進(jìn)信息披露監(jiān)管創(chuàng)新，增強(qiáng)信息披露的及時(shí)性和透明度。同時(shí)，逐步建立立體化、多層次的監(jiān)管體系，并逐步與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管組成立體化、多層次的監(jiān)管體系。

2.2 加強(qiáng)前瞻性研究，探索資本市場的發(fā)展規(guī)律

我國資本市場逐步摸索出了條政府和市場有機(jī)結(jié)合，以市場化改革為契機(jī)，調(diào)動市場各個(gè)方面力量，共同推動市場發(fā)展的道路。我們應(yīng)該在總結(jié)和探索資本市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律的基礎(chǔ)上，及時(shí)加強(qiáng)前瞻性研究。經(jīng)過系列改革和制度性建設(shè)，我國資本市場進(jìn)入了一個(gè)嶄新的發(fā)展階段，市場機(jī)制逐步理順，這使得我們有條件和有可能對中國資本市場的未來發(fā)展進(jìn)行戰(zhàn)略性規(guī)劃。繼續(xù)推進(jìn)發(fā)行制度改革，完善A+H模式，進(jìn)一步提高融資效率，更好地服務(wù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，并為資本市場的發(fā)展開拓空間。

2.3 進(jìn)一步簡化各種行政審批程序。人力推動市場創(chuàng)新

積極營造公平、競爭和有效的創(chuàng)新環(huán)境，在風(fēng)險(xiǎn)可控、可測、可承受的前提下，培育市場創(chuàng)新主體，豐富投資產(chǎn)品和交易方式，不斷推出適應(yīng)市場發(fā)展、滿足投資者不同需求的金融衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而調(diào)動市場積極性，提高市場流動性，增強(qiáng)市場活力。

2.4加強(qiáng)資金供給，拓寬資金來源渠道，緩解擴(kuò)容壓力

資本市場的供求平衡是資本市場發(fā)展的關(guān)鍵，股權(quán)分置改革會給市場較大的擴(kuò)容壓力，造成供給的增加，這就迫切要求股權(quán)分置改革必須配套資金進(jìn)入股市，否則，會造成股指的大幅度下滑和股票市場的崩潰。因此，建議監(jiān)管部門在全而推開股權(quán)分置改革的同時(shí)，積極擴(kuò)大社?；?、企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金等長線資金進(jìn)入股市，積極推進(jìn)銀行的混業(yè)經(jīng)營，讓更多的資金流入股市，并相應(yīng)提高對非流通股售股的限制、以降低對市場的擴(kuò)容壓力。

2.5 進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場誠信建設(shè)

多渠道、多層次、多方位開展投資者教育活動，加強(qiáng)投資者金融知識的學(xué)習(xí)和風(fēng)險(xiǎn)識別能力的提高，并逐步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識，樹立利學(xué)的投資理念，形成真正成熟的投資者群體，進(jìn)一步促進(jìn)健康股權(quán)文化的形成。上市公司的管理人員應(yīng)當(dāng)更加尊重股東和投資者的合法權(quán)利，社會各界也應(yīng)當(dāng)減少對股東權(quán)利的不當(dāng)干涉和損害。要始終貫徹公開、公平、公正的原則，強(qiáng)化市場參與主體的誠信義務(wù)和責(zé)任，將誠信作為資本市場的行為規(guī)范。