[摘要]本文針對(duì)2006年8月至2007年8月我國(guó)股票市場(chǎng)存在泡沫、非理性交易比重大。應(yīng)用行為金融學(xué)中的理論——噪聲交易、錨定效應(yīng)和羊群效應(yīng)，解釋中國(guó)股市泡沫形成的原因，并提出投資者建議以促使投資理念日趨理性化。

[關(guān)鍵詞]中國(guó)股市；泡沫；噪聲交易；錨定效應(yīng)：羊群效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-8283(2009)04-0029-02

2006年以來(lái)中國(guó)股市的暴漲引起了社會(huì)各界對(duì)中國(guó)股市泡沫的關(guān)注，并且人們對(duì)股市泡沫引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性十分擔(dān)憂。本文的研究思路即運(yùn)用行為金融理論這一分析股市泡沫的有力工具，對(duì)股市泡沫進(jìn)行研究，尤其是將這一理論應(yīng)用到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐。

1 文獻(xiàn)綜述

基于認(rèn)知心理學(xué)和套利限制。Amos Trotsky(1990)針對(duì)投資者Os-bem定義上的理性，指出投資者具有過(guò)分自信的心理特征；此外針對(duì)現(xiàn)代金融理論和EMH中認(rèn)為能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中幸存下來(lái)的只有理性投資者的理論。Delong、Shleifer、Summers和Maldman(1990、1991)的研究表明：某些情況下，非理性投資者實(shí)際上可以獲得比理性交易者更高的收益，非理性投資者因此仍然可以影響資產(chǎn)價(jià)格。國(guó)內(nèi)學(xué)者楊勝剛(2002)對(duì)噪聲交易在影響中國(guó)證券市場(chǎng)行為主體方面進(jìn)行了研究，證實(shí)了噪音交易廣泛存在。張宗強(qiáng)、金志國(guó)和伍海華(2005)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。羊群效應(yīng)是指一種正反饋形式的投資策略，也就是“追漲殺跌”策略。許年行、昊世龍(2007)對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革中的錨定效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。人們?cè)谛纬膳袛鄷r(shí)，通常會(huì)從某些可能是擅斷的初值開(kāi)始，然后相對(duì)該初值進(jìn)行調(diào)節(jié)。但這種調(diào)節(jié)往往是無(wú)效的，即：人們過(guò)分“錨定”于初值。

Shleifer和Summers(1990)從市場(chǎng)的非理性行為出發(fā)，采用噪聲交易模型研究了資產(chǎn)定價(jià)泡沫，得出泡沫創(chuàng)造額外風(fēng)險(xiǎn)、減少實(shí)物資本的投資收益。使經(jīng)營(yíng)者更注重短期效益而忽視長(zhǎng)期投資的結(jié)論。Shiller(2001)從經(jīng)濟(jì)因素、文化因素、心理因素等多方面分析了美國(guó)股市1990—2000年的極度繁榮現(xiàn)象，用放大機(jī)制說(shuō)明了投機(jī)性泡沫的產(chǎn)生。王連華、呂學(xué)粱(2004)提出了從投資者非理性心理和行為角度這一分析股市泡沫的新思路，闡述了用行為金融解釋股市泡沫的可行性。

2 中國(guó)股市泡沫存在的表現(xiàn)

研究區(qū)間為2006年8月至2007年8月，這個(gè)階段對(duì)于中國(guó)股市泡沫問(wèn)題的研究是具有代表性和時(shí)效性的。通過(guò)對(duì)2006年8月到2007年8月上海證券交易所A股市場(chǎng)變化情況來(lái)研究整個(gè)股票市場(chǎng)的變化趨勢(shì)。以下數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)資料。

圖中給出了06年8月到07年8月上證A股指數(shù)的變化情況，A股指數(shù)是股票市場(chǎng)樣本股票的加權(quán)平均數(shù)，反映了A股總體價(jià)格變化。從圖中可以清晰地看到A股指數(shù)的變化趨勢(shì)：在一年內(nèi)，上證A股指數(shù)從不到2000點(diǎn)漲至近6000點(diǎn)。對(duì)研究區(qū)間上證A股指數(shù)增長(zhǎng)率的具體分析如下表：

從表中可知：股票總體價(jià)格維持了月均10.4％的增長(zhǎng)率，最高月增長(zhǎng)率為27.6％，2007年8月上證A股指數(shù)是2006年8月的3.14倍。2007年股指上揚(yáng)的過(guò)程已經(jīng)伴隨著泡沫的產(chǎn)生。

股票市盈率越低，市價(jià)相對(duì)于股票的盈利能力越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)就越小，股票的投資價(jià)值就越大。下圖反映了2006年8月到2007年8月的上證A股市盈率變化情況：

同樣，上證A股市場(chǎng)的市盈率也大幅上升，到2007年8月已經(jīng)達(dá)到59.24倍水平，市盈率超過(guò)100倍的個(gè)股比比皆是。國(guó)外成熟市場(chǎng)的市盈率一般在15到25倍水平波動(dòng)。如此高的市盈率必須具備較高的盈利增長(zhǎng)和凈資產(chǎn)收益率。國(guó)際市場(chǎng)上，公司凈資產(chǎn)年收益率在10％左右是正常合理的水平。07年我國(guó)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率僅為6.94％。從市盈率和盈利能力的比較來(lái)看，06年8月至07年8月我國(guó)股票價(jià)格相對(duì)于公司盈利能力和實(shí)際價(jià)值是偏高的。

從上證A股指數(shù)和市盈率變化情況可以得出：中國(guó)股市06年8月至07年8月的價(jià)格無(wú)論相對(duì)于歷史同期水平還是個(gè)體公司的盈利能力和實(shí)際價(jià)值都是偏高的。

在2007年4月，市場(chǎng)換手率達(dá)到了近120倍。如果我們的市場(chǎng)是通過(guò)投資者的所謂“試錯(cuò)”機(jī)制來(lái)完成價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，頻繁地短線進(jìn)出，那么這種價(jià)值發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)效率之低已經(jīng)非常嚴(yán)重了。在如此高的交易頻率之中，很少的交易決策是根據(jù)上市公司內(nèi)在價(jià)值的判斷作出的。因此，我們可以通過(guò)高換手率作出如下判斷：中國(guó)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)效率不高，非理性交易占了一定比重。

從上面幾組數(shù)據(jù)可以看出：2006年8月至2007年8月我國(guó)股票市場(chǎng)存在泡沫，至少呈現(xiàn)了泡沫的特征。因此，我們可以應(yīng)用行為金融學(xué)的理論分析中國(guó)股市泡沫。

3 行為金融解釋中國(guó)股市泡沫

3.1 噪聲交易理論解釋中國(guó)股市泡沫

噪聲交易本質(zhì)是非理性以及無(wú)效率的交易。理性程度越高、噪聲交易所占的比重越小的市場(chǎng)越成熟。但市場(chǎng)的完全理性是不可能的，同時(shí)噪聲交易的存在構(gòu)成了金融產(chǎn)品交易的一部分，對(duì)于市場(chǎng)的流動(dòng)性是必不可少的。適度的噪聲交易有利于保持市場(chǎng)的流動(dòng)性。但如果噪聲交易的增加造成了過(guò)度投機(jī)和內(nèi)幕交易，將會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的效率下降，證券市場(chǎng)也將失去價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置的功能，存在過(guò)度噪聲交易的市場(chǎng)中也更容易出現(xiàn)異常的市場(chǎng)波動(dòng)。從中國(guó)股市的高換手率和高市盈率來(lái)看，中國(guó)的股票市場(chǎng)無(wú)疑充斥著噪聲交易。高換手率意味著交易次數(shù)過(guò)多，過(guò)多交易次數(shù)中的一部分是噪音交易。因?yàn)樽C券市場(chǎng)的規(guī)模和深度一定，其有效交易次數(shù)也有限，所以在一定的市場(chǎng)規(guī)模和深度下，交易次數(shù)越多，噪音交易次數(shù)越多。因此，高噪音交易次數(shù)可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)的高換手率。

美國(guó)1929年金融危機(jī)前的股市繁榮時(shí)期的市盈率曾達(dá)到20倍左右，日本1989年泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期股市市盈率在60-70倍左右，馬來(lái)西亞、中國(guó)臺(tái)灣和香港地區(qū)在亞洲金融危機(jī)之前的經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期的股市平均市盈率分別為48倍、40倍和20倍。我國(guó)股市07年8月市盈率近80倍之高，說(shuō)明股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高，很大程度上是由于股票市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)強(qiáng)。即高換手率是高市盈率的重要原因。在目前市場(chǎng)環(huán)境中，投資者的主要收益來(lái)自股票的價(jià)格波動(dòng)而非上市公司的經(jīng)營(yíng)回報(bào)，并且股指期貨還未推出，現(xiàn)有的交易制度不允許做空，過(guò)強(qiáng)的流動(dòng)性導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格水平不斷升高，就導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷升高。因而結(jié)合以上噪音理論對(duì)高換手率的解釋，也就從噪音理論角度解釋了高市盈率。

3.2 錨定效應(yīng)和羊群效應(yīng)解釋中國(guó)股市泡沫

中國(guó)股市06年、07年大盤指數(shù)的大幅增長(zhǎng)很大一部分來(lái)源于藍(lán)籌股的拉動(dòng)，其中工商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)人壽等新上市金融類藍(lán)籌股的拉動(dòng)作用尤為明顯。表現(xiàn)之一是：工行2006年10月27日在香港和上海進(jìn)行H股A股的首次公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行，隨后的幾個(gè)月直接拉動(dòng)了大盤指數(shù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，從大盤指數(shù)的變化情況看，2006年10月以前大盤指數(shù)還位于較為傳統(tǒng)和正常的區(qū)間，在1500到2000點(diǎn)之間，但11月和12月指數(shù)分別上漲14％和28％，到2007年1月突破3 000點(diǎn)，而與此同時(shí)，工商銀行的A股股價(jià)也由發(fā)行時(shí)的3.12元漲至超過(guò)5元。中國(guó)銀行股價(jià)也由3.22元漲至6.31元。

錨定效應(yīng)使投資者過(guò)分錨定于初值，由于工商銀行是以全球第一大IPO高調(diào)上市。投資者對(duì)其期望初值很高，不難解釋其股價(jià)大漲。錨定效應(yīng)對(duì)于由H股回歸A股市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)大型企業(yè)的股票價(jià)格具有更好的解釋作用。2007年中國(guó)平安、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)鋁業(yè)等許多在香港上市的內(nèi)地大型企業(yè)將陸續(xù)啟動(dòng)A股發(fā)行計(jì)劃，更多大盤藍(lán)籌的“海歸”將使錨定效應(yīng)對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)泡沫產(chǎn)生不小的影響。

羊群效應(yīng)則主要體現(xiàn)在投資者的“追漲殺跌”。眾多的投資者和基金管理者沒(méi)有經(jīng)過(guò)“深思熟慮”便盲目“跟風(fēng)”。投資者處在相互影響的投資群體中，通過(guò)群體的力量，推動(dòng)羊群效應(yīng)不斷放大。羊群效應(yīng)“推波助瀾”導(dǎo)致了股市價(jià)格的劇烈波動(dòng)?！白窛q”的策略，在泡沫形成和持續(xù)期間價(jià)格不斷上漲的情況下，加速了泡沫的形成，而“殺跌”則在泡沫破滅時(shí)擴(kuò)大了破壞性影響，造成股市劇烈動(dòng)蕩和更大恐慌。因此羊群效應(yīng)在一定程度上解釋了我國(guó)股市上證A股指數(shù)從06年8月1931點(diǎn)上升至07年8月的5480點(diǎn)。個(gè)體投資者的羊群效應(yīng)可以從投資者開(kāi)戶數(shù)反映。2007年8月我國(guó)股市投資者開(kāi)戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到了12000萬(wàn)戶。2006年11月大盤出現(xiàn)14.2％的漲幅之后，投資者開(kāi)戶數(shù)呈現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)。這樣的羊群效應(yīng)直接使股市市價(jià)總值大幅增長(zhǎng)。

短短一年之間，股市的市價(jià)總值從2006年8月的50000億元增長(zhǎng)

2007年8月的230000億元，增長(zhǎng)了四倍多，巨額資金的流入增加了股市的熱度。大盤出現(xiàn)如此高的增長(zhǎng)便不足為奇。這樣我們便通過(guò)錨定效應(yīng)和羊群效應(yīng)對(duì)大盤大幅增長(zhǎng)作出了行為金融學(xué)的解釋，同時(shí)在錨定效應(yīng)解釋藍(lán)籌股高股價(jià)的同時(shí)也解釋了其的高市盈率。

4 結(jié)論與建議

中國(guó)股票市場(chǎng)的噪聲交易在持續(xù)時(shí)間及表現(xiàn)程度上體現(xiàn)了噪聲交易所占的比重顯然已經(jīng)超過(guò)了“適度”的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)部分投資者為非理性投資者，他們無(wú)論學(xué)歷水平、知識(shí)結(jié)構(gòu)，還是投資動(dòng)機(jī)。都還沒(méi)有達(dá)到理性證券市場(chǎng)“理性人”的要求，特別是缺乏長(zhǎng)期投資理念。對(duì)投資者而言。當(dāng)前最迫切的任務(wù)是樹(shù)立正確的投資理念，這樣既可以獲得比較高的投資收益，也可以增加我國(guó)證券市場(chǎng)的投資價(jià)值，增進(jìn)市場(chǎng)效率。

在市場(chǎng)操作中，投資者還應(yīng)深刻理解羊群效應(yīng)產(chǎn)生的心理機(jī)制，在自己的投資活動(dòng)中，獨(dú)立地作出、判斷。并且合理地選擇投資工具。

這不只是通過(guò)監(jiān)管制度建設(shè)和交易機(jī)制完善就可以解決的，治標(biāo)還需治本，切不可忽視投資者心理因素對(duì)中國(guó)股市的影響。只有各參與者共同規(guī)范自己的行為才能構(gòu)建規(guī)范有序有效的市場(chǎng)。